陳守紅／文

　　正在進行的電力體制改革是一次對國內現存最大壟斷行業的系統性、全局性調整。改革的內容細節、執行模式以及實施結果的不確定性，市場各方掌握的信息的全面性、準確性有相當差異，導致市場對電力股投資前景與機會的判斷產生很大分歧。主要集中在：整體電力供需形勢判斷；電價尤其是上網電價走勢判斷；直接制約電力行業盈利空間的電煤價格走 勢。信息不對稱為市場提供了超額利潤的絕好機會：只有大家因信息不對稱出現錯誤判斷而回避的領域才可能有超額利潤機會，這正如同中國入世時被市場棄之如敝縷而近期成熱門的汽車股、銀行股。

　　中國將大面積缺電還是供給平衡？

　　1997年以來，相關部門對我國電源建設狀況做了相對樂觀的估計，即全國電力供求基本平衡，只是暫時性、結構性缺電。在此指導思想下，我國發電裝機容量增長率逐年下降，甚至提出三年不建新項目的結論。

　　我的研究表明，中國仍然面臨大面積缺電。

　　表1清晰表明，1999年來，我國用電量增長率就沒有低于6%，這與1997年以來形成的今后電力增長速度只需維持3%-4%的形勢判斷大相徑庭。圖1中，存量機組年均利用小時的持續增長清楚無誤地顯示了電力供需的緊張。機組“加班加點”超負荷工作固然會增加相關機組的利潤，但對整個系統穩定與安全的威脅是顯而易見的。從歷史現實看，4800小時是我國機組利用小時的臨界點，繼續“壓榨”的隱患是相當大的，惟一解決辦法是增建新的電源點。

　　從國民經濟增長與電力消費彈性來看，用電仍然將出現缺口。我國電力彈性系數的變化有一定規律性，建國至80年代電力彈性系數大于1；1980年-1999年小于1，平均在0.8以上；2000年后再次突破1，至今已經連續三年大于1(如圖2)。2001年-2020年GDP年均增長速度要達到7.2%左右，電力彈性系數僅以0.8測算，我國裝機容量在今后20年年均增長比率保守估計也在5.76%左右，考慮到今后20年產業結構躍遷及技術水平進步因素，前十年的裝機增長比率預計至少要達到6.5%-7%的水平。換句話說，2001年-2010年年均至少需凈增裝機2300-2600萬千瓦，2011-2020年均凈增裝機至少2600-3200萬千瓦。按以往年份我國裝機增長速度來看，遠遠滿足不了這種供需缺口。

　　電價走勢：結構調整而非調降

　　市場形成的理所當然的結論是電改引致的壟斷破除、行業效率提高將導致平均電價(含上網電價)水平的下調。如果結論成立，拋棄電力股是非常自然的選擇。

　　但正如我一再堅持的兩個結論：1)電價的調降一定是結構性的、地區性的以及非線性的。2)無論電改客觀上是否會事實形成平均電價的下調局面，電改本身主觀出發點絕非為了降低電價，所謂平均電價(尤其是終端銷售電價)的下降是對電改本身想當然的誤解。

　　表2可以看出，除資源型國家與我國不相上下外，其他國家銷售電價水平都高過我國許多。一方面是因為中國的能源需求仍處在高速發展階段，另一方面是目前中國電價形成機制仍屬于政府定價而非自由競爭(這種狀況在未來可預見時間內不會改變，至少在《電力法》修改前不會改變)。

　　近期“漳澤電力”、“內蒙華電”等上市公司紛紛公告電價上調，都再次證明了我的觀點。

　　煤價壓力：不是一個等級的博弈

　　近年煤炭價格的上漲是壓在電力行業頭上的一塊巨石，也是導致“信息不對稱”的基本原因之一。煤炭成本占到火電公司總成本的約70%，煤炭價格持續上漲，將吃掉電力一大塊利潤。但我在研究后認為，形勢遠非市場想象的那么嚴重，電煤價格實際已逼近階段高點。

　　電力與煤炭行業同為壟斷行業，煤炭行業在各級主管部門的要價籌碼與游說能力，同電力行業完全不是在一個檔次上的博弈。經濟學基本原理告訴我們，壟斷行業的價格形成，直接受制于這種談判實力。換句話說，從主觀上，電煤漲升幅度是有限的。

　　客觀上，電煤漲升有一個“自我抑制”機制。這主要是由于電煤繼續上揚，必然導致小煤窯的死灰復燃，最后再次陷入價格大幅回落的怪圈。另外，國際上動力煤價格的下調也將對國內電煤價格構成“自然”壓制。2001年國際動力煤價格為38.66美元／噸，2002年下降到29.55美元／噸，加上運費等各種費用，運到我國的價格約為280元／噸，已經低于國內電煤廣東、江浙等電廠的到廠價。歷史上我國煤炭進口一般不會超過250萬噸，但2002年我國進口煤炭達到創記錄的1080萬噸，其中傳遞的信息是不言而喻的。

　　事實上，2003年一季度煤價已出現明顯調降壓力，而電力系統今年初超過1600萬噸的創記錄庫存煤也使電力系統掌握了足夠的壓價砝碼。因此，在目前電力供需形勢下，應該考慮的是全面增持電力股。

　　(作者為平安證券綜合研究所所長)