中國最后一個“先發債、后發股”的可轉債——茂煉轉債(125302)昨日開始啟動回售程序：由于中國石化茂名煉油化工股份有限公司(下稱茂化公司)股票未能在7月27日前上市交易，茂煉轉債持有者可以將其持有的茂煉轉債全部或部分回售給公司，回售價格為115.4元／張，回售期限為7月30日至8月12日。

　　茂煉轉債昨日在深市的收盤價為123.30元／張，遠高于115.4元的回售價格。大多數 分析人士認為，由于茂煉轉債條款設計優厚，如果能順利發股，持有人獲利空間巨大，因此，回售壓力很小。但亦有市場人士認為，茂煉轉債能否上市仍存在變數，投資者仍應注意控制風險。

　　持有人回售意愿不強

　　據了解，茂化公司不能實現上市的主要原因是，公司因計提可轉債利息差額對財務報表進行追溯調整造成2000年度虧損，無法達到公開發行A股股票必須連續三年盈利的要求。

　　茂化公司是于1999年8月17日發行茂煉轉債的，發行總額為15億元，到期時間是2004年7月14日。茂煉轉債相關條款規定，如果公司股票能夠順利上市，則按股票發行價格的一定比例化為轉股價格，然后可進入二級市場上市流通。如果公司股票未能在2003年7月27日上市交易，持有人可以115.4元／張的價格回售給公司。

　　分析師認為，由于茂煉轉債潛在的高額收益率，其回售壓力很小。中金公司在一份關于茂煉轉債的研究報告中估計，“如果茂煉石化能夠發行股票成功，則茂煉轉債的潛在收益將達到40%-48%左右。”

　　這份報告預計茂煉石化發行股票規模在2億-3億股。按2002年每股收益0.239元和近期17倍左右的發行市盈率計，發行價大約為4.08元。而根據可轉債募集說明書，如果股票在2003年7月28日至2004年7月27日發行，轉股價為發行價的92%，即3.75元。因此，15億元規模的茂煉轉債按此轉股價水平能轉為4億股，加上原始股本10.64億股和新發股本，共計約16.64億-17.64億股。如果保守估計2003年凈利潤達到4.5億元(一季度已達到1.44億元)，則按照發行新股和可轉債轉股后的總股本計，2003年每股收益預計在0.255-0.27元。

　　報告預測，考慮到股本規模和成長性差異以及目前石化類上市公司的市盈率水平，茂煉石化股票的市盈率水平在25倍左右，對應的二級市場價格定位大約在6.38-6.75元。以目前茂煉轉債的價格，可轉換為27股左右，即轉股價值大概為172-182元。這樣，如果投資者將手上的轉債保持到期，其預計收益將達到40%-48%左右。

　　“面對如此誘惑，估計不少持有人都會冒險試一試。”長城證券的研究員余黎黎稱。

　　另外，即使持有人現在不選擇回售，而茂化公司在2004年7月27日之前未能上市的話，按照茂煉轉債的條款，公司到時亦將以每張118.5元的價格加當期利息強制贖回全部到期的轉債。余黎黎認為，“這意味著最后一年的持有期收益率將達到4.85%。從這個意義上來說，投資者選擇在今年回售的可能性很小。”

　　能否上市仍是個謎

　　對于茂化公司以及茂煉轉債持有人而言，最好的結局是茂化公司能夠在2004年7月27日(轉債到期日)之前成功上市——茂化公司不用還本付息，并能夠通過發行A股融得一筆資金；而轉債持有人則通過轉股獲得不菲的收益。

　　“茂化公司及大股東中國石化，正在積極爭取使茂化公司公開發行A股并上市”，茂化公司辦公室有關人士前日稱。

　　銀河證券的分析師金陽認為，茂煉轉債上市具有很大的可能性。其主要原因是，該公司一季度每股收益達到0.136元，是2002年全年收益的57%。如果沒有特殊情況，2003年度盈利很有把握。由于可轉債到期日為2004年7月27日，如果2001至2003年連續盈利，公司仍然具備資格在2004年上半年申請上市。另外，該公司是中國石油控股，實力強大，茂煉轉債是惟一一家沒有股票的債券，中國石油化工股份有限公司亦明確表示支持公司公開發行上市。

　　但亦有分析師認為，公司能否在2004年7月27日茂煉轉債到期日前上市，目前尚存在不確定性。

　　長城證券金融研究所的余黎黎認為，上市過程中一些相關障礙應被充分估計。茂煉轉債是一只在深交所交易的轉債，根據屬于同一發行人的股票與轉債在同一交易所上市的慣例，關于公司在何處上市目前還難以達成定論。當然，目前最為緊迫的還是時間問題，能否在短短的最后一年時間內實現發行上市是關鍵。

　　金通證券的分析師錢向勁認為，茂煉轉債屬于“歷史遺留問題”，有望獲得有關部門的特批，不必在申請發行的隊伍中排隊，“但按照目前中國新股發行的節奏，確實還存在一些不確定性。”

　　本報記者謝美琴

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　　1998-2000年間，中國試點了三家未上市公司發行轉債：茂煉轉債、絲綢轉債、南化轉債，額度分別是15億元、1.5億元、2億元。而從2000年起，上市公司則成為可轉債試點和實施的主要對象。類似茂煉轉債、南化轉債、絲綢轉債的試驗今后將不會再出現。而隨著南化轉債、絲綢轉債在去年相繼上市，茂煉轉債能否順利上市引人注目。

　　這只1999年7月28日發行的可轉債，期限為5年(即從1999年7月28日到2004年7月27日)，其規模為15億元，首年票面利率1.3%，以后每年增加0.3個百分點。如公司股票上市，則有到期強制性轉股條款。若公司股票未能在距可轉債到期之日12個月以前上市，可轉債持有人有權將持有的可轉債全部或部分回售予公司，回售價為115.4元／張。