對宏觀經濟是否出現過熱，經濟學家總有不同看法。然而，唯有建立有效率的銀行體系，才有可能盡量減少可能的經濟過熱帶來的風險

　　□本刊記者 李樹鋒 張繼偉／文

　　“出乎意料的是，我遇到的20多個在海外上市的公司老總都表示了對經濟過熱的憂慮 ，”在7月下旬一次對中國大型企業走馬燈式的訪問后，瑞士信貸第一波士頓亞洲首席經濟學家陶冬對記者說。

　　此時的經濟數據確乎氣象萬千，曾經令人色變的SARS陰云對經濟的沖擊似乎已經隨風而去。根據7月國家統計局公布的數據，盡管受SARS影響，GDP增長率從一季度的9.9%降為二季度的6.7%，但上半年的經濟增長率仍高達8.2%——國家統計局副局長邱曉華認為，中國經濟增長將會呈現U形走勢，即一季度高升，二季度低走，三季度趨穩，四季度回升。

　　相對之下，另一組數字更值得濃墨重彩地關注：今年6月末，我國廣義貨幣供應量(M2)同比增長20.8%，為1997年8月以來的最高值；狹義貨幣供應量(M1)同比增長20.2%；全部金融機構本外幣各項貸款余額增長22.9%——幾項指標均處于近年來的最高水平。

　　貨幣這只“籠中虎”再次成為各方爭論關注的焦點。過高的貨幣供應增加幅度是否在積聚通貨膨脹的壓力？貸款的高速增長是否會導致某些領域過熱和重復建設，并最終形成銀行體系新的不良資產？人民幣的匯率問題，也因為其與貨幣供應量的密切關聯以及國際社會要求人民幣升值的壓力越來越大而成為焦點之一。

　　“新周期”來臨

　　忘掉通縮，忘掉SARS，到處是繁榮忙碌的景象：三峽工程、南水北調等大型基建項目不斷推陳出新；全國范圍內有86條地鐵正在或準備施工；手機產能達到了1.27億部，而且隨時就會翻番；上海的洋房別墅賣到了每平方米2000～3000美元——這個數字已接近香港的一半、倫敦和紐約的60%～70%——而且還在上漲。

　　一種普遍的解釋是，自1998年以來連續數年實施的積極財政政策和穩健的貨幣政策的效應逐步顯現，拉動了民間的投資需求；隨著居民消費熱點的多元化和消費結構的升級，房地產、汽車、通信、旅游等成為新的消費熱點，新的主導產業群和經濟增長點形成，拉動了經濟的增長；連續數年的產業結構調整開始發揮作用，過剩的生產能力得到抑制，企業庫存處于低水平，隨著經濟的復蘇，企業利潤增加，因此更加愿意進行新的投資。

　　“中國有可能形成改革開放以來又一個持續時間比較長的發展階段”，天則經濟研究所的張曙光稱，中國經濟的強勁復蘇來自于中國經濟運行的內在動力。

　　然而這一強力增長，也伴隨著經濟是否過熱的憂慮。按照過去的經驗，M2的增長速度超過GDP增長速度與物價上漲幅度6%～7%即有經濟過熱的跡象，而目前的M2增長，遠遠超出GDP增速與物價漲幅之和10個百分點。一位接近銀監會高層的人士向記者道出了銀監會最為關心的問題：鋼材價格的上漲和房地產價格的居高不下。事實上，盡管中國人民銀行進行了用以調整房地產結構的“房貸新政”(參見2003年7月5日號《財經》封面文章《房貸秘密》)，但在地方上執行細則卻遲遲不能頒行，投資沖動可見一斑。

　　這一跡象已然受到貨幣當局的密切關注。7月14日，人民銀行行長周小川在北京召開的人民銀行工作座談會上表示，“要密切關注和高度重視宏觀經濟運行中出現的新情況和新問題。一是深入分析和高度重視目前貸款快速增長的原因以及可能引發的風險。二是警惕因部分地區、部分行業盲目投資、低水平重復建設可能加劇經濟結構的進一步失衡。”

　　無獨有偶，7月15日，美聯儲主席格林斯潘罕見地對于中國貨幣政策發表評論。在華盛頓舉行的國會聽證會上，格林斯潘表示“(中國)由于美元儲備的增長而導致基礎貨幣的增加正在引起的貨幣供應大幅上升，長期來看這是必須要解決的問題�！�

　　貸款兇猛

　　“那種認為‘貨幣當局完全控制著貨幣供應增減的閘門’的看法，其實是一種誤解”，中國社會科學院金融研究所所長、央行貨幣政策委員會委員李揚認為，此次貨幣供應量增速加快主要是金融機構貸款增勢迅猛所致，而貸款的多寡又歸因于實體經濟的高速增長。

　　由于中國人民銀行通常是在每年的8月份公布上半年的貨幣政策執行報告，報告中會首次披露不同類型金融機構的貸款增量，目前沒有確切的數據顯示上半年的貸款結構。但是據央行公布的國家銀行人民幣信貸收支表以及其它銀行(包括11家股份制商業銀行)人民幣信貸收支表，及四大國有商業銀行發布的上半年經營數據來看，國有商業銀行是上半年貸款增加的主力，其新增貸款遠遠快于股份制商業銀行，而兩者合計占上半年新增貸款的約77%。

　　根據兩個人民幣信貸收支表以及1月份的貨幣政策執行報告，在今年上半年新增加的1.9萬億元貸款中，國有商業銀行約為10000億元，股份制商業銀行為超過4000億元。而在2002年1月～6月，國有獨資商業銀行本外幣貸款增加4266億元，股份制商業銀行本外幣貸款增加2436億元。由此可見，國有商業銀行今年上半年新增貸款比去年同期增長了近150%，而股份制商業銀行增長幅度為近70%。國有商業銀行在新增貸款的比例，由去年同期的49%上升到55%。根據各商業銀行公布的上半年經營數據也可以得出類似的結論(參見附表)。

　　商業銀行重新鼓起的放貸沖動，引來了諸多疑慮�？紤]到國有商業銀行上半年新增利潤不足200億元，而新增10000億元風險資產所需增加的資本為800億元�？梢�，原本資本充足率已經大大低于8%的國有商業銀行，今年上半年的資本充足率進一步降低，這孕育著潛在的風險。

　　國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌認為，除了實體經濟進入新一輪景氣周期外，商業銀行經營思路的轉變對于貸款迅猛增長的推動是一個重要原因。四大銀行許多基層行迫于上級降低不良貸款率的壓力，有的在悄悄改變策略，通過加快貸款的發放來降低不良貸款率。這些貸款主要是有政府背景或有政府擔保的長期貸款，期限長，基層銀行不擔憂風險；票據市場的發展減少四大銀行對于向中小企業貸款風險的憂慮，因此出現了票據市場的迅猛發展和票據貼現貸款的大幅增加。一些商業銀行在內部采取了一些措施，如擴大基層行權限，下調系統內上存資金利率，鼓勵基層行積極、穩妥放貸。

　　夏斌認為，地方政府換屆工作的完成也使得投資增長勢頭加快。去年下半年以來，貸款擴張和固定資產投資同時提速，其中機場、地鐵、公路、橋梁、電信和電力等基礎設施投資擴張的勢頭尤其明顯。這一發展勢頭在時間上與地方各級政府換屆大致一致，在投資方向上所影響的部門也主要與地方各級政府行為有關。

　　熱錢流入

　　“前些年外逃的資本正在匆匆回流，”一位境外投行分析員稱，在蘇浙地區已經有許多臺商專門將外匯轉成人民幣用以套利，“以前外匯流出的所有渠道都被用上了，不過這次是流入�！边@一現象很快就體現在2002年的中國國際收支平衡表上：多年來“凈誤差與遺漏”項目第一次出現正數，這將外匯儲備愈抬愈高。

　　2003年上半年，我國對外貿易順差45億美元，實際利用外資303億美元，合計350億美元，而外匯儲備增加了601億美元。天則經濟研究所所長張曙光認為，從今年上半年的外匯儲備數據看，除了央行外匯資產的收益，多余的這200多億美元正是流入的熱錢。

　　外資的高度流動性也體現在資本市場上：今年7月在香港上市的聯華超市錄得10倍以上的超額認購——這在近年來已屬佳績。“中國經濟實際上受到了美國刺激經濟增長而施行的弱美元和低利率政策的一定影響，”瑞士信貸第一波士頓負責統籌中國調研的策略師加納(Jonathan Garner)稱。

　　外匯市場的逆轉對中國經濟的影響是系統性的。由于我國目前實行有管理的浮動匯率制，人民銀行必須根據結售匯市場的情況，被動地在市場上購買或者出售外匯，吞吐基礎貨幣。央行在外匯市場上買入美元，一方面導致我國外匯儲備快速增加，另一方面基礎貨幣大增導致商業銀行在人民銀行的超額儲備持續增加——這被普遍認為有可能誘發貨幣失控乃至信貸失控。

　　從目前的數據來看，人民銀行通過發行央行票據等公開市場操作，較好地控制了商業銀行的超額儲備水平和基礎貨幣的增長。從4月22日至7月15日央行票據共發行了2350億元，對沖了因外匯占款增加而增加的基礎貨幣供應。據記者了解，6月底商業銀行的超額準備金率為3%左右，基礎貨幣增長率從去年底的12%下降到2003年的五月份的5%。這在一定程度上表明，貨幣供應量M2的高速增長，不是由于央行的基礎貨幣失控，更多的是由于國民經濟進入新一輪經濟景氣周期后，各類經濟主體對于貨幣的需求增加，商業銀行更加愿意發放貸款了。

　　盡管如此，仍有許多外界人士認為這種沖銷行為是不可持久的。一方面是央行票據的發放有一定的財務成本，另一方面中國外匯市場與債券市場尚沒有完善到可以任意沖銷基礎貨幣的程度。

　　外資的持續流入一方面誘發著投資過熱的風險，另一方面也使得人民幣承受越來越大的升值壓力�！皻W盟最近也加入了施壓的行列，主要是美國的態度不明朗”，剛從美國回來的陶冬稱，美國國會和制造商對于人民幣升值的呼聲都很高，不過美國政府的態度比較溫和。不過隨著2004大選年的到來，這一情況很可能發生變化，“布什政府減稅、減息和弱美元的政策效應也受到了人民幣的一定影響——人民幣一直趴在美元的背上：美元往下走，人民幣也跟著往下走，會影響到其政策效果�！�

　　“無通脹過熱”？

　　盡管尚未出現通脹跡象，但居高不下的固定資產投資額已經讓人們感受到中國經濟不同尋常的溫度。中國人民銀行統計司近日公布的一份報告就認為，在我國的一些地區和行業新一輪重復建設嚴重，這主要表現在：在傳統行業如汽車生產項目重復建設；鋼鐵行業由于價格回升，使低技術含量的普通建筑用材的生產能力仍然繼續擴張等問題并未得到解決，而且今年以來還有進一步惡化的趨勢。在一些新興行業，特別是以電子信息、軟件開發、新材料、生物醫藥等為代表的“高新”項目遍地開花。在經濟發達的“長三角”地區，14個城市“十五規劃”中排在前四位的支柱產業都是電子信息、汽車、新材料、生物醫藥工程，趨同率達70%，上海一地在建的集成電路生產線有13條之多。

　　與多數經濟學家的謹慎態度不同，陶冬直陳中國已出現經濟過熱，不過不是體現在通貨膨脹，而是體現在投資上。“投資增長30%以上是不可能長年持續的”，他甚至認為，中國目前和上個世紀90年代初的東南亞有不少相似之處：堅持固定匯率制，以及由此帶來的政府對匯市的盲目干預，進而導致信貸失控和資源錯配，大量資金投入也許并是不很好的項目，最終產生大量的不良資產�！爱斎唬�中國和東南亞有很大的不同，東南亞當時借的是外債，而中國的問題是內債——但本質上是一樣的�！�

　　然而有些蹊蹺的是，一方面石油、鋼材、氧化鋁等原材料價格上漲很快，另一方面消費品物價指數卻維持不變，這對度量中國經濟的溫度提出了新的課題�！叭绻�不是中國，經濟過熱一般會伴隨著進口的大幅上漲和工資的大幅上升，”加納稱。他認為，由于中國的勞動力供應曲線是一直是平的，因此不足為據；而中國從亞洲其他國家的進口已經上升很多，貿易賬戶的盈余已減少很多，“因此如果真正出現經濟過熱，就要看投資開支的增長了�！�

　　在陶冬看來，由于過度投資帶來的產能擴張以及價格戰，即使經濟極度過熱，終端消費品的通貨膨脹也很可能不會發生。瑞銀投資公司中國策略師陳昌華也認為，根據以往經驗，由于食品在中國的CPI指數中的權重很大，通脹往往會在經濟過熱后很久突然爆發出來。

　　經濟過熱與否，顯然是一個見仁見智的話題，然而對于通脹的威脅各界卻頗為一致。國務院發展研究中心產業經濟研究部的劉世錦認為，與上個世紀80年代和90年代相比，中國經濟已發生了很多基礎性變化，在一個時期內出現全局性的、對經濟增長產生顯著負面效應的通貨膨脹的可能性已然不大。

　　國務院發展研究中心金融研究所的夏斌也認為，當前的信貸增長還不至于馬上導致歷史上的嚴重通貨膨脹。目前，我國經濟的對外依存度高達50%，絕大多數貿易品的價格一定程度上也受制于國際市場；在全球經濟減速和貿易品價格普遍下滑的條件下，我國貿易品價格出現飛速增長的可能性很�。煌瑫r由于存在強勁的外資流入和目前高達3400億美元的巨額外匯儲備，即使國內出現貿易品供給不足的局面，中國也完全有足夠的財力通過擴大進口平抑物價，這就是說約束經濟高速擴張的資源限制在很大程度上可以通過進口來解除。在這種情況下，經濟擴張的壓力主要集中在非貿易部門，例如電力、道路、房地產等。由于這些部門的產品無法進口，在需求擴張的作用下其價格將出現一定程度上升。但由于上述龐大的貿易部門的價格基本維持穩定，因此總體價格水平的上升將受到明顯的約束。

　　但是，夏斌也認為，“鑒于1986年、1992年信貸過熱造成的嚴重通貨膨脹的教訓，對一年來的貸款迅猛增長要予以充分關注，但不至于擔憂馬上會引起像那個時代的嚴重通貨膨脹，更不要簡單地對當前經濟下‘過熱’的結論……目前的對策，不要過早地對信貸總量進行過于嚴格的調控，應該力爭在結構政策上進行調控。”

　　銀行：風險大戶

　　無論如何，貸款的高速增長為商業銀行帶來了巨大的潛在風險。一位國有商業銀行資產負債管理部的人士表示，“多數新增貸款依然是投向大型國有企業，授信額度一般很大。而中小企業貸款難的問題依然沒有得到根本解決�！�

　　世界銀行集團旗下的國際金融公司(IFC)的投資官員李耀博士曾在國有商業銀行工作數年。在他看來，在經濟景氣上升階段，大家普遍出現盈利，商業銀行的賬面利潤會隨著新增貸款的增長而大幅上升。但經驗表明，新發放貸款通常在前六個月至兩年的時間內問題不大，不僅可以增加利息收入，同時帶來較多中間業務，比如結算等�！暗�是貸款出現問題一般是在貸款發放兩三年后。中長期貸款一般要經歷項目周期，經濟周期和政治周期。現在看來很好的貸款，兩三年以后就會變樣，”李耀稱，“商業銀行必須謹慎行事，不能被樂觀的經濟環境沖昏了頭腦。”

　　李耀警告說，在商業銀行不良貸款率仍然很高的情況下，寄希望于增加貸款來化解不良貸款的思路是很危險的。在貸款對象的素質、商業銀行的風險控制能力沒有大的變化的情況下，新增貸款成倍增加，說明商業銀行內部審批程序在加快。新增貸款雖然在短期內可以導致商業銀行不良資產率的下降，但只有一兩年后，企業還不上本金的時候，貸款就會出現問題。

　　數據顯示，今年上半年各家國有商業銀行不良貸款率的下降，一半以上是因為貸款余額的大幅度增加。國有商業銀行在多大程度上為了降低不良貸款率和增加短期利潤而大幅度增加信貸，目前還不得而知，但是新增貸款確實在不斷地降低國有商業銀行的資本充足率，并積聚更多的風險。

　　對于宏觀經濟是否出現過熱的爭論，經濟學家總會有不同看法。然而惟有有效率的銀行體系才可以在相當大的程度上減少這種風險，畢竟商業銀行能否準確評估貸款項目的風險，在很大程度上決定了金融資源的配置的有效程度。不斷出現的涉及國有商業銀行不審慎放貸行為的事件也提醒我們，國有商業銀行改革依然“止步不前”，關鍵的問題依然“懸而未決”。歷史留給我們的時間，已然不多。-

　　本刊見習記者韓靖對此文亦有貢獻