陶　冬

　　中國上半年經濟增長達8.2％，經濟學家們對經濟今后的走向普遍持樂觀態度。確實，這次增長來之不易，是在克服SARS的嚴重挑戰后取得的，值得慶賀。但是，靚麗數字的背后也潛藏著危機。上半年固定資產投資年同比增長35.8％，連SARS也未能使脫韁的投資放緩多少。筆者認為，中國經濟已經進入過熱狀態，只是其表現形式不是通脹而是投資過熱。

　　投資過熱的源泉

　　這種說法可能招致爭議，因為經濟過熱的通常表現是通脹。筆者認為目前中國出現的過熱與過去的過熱不同，與世界多數國家的過熱也不同。打個比方，生病檢查身體的第一步驟是量體溫，但正常體溫不一定代表沒有病。那么中國經濟究竟有沒有病？

　　目前全國有86條地鐵線正在施工或在計劃籌備中。全國手機年產能約為一億三千萬部（約為世界總需求的35％），三年后產能預計翻番。中國汽車產能三年后預計翻番。化纖產能三年后接近翻番，此外還有鋼鐵、水泥、港口……

　　改革開放二十多年，中國經濟的市場化程度大大提高，資源配置亦趨合理。近幾年連勞動力市場的資源配置能力也有較大的改善，但是資本市場仍存在許多問題。這尤其表現在三個方面：一是政府干預——這86條地鐵線中幾個能回本？二是資本項目的不開放，導致過剩的資金在國內找不到出路，又不能去海外，最終資本資源投在不該投的地方；三是外資，外資對中國經濟發展起著重要的作用，但近年有些地方外資泛濫，有時甚至成災（如某些城市的房地產）。一擁而上的汽車生產線，幾乎條條有外資的蹤影。不錯，中國車市火爆，城市購買力也有強勁增長，但看看日益擁塞的街道，很難想象汽車銷售可以長期維持50％的年增長。

　　除上述渠道外，央行為維持人民幣匯率而增加的貨幣發行似乎成為過熱的一個新源泉。今年上半年，央行外匯儲備凈增600億美元，相當于去年年底貨幣發行（M2）余額的2.7％。全年計算單此一項就相當M2增長5％以上。針對為維持匯率穩定而新增的貨幣供應，據說央行通過債券市場沖銷了近兩千四百億人民幣。不過從效果上看，貨幣供應明顯加大，M2增長由去年初的13％上升到目前的20％，并呈加速趨勢。與之相應的信貸規模也急速膨脹。

　　投資過熱卻無通貨膨脹

　　那么，為什么這種經濟過熱不體現在物價上？首先，中國的消費物價指數中，食品占有相當大的比重。

　　占中國人口三分之二的農村人口無需付房租而其它消費有限，因此物價指數中食品比重大也無可厚非。

　　不過這種結構對于反映占經濟80％的城市經濟活動則顯得不夠敏感。汽車、房地產的熱賣也許抵不上一個糧食價格。其次，生產性投資過熱帶來的是產能過剩，之后是價格戰，因此制造業產品的零售價多呈下降趨勢。這一點與需求過旺而產生的經濟過熱不同。

　　中國的銀行結構以及大量的外資涌入，又使企業對產能過剩的訊號反應不敏感。中國市場的需求前景應該說是好的，但企業往往忽略了總量供應的急增。

　　某種意義上說，中國目前的過熱和1990年代初東南亞的情形有不少相似之處。大量外資流入、外匯儲備激增；央行強力維護某一固定匯率，但誰也說不清楚那個匯率為什么合理；資本成本低，固定資產投資激增，投資結構及回報不合理。當然今天的中國有貿易順差，而且外債負擔不重，這些與當年的東南亞不同。但是，對過度投資在環境逆轉下對經濟及民生可能帶來的沖擊，必須有足夠的警惕。

　　貨幣發行及信貸失控，是有跡可循的。中國的M2／GDP比例近來急升，目前已達192％，遠高于100％－140％的世界普遍水平。全球各經濟中，M2／GDP比率高過中國的只有一個國家———日本。

　　從微觀經濟學角度看，企業決定擴張并無不妥。

　　如果決策不當，自己承擔商業后果。本文所強調的是，目前中國資本資源的配置機制仍不完善，同時又受大量外資涌入及匯率政策的影響，所以宏觀上似乎有資源配置失調、投資過熱的跡象。這一點在國內原材料價格的上漲已有表現。尤其值得重視的是：這次過熱在消費物價指數上反應不大。如果目前投資過熱不得到及時制止，幾年后可能產生大面積產能過剩，導致新一輪銀行壞賬。

　　如何緩解經濟過熱

　　如何放緩信貸及投資增長是一個難題。今天的投資不同于三年前的財政主導型投資，其主體是民間投資、外國投資及房地產投資。它們都不隨政府指揮棒行事，這就增大了調控的難度。

　　貨幣政策調控主要靠兩個工具：貨幣供應及利息。如果海外熱錢持續流入，而政府又需要通過買外匯來穩定人民幣匯率，則控制貨幣供應必受制肘。剩下的是調高利息。過去的經驗是：中國的投資對利息并不敏感，因此央行可能需要緊踩剎車，明年下半年起利息可能大幅度上升。這對高負債公司、樓市及債券市場均會帶來一定的沖擊。同時，對付上一次過熱的行政手段也可能被重新啟用。

　　經濟過熱可大可小，可輕可重。輕者，不過是經濟周期中的一環，表明1999年開始的擴張周期也許不久便會結束，經濟可能進入放緩周期。重者，如果決策失誤或政策延誤，則可能觸發危機。這次過熱的無通脹特點及多年來的通縮經歷，都可能使決策者在應對上偏審慎，出手可能偏晚。如果真是這樣，之后的調整也許要更大。

　　（作者系瑞士信貸第一波士頓董事兼亞洲區首席經濟分析師）