袁麗萍

　　企業并購是現代市場經濟條件下一種正常的企業擴張的市場行為。

　　用股票換取股票，簡稱“換股”。一般是主并公司直接向目標公司的股東發行主并公司的股票，以交換目標公司一定數量的股票。通常來說，至少要達到主并公司能控制目標公 司所需的足夠多股票。

　　換股并購是指主并公司或新設公司以其新發或增發的股票，按照一定的比例交換目標公司或雙方公司股東持有的股票，目標公司或并購雙方宣布終止，進而實現企業合并。換股并購雖然成本較低，但程序復雜。對于主并公司而言，換股并購可以使其免于即時支付的壓力，并把由此產生的現金流量投入到并購后企業的生產與經營，有利于并購后企業的發展；對于目標公司來說，換股并購可以使目標公司的股東自動成為新設公司或存續公司的股東，可以分享并購后企業新增加的收益，此外由于推遲了收益確認的時間，可以延遲交納企業所得稅。

　　企業換股并購過程中，股票交換比例的確定是首要決策問題，如何確定換股比例是合并雙方能否合并成功的關鍵。因為換股比例的高低，將直接影響到參與合并各方股東在合并后的主體中所擁有的權益份額。它不僅決定了并購雙方在合并后對協同效應的分配情況，而且對雙方在合并后各自的財富增長或者減少起到了決定性的作用。換股比例的確定對合并各方股東權益的影響主要體現在以下幾個方面：

　　1、造成股權分散，稀釋主要股東的持股比例。換股并購方式是在存續公司或新設公司，通過向擬解散公司增發或新發存續公司或新設公司股票的方式下進行的，無論增發股票或是新發股票必然改變合并雙方股東的持股比例，造成股權分散，有可能稀釋主要股東對合并公司的控制能力（如由絕對控股轉為相對控股）。因此，當主要股東的股權稀釋到不能有效控制合并后的公司，其控制權受到較大的威脅的時候，而又不愿放棄這種控制權力時，主要股東可能反對合并。

　　2、可能攤薄公司每股收益。如果主并公司支付給目標公司的市盈率小于主并公司自身的市盈率，則主并公司每股收益增加，而且目標公司每股收益減少；如果主并公司支付給目標公司的市盈率大于主并公司自身的市盈率，則主并公司每股收益減少，而且目標公司每股收益增加。因此采用交換股票的形式進行合并，在第一種情況下不但導致主并公司股東可能抵制這種合并行為，而且企業管理者也不希望攤薄公司每股收益，因為，每股收益也是衡量經理人員經營業績的一個重要尺度。反之，在第二種情況下目標公司股東可能抵制企業合并。

　　3、可能降低公司每股凈資產。在目標公司一方實際每股凈資產較低的情況下，如果確定的換股比例不合理，則有可能降低主并公司每股凈資產。由于每股凈資產反映了公司股東持有的每股股票的實際價值，減少每股凈資產就是對主并公司股東權益的侵害。反之，有可能降低目標公司每股凈資產。

　　因此，企業合并必須首先正確選擇目標公司，確定換股比例要綜合考慮目標公司的賬面價值、市場價值、成長性、發展機會、合并雙方的互補性、協同性等因素，全面評估合并雙方的資產，應本著公平、公正、不侵害合并雙方股東合法權益且為雙方股東認可的原則，正確確定換股比例。

　　以原水股份、凌橋股份合并案為例，兩公司屬同一行業，以兩公司的每股凈資產為基礎，以1999年12月31日為合并基準日，但沒有考慮合并雙方的市場價值、成長性、發展機會等因素，就確定換股比例為1．396∶1，即每1．396股凌橋股份換取1股原水股份。這意味著凌橋股份二級市場股價要下降到原水股價的75％左右，也即如果原水股價保持7．39元不變，則凌橋股份股價須由10．93元下降到5．54元，下降幅度達50％才合理。這樣必然會造成凌橋股份二級市場股東大受損失，這種不公平、不公正的換股比例受到凌橋股份二級市場股東的強烈反對并導致合并失敗。

　　1999年龍電股份吸收合并華源電力，其合并類型為橫向合并，合并中換股比例的確定以1998年12月31日為審計評估基準日，以合并雙方經審計后的每股凈資產為主要依據，華源電力的每股凈資產為1．99元／股，龍電股份的每股凈資產為2．56元／股，在適當考慮合并雙方的成長性、發展前景及無形資產等因素后，確定此次合并的具體換股比例為1．5：1，即華源電力全體股東用1．5股華源電力的人民幣普通股股票換取1股龍電股份的人民幣普通股股票，由此得出的1．5：1的換股比例是公平的、合理的，它被合并雙方股東都能普遍接受的，結果并購成功。

　　換股并購是在新的市場經濟條件下的一種創新并購方式，由于其不需要大量現金，為我國企業尤其是上市公司低成本甚至無成本擴張提供了一條新思路。這在我國目前企業規模繼續擴大、產業資金相對短缺的情況下，無疑是一種比較合適的并購方式，對于我國證券市場發展和企業規模擴大來講具有深遠的意義。

　　（作者單位：溫州市泰和房地產開發有限公司）