從2002年4月18日陽光轉債在核準制下恢復發行到現在，投資者對可轉債的接受程度大起大落，可轉債經歷了從棄兒到寵兒的驚人變遷。記得陽光轉債上市當天即跌破面值，呈高開低走之勢，之后價位基本上在面值以下窄幅波動，直到今年年初才有改觀。而近日發行的國電電力20億可轉債的情況讓人大吃一驚，公告顯示，本次網上發行中簽率和網下配售的比例約為0.348％，認購倍率約為287倍，創出了可轉債認購倍率的新高。巨額新增資金的申購引起市場的高度關注，包括已獲QFII資格的花旗環球、瑞士銀行及全國社保基金均動用巨額資 金參與申購。究竟是什么原因導致這種奇怪的現象出現？

　　弱有弱的理由

　　去年，可轉債被市場關注的程度和被投資者接受的程度較低的原因在于以下幾個方面：

　　股價調整并未結束。由于股市2001年6月步入熊市，大盤的調整在2002年并未確認結束，投資者對于股價的上漲信心不足，最終導致一大批個股繼續向下尋底。同時，可轉債的期權性質決定了它的價格必將受到股價波動的影響，股價下跌趨勢勢必會讓那些想轉股套利的投資者望而卻步。這就使得可轉債的需求大打折扣，需求不足的品種，走勢不好或發行困難乃理所當然。

　　可轉債本身的可投資性不足。由于可轉債兼具股票與債券的特征，如果轉股收益不佳時，投資者能夠通過債權方式取得較好收益，那么市場需求也會不錯。然而，由于牛市思維帶來的圈錢慣性，部分發行可轉債的上市公司在設計可轉債的條款時根本沒有顧及到其可投資性，支付的利率極低，這就驅使那些穩健型投資者去在國債中去尋找更高的投資收益。事實上，去年國債交易的空前活躍很能說明問題。

　　強有強的契機

　　今年以來，可轉債無論是一級市場還是二級市場均相當火爆，不僅一級市場有國電電力認購倍率創新高，二級市場上民生轉債從上市首日收盤的100.01元/張最高漲到138.18元/張，與股價形成互動之勢，這也是近年罕見的可轉債的火爆行情。其中的原因在于以下三點。

　　一、股價見底回升是重要基礎。由于我們市場多年積淀下來的炒作之風仍有市場，1.14大盤中期轉勢之后，投資者挖掘投資機會的積極性大大提高，發行可轉債的上市公司由于本身的質地較好，符合本輪行情挖掘藍籌概念的思路，買入可轉債的套利機會明顯增加。因此，可轉債的轉機在很大程度上與股市的階段轉強密不可分。

　　二、可轉債的可投資性增加是不爭的事實。其可投資性的增加主要有兩個方面，一是新發行的可轉債的利率水平明顯提高，增加了作為債券投資的收益率；另一方面，轉股條款的修正顯現出細微金融創新的威力，通過合規的轉股價格修正條款的使用，使得套利者極可能借機生財。

　　三、債券需求的增加也是重要因素。目前由于機構投資者的規模不斷增加，合理的組合是必須的，機構對于債券的需求增加較快，而由于去年已經對國債的投資深度挖掘后，其到期收益率降低，對比而言，可轉債的比較優勢突出，進而成為部分機構投資者的組合之一，增加其需求。

　　繁榮背后有隱憂

　　可轉債的走俏是多種因素的合力，這種大好局面來之不易。但是，鑒于上市公司將最終轉股作為其直接融資的目的，是否會由此而演變成另一種圈錢的模式值得警惕。如果上市公司不擇手段地使用轉股價格修正條款，其轉股融資可以完成，但是會不會因此而導致新的資源配置效率低下的問題就留給了市場。而且，當可轉債的規模足夠大時，未來會出現不斷地日常轉股來消耗二級市場上的存量資金，這勢必會影響二級市場的資金供給。