董硯龍

　　近期，與股市一蹶不振形成鮮明對照，企業債券的火熱成為近期資本市場一大熱點。昨日，“關于證券公司規范發展的座談會”在北京召開，券商發債很有可能成為此次會議的一大議題。隨著近日30億元長江三峽工程開發總公司債券的熱發，企業債券市場將有望成為中國資本市場下一階段的發展熱點。

　　政策松動發債規模偏小

　　統計數據顯示，今年共有21家企業獲得了總計418億元的企業債券發行額度，加上去年未用的130億元額度也將在今年發行，預計全年將有24家企業發行債券總計規模將達500億元以上。目前，30億元的鐵道債券、15億元的浙江交通債券、10億元的東北高速債券、6億元的江蘇悅達債券都即將陸續發行，東方航空以及剛剛上市的巨無霸南方航空等企業也都在為發行企業債券做準備，只等解決上市的先后順序問題。

　　據業內人士透露，當前我國企業債券市場的發行主體已逐步從原來清一色的國有大型企業，開始向一些地方型企業擴展，因此舊有的暫行條例已經很難適應當今企業債券市場的發展。與此相對應，新修訂的《企業債券管理條例》方案已經提交國務院，不日即將出臺，其中，如允許有條件的民營企業發行企業債券；企業債券的發行將由過去的審批制改為核準制；現行條例規定的不能高于同期銀行存款利息40%的限制將被放寬等許多地方作了重大修改。

　　中國人民大學證券與金融研究所李永森教授認為，近期股票市場的低迷，造成了我國股票市場的融資功能在一定程度上出現了萎縮，這為發展企業債券市場提供了良好的機遇。當前企業債券市場雖然從規模和數量來說都有了較大增長，但是這對眾多需要資金支持的企業來說市場規模還是明顯偏小，無異于杯水車薪，因此急需加快我國企業債市場的發展步伐。

　　李永森說，提到資本市場，我們往往更多的會想到股票市場。就金融市場的次序來看，通常債券市場應比股票市場更發達，債權融資的順序往往先于和快于股權融資。但是長期以來，我國資本市場市場結構出現了逆向結構，存在重股票輕債券的發展問題。國家在對市場進行規劃時往往偏重股票市場，而融資者在融資順序選擇問題上，債券融資也往往被放到次要位置。這些一系列的問題導致了我國資本市場的畸形發展，不合理的結構使得債券市場尤其是企業債券市場在我國經濟運行中沒有發揮應有的作用。

　　化解風險增加融資渠道

　　據了解，近期央行的2003年第二季度貨幣政策執行報告表明，中國債券市場總體上不僅落后于發達的市場經濟國家，而且在結構上極不合理，主要是國債和政策性金融債，公司債券只占很少部分。

　　中國社會科學院金融研究所研究員易憲容在接受采訪時表示，國外成熟資本市場，企業債市場在各種融資渠道中屬于最大的一部分，要占到25%-30%左右。多年以來我國企業債發展速度極慢，致使目前國內的企業債比例很小。造成這種狀況原因是多方面的。首先，前幾年我們很多企業信用狀況不好，發了債券無法償還，最后只能由政府來買單，造成了投資者對企業債心存芥蒂；其次，我國目前企業發行債券還處于在政府管制下的審批制，有限的額度加上發債企業的地域、行業價格等均需經過嚴格的審批，直接導致了企業債券市場的萎縮。

　　易憲容認為，一個完整的資本市場，都要包括均衡發展的股票市場和債券市場，所謂殊途同歸，企業經歷了從銀行融資到股權融資，最終還要過渡到大規模的債權融資。

　　他說，隨著我國加入W TO，金融市場對外開放的時間表已經日趨臨近，這就需要我們采取措施早日降低金融系統的風險。目前我國銀行體系擁有的金融資產占全部金融資產總額的80%以上，眾多企業間接融資比例過重、直接融資和間接融資比例的嚴重失衡等因素，直接導致了銀行等金融機構積聚了相當大的風險，因此加強直接融資比例、大力發展一個健全的企業債市場可以有效地降低金融系統風險。

　　有數字表明，我國直接融資比例遠遠小于間接融資比例。2002年，我國直接融資占間接融資的比重為9%，而國外成熟市場包括發展中國家的一些資本市場，直接融資占間接融資的比重在100%左右；而在直接融資中，我國債權融資又遠小于股權融資規模，在發達的市場經濟國家，債權融資規模一般是股權融資規模的幾倍。

　　易憲容說，從企業融資渠道來看，我國證券市場股權融資的成本很高，大量的大中型企業都要實現上市也是不現實的。眾所周知，企業債的融資成本要低于銀行貸款，所以，發展企業債市場，增加融資渠道，可以讓企業有一個好的選擇。

　　另一方面，易憲容認為，長期以來，企業債市場的不發達導致了許多企業信用的低下。因為債權融資不同于股權融資，股權融資是一種所有權的轉移，對于企業控制權來說是有風險的。因而在國外，企業融資的順序是先考慮債權融資再考慮股權融資；而債權融資對發債企業和投資人之間來說是一種債權債務關系，融資者要受到嚴格的約束。首先，債權融資到期后必須償還，融資者還需要付給投資者固定的利息收益，這將對企業經營者者產生一定的經營壓力，從而提高企業經營效率。其次，公司債券一旦無法還本和付息，剩余資產便要交由債權人處理，公司債券市場信息披露會使企業信用掃地，根本無法生存下去。因此，一個健全的企業債市場將對我國信用體系的建設和促使企業努力改善經營狀況起到良好的推進作用。

　　尚存隱憂完善配套措施

　　央行的2003年第二季度貨幣政策執行報告中指出，今后將增加債券市場的供應，大力發展公司債、項目債市場。業內人士認為，央行的報告已經為我們發出了明確的信號，我國債券市場特別是企業債券融資比重將不斷擴大，面臨的發展潛力是非常巨大的。但值得注意的是，要大力發展我國企業債券市場還存在一些問題需要加以解決。

　　首先，改變企業債券多頭監管的管理體制。目前我國企業債市場的發行與上市審批分別由國家發改委、央行和證監會管理。我國企業債從某種意義上來講已經等同于公司債，而公司債券則被納入了證券法的監管范圍，在股票市場審批制已經轉變為核準制的情況下，企業債的發行方式轉變為核準制已經不再遙遠，因此由眾多的政府部門進行管理，將不利于企業債市場的發展。

　　其次，加大債券市場機構投資者的參與力度。一個成熟市場重要的標志之一是機構投資者的多寡，這是保持市場活躍度的有效途徑。今后應逐步加大社保基金、保險資金投資企業債券的比例，取消各類機構投資者購買企業債券的限制。同時，通過投資組合和企業債回購等交易方式，使這些資金在股市中積聚的風險得到分散。

　　第三，加強債券的流動性，增加在二級市場上市的比例。市場流動性差是影響投資者投資熱情的重要因素，目前在交易所二級市場上市的企業債非常有限，造成債券的變現性極差，投資者很難在需要時順利退出。因此建立起完善的二級市場體系，可以通過價格的變化有效的釋放潛在的投資風險。

　　易憲容特別強調，當前整個世界都處于一個低利率的時代，企業通過債券市場進行融資處于一個相當有利的時機；另一方面，從我國證券市場目前的各種情況分析，在眾多企業存在大量資金缺口的同時，債券市場上眾多投資者需求卻得不到滿足，因此，加快企業債市場的發展勢在必行。但是，1992年我國企業債市場曾經出現的混亂局面告訴我們，大力培育市場不能一蹴而就，在發展市場的同時還應繼續加強企業信用建設，同時許多中介機構制度和一些法律制度的配套措施應該及時跟進。尤其是近期普遍關注的券商發債問題，目前國內許多券商的信用級別尚未建立，因此，管理層還應該完善相關法規制度，嚴格規范券商發債行為，使市場健康發展，最大限度的保護投資者的權益。