表面上，股價(jià)被高估的公司正在減少，股價(jià)被高估的比例也在不斷降低。好的公司越來(lái)越多，100強(qiáng)公司質(zhì)量在提升。而實(shí)際上，許多名次起伏不定的、指標(biāo)極端的公司仍存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。

　　編輯 汪姜維

　　《新財(cái)富》編輯周宏波、曾學(xué)成；研究員陳雪潔對(duì)本項(xiàng)目也有貢獻(xiàn)

　　機(jī)構(gòu)支持：

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　　從2001年6月1日至2002年12月31日，短短的一年半的時(shí)間里，中國(guó)股市發(fā)生了急劇的變化，上證指數(shù)從初始的2219.59點(diǎn)高位跌去了39%，深證成指跌幅更達(dá)43%。

　　也就是在這一年半時(shí)間的開(kāi)端，《新財(cái)富》推出了中國(guó)第一份"最有成長(zhǎng)性上市公司"排名，并在研究的基礎(chǔ)上得出了"脫離基本面的中國(guó)股市"的結(jié)論。

　　之后，隨著監(jiān)管機(jī)制的不斷完善，中國(guó)股市逐步回歸理性，上市公司的基本面也更趨真實(shí)。連續(xù)三年的研究數(shù)據(jù)表明，股價(jià)被高估的公司正在減少，股價(jià)被高估的比例也在不斷降低。

　　監(jiān)管力度和市場(chǎng)成熟程度增強(qiáng)

　　連續(xù)三年的"《新財(cái)富》最有成長(zhǎng)性上市公司100強(qiáng)"共有205家上市公司入圍，其中僅有20家公司連續(xù)三年蟬聯(lián)100強(qiáng)。

　　2001年的100強(qiáng)公司只有24家公司在今年的100強(qiáng)中，其中20家三年蟬聯(lián)、4家隔年再次入圍；其他的公司在100-1000等各個(gè)百位區(qū)間均有分布。值得特別注意的是，有7家公司已被ST/*ST處理，包括原排名第3、4位的"銀廣夏"(000557，現(xiàn)稱(chēng)"ST銀廣夏")和"東方電子"(000682，現(xiàn)稱(chēng)"ST東方")，而原排名第16位的"藍(lán)田股份"(600709，現(xiàn)稱(chēng)"ST生態(tài)")已被終止上市，原排名第51位的"國(guó)嘉實(shí)業(yè)"(600646，現(xiàn)稱(chēng)"ST國(guó)嘉")已被暫停上市。此外，還有3家公司因?yàn)榉菬o(wú)保留的審計(jì)意見(jiàn)、1家公司未按時(shí)披露年報(bào)而失去了參與排名的資格。

　　令人欣慰的是，隨著監(jiān)管的不斷加強(qiáng)和市場(chǎng)的逐漸成熟，2002年度的100強(qiáng)公司的質(zhì)量已有大幅提高。2002年100強(qiáng)上市公司中，僅有"英豪科教"(600672)1家公司被ST處理，并且蟬聯(lián)100強(qiáng)的公司從去年的43家增加到了48家。

　　100強(qiáng)公司質(zhì)量在提升

　　從整體來(lái)看，三年間上市公司的成長(zhǎng)性、總資產(chǎn)回報(bào)率等指標(biāo)并沒(méi)有太大改變。如圖2，2003年所有上市公司的基本成長(zhǎng)率較去年和前年只有很小的增長(zhǎng)，而去年的基本成長(zhǎng)率比前年還有所下降。不過(guò)從分布區(qū)間來(lái)看，基本成長(zhǎng)率分布在6%以上的公司比例在不斷增加，從2001年的19.03%增加到了今年的25.42%；經(jīng)常性總資產(chǎn)回報(bào)率超過(guò)一年期貸款利率的公司也越來(lái)越多，占排名公司的比例從2001年的38.64%增加到了今年的47.46%(部分也是由于貸款利率的下降)。

　　與此同時(shí)，100強(qiáng)公司的成長(zhǎng)性在不斷改善。100強(qiáng)公司的基本成長(zhǎng)率和經(jīng)常性總資產(chǎn)回報(bào)率已經(jīng)連續(xù)兩年增長(zhǎng)，分別從9.7%和9.75%增長(zhǎng)到了11.45%和11.79%，分別是所有公司中位數(shù)的3.27和2.27倍。兩項(xiàng)指標(biāo)分布區(qū)間的變化也印證了這一點(diǎn)。

　　在取得良好的資產(chǎn)回報(bào)率的同時(shí)，100強(qiáng)公司也相對(duì)理性地將更多的利潤(rùn)留存起來(lái)，用于發(fā)展高回報(bào)的業(yè)務(wù)。如圖2，100強(qiáng)公司的股利支付率連續(xù)三年均低于所有公司的中位數(shù)(這種差距有逐年變小的趨勢(shì))，不過(guò)100強(qiáng)中派現(xiàn)公司所占比例要稍高于整體情況。

　　然而，100強(qiáng)公司并不能很好地利用財(cái)務(wù)杠桿。100強(qiáng)公司的有息負(fù)債率僅2001年較所有公司中位數(shù)稍高，而最近兩年的這一比例均較所有公司中位數(shù)要低。

　　此外，從最近兩年的數(shù)據(jù)來(lái)看，100強(qiáng)公司的毛利率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般上市公司。今年100強(qiáng)公司的毛利率(35.79%)是所有上市公司中位數(shù)(22.55%)的1.6倍。100強(qiáng)公司的銷(xiāo)售回款比例與整體情況差不多，但100強(qiáng)公司的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量要好于一般上市公司，應(yīng)收款項(xiàng)也要少一些。

　　20家三年蟬聯(lián)100強(qiáng)的公司更加優(yōu)秀

　　比較三年的100強(qiáng)名單，有一些相同的公司，這些公司共20家。

　　我們發(fā)現(xiàn)，三年蟬聯(lián)100強(qiáng)的公司的主營(yíng)行業(yè)非常穩(wěn)定而集中。20家三年蟬聯(lián)100強(qiáng)的公司在過(guò)去三年中，僅有2家發(fā)生過(guò)部分行業(yè)變動(dòng)："海虹控股"(000503)在2001年由于數(shù)字娛樂(lè)業(yè)務(wù)的增加，從"紡織品和服裝"行業(yè)轉(zhuǎn)至"綜合"行業(yè)；"南山實(shí)業(yè)"(600219)在去年由于整合了鋁材業(yè)務(wù)，從"紡織品、服飾和奢侈品"行業(yè)轉(zhuǎn)為"建筑產(chǎn)品"行業(yè)。

　　這些公司主要集中在傳統(tǒng)行業(yè)，其中工業(yè)6家(建筑產(chǎn)品等)、材料4家(鋼鐵和化學(xué)制品)、能源3家(石油化工)、非必需消費(fèi)品3家(紡織服裝、汽車(chē)零部件)，另外飲料、醫(yī)藥、房地產(chǎn)和電力各1家。

　　三年蟬聯(lián)公司表現(xiàn)出的成長(zhǎng)性和資產(chǎn)回報(bào)率均較100強(qiáng)公司的整體水平更好。三年蟬聯(lián)公司的基本成長(zhǎng)率和經(jīng)常性總資產(chǎn)回報(bào)率連續(xù)三年均高于100強(qiáng)公司的中位數(shù)，今年這兩項(xiàng)指標(biāo)均超過(guò)了12%。

　　這從毛利率上也可以反映出來(lái)。如圖4，三年蟬聯(lián)公司近兩年的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率均較100強(qiáng)公司要高。而且，三年蟬聯(lián)公司的應(yīng)收款項(xiàng)也更少，2002年末應(yīng)收款項(xiàng)占總資產(chǎn)的比例僅為7%，不到一般上市公司的一半。

　　隔年重新入圍100強(qiáng)的公司暗藏玄機(jī)

　　在新入圍今年100強(qiáng)的40家公司中，有4家公司是2001年入圍但2002年落選的公司。這4家公司中，"宏盛科技"和"方正科技"是起伏最大的。但對(duì)于起伏變化的原因，我們必須具體分析。

　　"宏盛科技"之所以能重新入選，主要是因?yàn)槠銻OA有所上升，超過(guò)一年期貸款利率，而去年這一比例低于貸款利率。由于"宏盛科技"的有息負(fù)債率非常高，所以財(cái)務(wù)杠桿的"雙刃劍"作用在這里就體現(xiàn)得非常明顯。不過(guò)，我們必須注意：雖然"宏盛科技"的基本成長(zhǎng)率上升了，但其過(guò)高的有息負(fù)債率(100強(qiáng)中名列第6高)、極低的毛利率(100強(qiáng)中最低)、高額的應(yīng)收賬款(100強(qiáng)中最高)和極低的銷(xiāo)售回款率(100強(qiáng)中最低)顯示了其中蘊(yùn)藏著極高的風(fēng)險(xiǎn)，一旦資產(chǎn)回報(bào)率不能實(shí)現(xiàn)超過(guò)一年期貸款利率的目標(biāo)，償還利息都會(huì)成為問(wèn)題，其成長(zhǎng)性也將急劇下降。

　　"方正科技"重新入圍的原因則明顯不同。"方正科技"重新入圍主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)回報(bào)率得到了極大的改善，并且有息負(fù)債率降到了比較合理的范圍，應(yīng)收款項(xiàng)也較少，銷(xiāo)售的回款率也較好。

　　名次起伏最大的公司需要具體分析

　　由于"基本成長(zhǎng)率"指標(biāo)不考慮企業(yè)的規(guī)模，而很多上市公司的規(guī)模很小，其基本面的業(yè)績(jī)十分容易操縱。因此，可能就會(huì)有很多公司通過(guò)重組等手段迅速改變公司的相對(duì)基本面，從而進(jìn)入了成長(zhǎng)性100強(qiáng)行列，這些公司短期內(nèi)的成長(zhǎng)性雖然不錯(cuò)，但其成長(zhǎng)性能否保持穩(wěn)定，往往是很大的問(wèn)題。因此，我們必須特別注意這類(lèi)100強(qiáng)公司。

　　根據(jù)最近3年排名名次的變化，我們將今年100強(qiáng)中相比前兩年名次提升最快的公司列在表7中，排名前5的公司均在其中。對(duì)于這些公司，我們需要仔細(xì)分析其基本面改變的原因。在后面的行業(yè)分析文章，我們約請(qǐng)了很多"《新財(cái)富》2003最佳分析師"對(duì)這些公司及其所在的行業(yè)進(jìn)行分析，請(qǐng)讀者仔細(xì)閱讀。

　　另外，前兩年入選100強(qiáng)的公司，很多現(xiàn)已從榜上"銷(xiāo)聲匿跡"了。對(duì)于這些公司(如表8)，為什么會(huì)迅速發(fā)生基本面的改變，我們也需要具體分析。有些公司可能是由于行業(yè)發(fā)展的原因，而有些公司則可能是前兩年利潤(rùn)有虛假成分，在2002年年報(bào)中進(jìn)行了調(diào)節(jié)。

　　在去年和前年100強(qiáng)公司中，我們分析了其中在2002年和2003年排名落后至500名之后的公司。研究發(fā)現(xiàn)，這些公司具有如下特點(diǎn)：所有公司的經(jīng)常性總資產(chǎn)回報(bào)率均大幅降低至少40%以上，平均降幅高達(dá)75%；大部分公司的股利支付率大幅下降，平均降幅達(dá)21%；大部分公司的有息負(fù)債率大幅上升，平均升幅高達(dá)84%。這說(shuō)明，經(jīng)常性總資產(chǎn)回報(bào)率的降低是基本成長(zhǎng)率降低的主要原因，而與此同時(shí)有息負(fù)債率的大幅增加則放大了這種作用。

　　指標(biāo)極端的公司值得特別關(guān)注

　　100強(qiáng)主要是根據(jù)基本成長(zhǎng)率排出來(lái)的。除經(jīng)常性總資產(chǎn)回報(bào)率外，基本成長(zhǎng)率很大程度還受到利潤(rùn)留存比例和有息負(fù)債率的影響。但有息負(fù)債率是把"雙刃劍"，有些公司雖然進(jìn)入了100強(qiáng)，但有息負(fù)債可能過(guò)高，風(fēng)險(xiǎn)極大。為此，我們還在排名中還列出了經(jīng)常性總資產(chǎn)回報(bào)率、有息負(fù)債率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入現(xiàn)金比例和應(yīng)收款項(xiàng)占總資產(chǎn)比例等單項(xiàng)指標(biāo)。這些指標(biāo)在閱讀排名時(shí)應(yīng)作為基本成長(zhǎng)率的重要參考。

　　在表9-1至9-4中，我們分別列出了100強(qiáng)中應(yīng)收款項(xiàng)占總資產(chǎn)比例、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入現(xiàn)金含量、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的最高和最低的前5家公司以及有息負(fù)債率最高的10家公司。

　　在這些公司中，同時(shí)出現(xiàn)在兩個(gè)或以上表中的公司，我們應(yīng)該特別注意。這些公司分別是：

　　宏盛科技：應(yīng)收款多、銷(xiāo)售回款率低、毛利率低、有息負(fù)債高；

　　如意集團(tuán)：毛利率低、有息負(fù)債高；

　　創(chuàng)業(yè)環(huán)保：應(yīng)收款少、毛利率高；

　　金馬集團(tuán)：銷(xiāo)售回款率高、毛利率高。