預(yù)計(jì)下半年資金面相對寬松,將為短期國債交易創(chuàng)造一個(gè)較好的資金環(huán)境。從資金面看,下半年的短期國債總體走勢仍會(huì)保持穩(wěn)步上漲的態(tài)勢

　　從中長期來看,長期國債的價(jià)格有望走低

　　近期,我國長短期國債價(jià)格總體呈現(xiàn)出同向變動(dòng)的特點(diǎn)。先是長短期國債雙雙走強(qiáng),后 又在金融部門緊縮貨幣供給的政策指導(dǎo)下紛紛下挫、震蕩調(diào)整。長短期國債價(jià)格同向變動(dòng)的現(xiàn)象有悖于一般利率期限結(jié)構(gòu)理論。本文將通過分析利率和資金面兩方面因素來對此作出解釋,并對我國國債未來走勢作出預(yù)期。

　　一、目前我國國債價(jià)格表現(xiàn)的原因分析

　　1、目前,我國利率的變動(dòng)往往要經(jīng)歷一個(gè)決策程序,不可能進(jìn)行頻繁調(diào)整

　　這就使得大部分利率對資金供求變動(dòng)狀況的敏感度不夠高,部分投資者對利率與國債價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制認(rèn)識(shí)尚不夠深刻。在這種情況下,國債投資者就會(huì)更加注重來自資金面變動(dòng)的消息。于是,當(dāng)金融部門表達(dá)了適當(dāng)減緩貨幣供給增長速度的政策意圖后,市場中對資金面趨緊的預(yù)期直接導(dǎo)致了長短期國債價(jià)格的雙雙下跌。由于金融政策通過利率預(yù)期變動(dòng)來影響長期國債價(jià)格的傳導(dǎo)途徑不夠暢通,導(dǎo)致了短期內(nèi)資金面因素在長期債券走勢上的影響力強(qiáng)于利率機(jī)制,從而出現(xiàn)了長短期國債同向變動(dòng)的現(xiàn)象。

　　2、國債由于具有違約風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性高等特點(diǎn),受到商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的偏愛,機(jī)構(gòu)投資者大多把國債作為提高資產(chǎn)流動(dòng)性的重要投資組合部分

　　特別是我國商業(yè)銀行存在資產(chǎn)過于集中在貸款上、而貸款質(zhì)量欠高的問題,因而更加需要用國債來優(yōu)化資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)。對這類投資者而言,他們往往更看重國債高流動(dòng)性低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)點(diǎn),而對國債的期限結(jié)構(gòu)差異則關(guān)注不夠。具體表現(xiàn)在國債交易操作上就是對長期和短期國債往往采取同向買賣操作,例如當(dāng)資金面趨緊時(shí),就會(huì)在減持短期國債的同時(shí)減持長期國債,而較少考慮長短期國債間的不同價(jià)格走勢。

　　3、對影響國債價(jià)格的兩個(gè)主要因素資金面和利率預(yù)期而言,它們發(fā)揮效用的快慢程度不同

　　一般而言,資金面的變動(dòng)對國債價(jià)格的影響會(huì)更直接一些,其影響也會(huì)更迅捷一點(diǎn),而利率預(yù)期機(jī)制發(fā)揮效力的過程則相對慢一些。這主要是因?yàn)橹挥械鹊绞袌鲋械拇蟛糠滞顿Y者產(chǎn)生基本一致的利率預(yù)期,并開始以此指導(dǎo)自己的投資操作后才會(huì)產(chǎn)生預(yù)期的價(jià)格變動(dòng)效果,所以利率機(jī)制發(fā)揮效力的過程會(huì)相對長一些。因此,當(dāng)貨幣供給發(fā)生變化后,首先會(huì)通過資金供求狀況的變化來迅速影響國債價(jià)格,進(jìn)而才會(huì)通過對短期利率和長期利率的不同預(yù)期而對長短期國債價(jià)格產(chǎn)生影響。

　　基于上述幾方面的考慮,我們認(rèn)為,在金融政策出現(xiàn)調(diào)整后,長短期國債在短期內(nèi)存在出現(xiàn)同向變動(dòng)的可能性。但其后,長期國債和短期國債將會(huì)在不同利率的預(yù)期下呈現(xiàn)出不同的走勢。

　　二、對國債價(jià)格未來走勢的預(yù)測

　　1、短期國債價(jià)格走勢預(yù)測

　　在決定短期國債價(jià)格波動(dòng)的因素當(dāng)中,市場中的資金充裕程度和短期利率變動(dòng)兩項(xiàng)市場指標(biāo)最具影響力,特別是市場資金面松緊程度的變化將會(huì)迅速地直接引發(fā)短期國債的相應(yīng)波動(dòng)。

　　(1)資金面

　　首先,今年我國貨幣供給呈現(xiàn)了較快的增長速度。

　　M1和M2層次的貨幣供給增長率均高于18%。2003年5月末M2的增長率高達(dá)20.2%,為1997年以來的最高值。《2003年第一季度貨幣政策報(bào)告》也相應(yīng)調(diào)高了本年度M2的增長率至18%,高于年初16%的預(yù)期值。對于這一點(diǎn),至少可以從如下兩個(gè)方面加以理解:一是,我國貨幣供給的內(nèi)生性在不斷增強(qiáng),金融部門開始更加注重經(jīng)濟(jì)主體的貨幣需求狀況,并相應(yīng)調(diào)整貨幣政策目標(biāo),金融部門對貨幣供給的調(diào)節(jié)手段也更加偏重于市場化調(diào)控措施。二是,我國近幾年執(zhí)行的穩(wěn)健貨幣政策,是一種寬松的貨幣政策,在這一貨幣政策指導(dǎo)下的貨幣供給總體而言就會(huì)保持一個(gè)較長時(shí)期的較高增長速度。這就意味著,即使金融部門近期采取一些措施促使貨幣供給保持在預(yù)期水平上,資金面仍然可被理解為比較寬松,而不是緊缺。

　　其次,今年上半年出現(xiàn)的SARS疫情的影響會(huì)逐漸顯露,預(yù)計(jì)受SARS影響較大的行業(yè)會(huì)得到更大力度的金融支持。為了最大限度地消除SARS帶來的負(fù)面影響,我國在下半年也不會(huì)采取過度緊縮的貨幣政策。

　　基于上述幾點(diǎn)判斷,我們認(rèn)為下半年的資金面相對寬松,這就為短期國債交易創(chuàng)造了一個(gè)非常好的資金環(huán)境。從資金面因素分析,我們預(yù)計(jì)下半年短期國債總體仍會(huì)保持穩(wěn)步上漲的態(tài)勢。

　　(2)短期利率走勢

　　影響短期利率的因素紛繁復(fù)雜,其中比較重要的有資金供求狀況、外幣短期利率的變動(dòng)趨勢以及通貨膨脹率預(yù)期等。

　　一方面,當(dāng)前在央行一系列緊縮政策的措施下,市場中對資金供求狀況的短期預(yù)期是資金面趨緊。但是考慮到第二季度一般是一年中的主要貨幣回籠期之一,再聯(lián)系上文的分析,我們預(yù)計(jì),下半年的資金供求狀況不會(huì)過緊。目前政策操作可被理解為一種對貨幣供給增長過快的適當(dāng)調(diào)控,而不是緊縮性貨幣政策的開始。

　　另一方面,針對人民幣應(yīng)該升值的言論,我國金融部門已經(jīng)明確表示,人民幣幣值會(huì)繼續(xù)保持穩(wěn)定。為了消除人民幣的升值壓力,我國在美元利率下調(diào)的背景下也適時(shí)地下調(diào)了小額外幣存款利率。出于保持人民幣利率與外幣利率一個(gè)合理的利差結(jié)構(gòu)、減少國際游資入境套利機(jī)會(huì)的考慮,預(yù)計(jì)人民幣利率近期也應(yīng)保持穩(wěn)定或適度下調(diào)。

　　再次,雖然今年頭兩個(gè)季度我國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)一直保持為正值,但是零售物價(jià)指數(shù)卻一直在零上下波動(dòng),最近又呈下降趨勢,表明我國通貨緊縮的趨勢依然存在。2003年1-5月份,社會(huì)消費(fèi)品零售總額僅增長0.6%,特別是農(nóng)村地區(qū)消費(fèi)增長繼續(xù)疲弱,這表明內(nèi)需增長還未全面啟動(dòng),因此當(dāng)前仍然缺乏通貨膨脹的物質(zhì)基礎(chǔ)。因此在短期內(nèi)因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡噬仙�而帶來的利率上調(diào)的壓力并不大。

　　在短期利率不會(huì)大幅上漲的預(yù)期下,我們比較看好短期國債的未來走勢。

　　2、長期國債走勢預(yù)測

　　一般而言,長期國債的價(jià)格變動(dòng)主要是由長期利率預(yù)期的走勢來決定的。我們認(rèn)為,如下三方面的因素將會(huì)對長期利率走勢產(chǎn)生較大影響。

　　(1)物價(jià)因素

　　近期,常用通貨膨脹指數(shù),特別是居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的表現(xiàn)表明我國近年來實(shí)施的穩(wěn)健貨幣政策和積極財(cái)政政策已經(jīng)開始顯現(xiàn)出效力,通貨緊縮趨勢正在被逐步消除。經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的持續(xù)向好也大大有助于我國居民恢復(fù)投資、消費(fèi)信心,刺激經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。從中長期來看,未來有可能進(jìn)入一個(gè)溫和的通貨膨脹時(shí)期,通貨膨脹率的轉(zhuǎn)正以及適度上升將會(huì)大大降低我國的實(shí)際利率水平。特別是我國目前所實(shí)行的名義利率體系,經(jīng)過了自1996年來的8次連續(xù)降息,總體水平較低。隨著我國通貨膨脹率的轉(zhuǎn)正、上升,我國長期利率也將會(huì)被不斷適當(dāng)調(diào)高,從而保持上升的總體趨勢。

　　(2)貨幣政策預(yù)期

　　近年來,我國積極實(shí)施了穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策,刺激、引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長,并且已經(jīng)初步取得了預(yù)期的效果經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持高增長、人們對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期不斷轉(zhuǎn)好等。宏觀政策時(shí)滯的客觀存在,要求宏觀政策的制定、執(zhí)行必須要有一定的前瞻性。從中長期來看,在我國連續(xù)幾年實(shí)施了帶有適度擴(kuò)張性的貨幣、財(cái)政政策,并取得了預(yù)期目的的情況下,金融部門必定會(huì)適時(shí)采取帶有緊縮性質(zhì)的貨幣政策,以防止經(jīng)濟(jì)發(fā)展過熱。因此,在未來較長的時(shí)期內(nèi),我國的貨幣政策必將會(huì)由松變緊,從而使得長期利率上升。

　　(3)利率市場化后,風(fēng)險(xiǎn)升水會(huì)帶來一定程度的利率上漲

　　自2000年提出實(shí)施利率市場化改革以來,我國利率改革一直在有計(jì)劃、有步驟的推進(jìn)之中。利率市場化后的一大特點(diǎn)就是風(fēng)險(xiǎn)升水在利率水平?jīng)Q定機(jī)制中越來越重要,各種利率水平也會(huì)隨著風(fēng)險(xiǎn)度的不同而各異。從目前情況來看,風(fēng)險(xiǎn)升水因素在我國利率決定機(jī)制中的作用并不明顯,甚至在一定程度上受到了忽視。當(dāng)利率一旦市場化,市場主體必將會(huì)更加注重自身資金的安全問題,要求更高的利率來補(bǔ)償自己所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),這就會(huì)使得利率總體水平有所升高。

　　從中長期來看,我國利率水平預(yù)期會(huì)有所上升,這也將會(huì)導(dǎo)致長期國債的價(jià)格走低。

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