新源

　　國際收支雙順差和資本管制的固定匯率制是自上世紀(jì)90年代以來中國外部經(jīng)濟的重要特征。為實現(xiàn)人民幣匯率穩(wěn)定的目標(biāo)，央行以大量外匯儲備為前提。但隨之而來的貨幣供應(yīng)量的大量增加，令央行的貨幣政策面臨匯率穩(wěn)定與保持貨幣供給適度平穩(wěn)增長的兩難境地。

　　上周，央行公開市場操作中繼續(xù)以央行票據(jù)形式回籠貨幣，數(shù)額為300億元人民幣，比前周有所增加。

　　截至7月22日，央行票據(jù)已經(jīng)連續(xù)發(fā)行24期，累計數(shù)千億元。

　　央行的“對沖”操作

　　央行票據(jù)的發(fā)行，其實是央行為維持貨幣供應(yīng)量平穩(wěn)增長和外匯穩(wěn)定的目標(biāo)而做出的不得已的選擇。

　　為了減少外匯占款對于基礎(chǔ)貨幣投放的影響，避免貨幣供給量大幅增加而帶來國內(nèi)通貨膨脹的壓力和實際匯率的升值，央行不得不采取措施沖銷外匯儲備的流入。即當(dāng)外匯市場出現(xiàn)供求不平衡時，中央銀行買入或賣出外匯，從而相應(yīng)地投放或收回基礎(chǔ)貨幣。

　　1997年以前，央行的“對沖”手段主要是收回對商業(yè)銀行的再貸款。1997年以后，央行開始采用公開市場業(yè)務(wù)沖銷外匯占款。但作為公開市場業(yè)務(wù)主要工具的國債，中國國債的期限較長，品種不多，使公開市場業(yè)務(wù)缺乏載體，市場的交易量小。所以，中央銀行利用對沖手段維持合適的貨幣供應(yīng)量的余地也越來越少。

　　正是在此背景下，央行不得已選擇了發(fā)行有一定財務(wù)成本的央行票據(jù)進行“對沖操作”。

　　近乎“固化”的人民幣匯率

　　中國人民銀行法規(guī)定，貨幣政策的目標(biāo)就是穩(wěn)定幣值，并以此促進經(jīng)濟增長。穩(wěn)定幣值包括對內(nèi)穩(wěn)定和對外穩(wěn)定。但穩(wěn)定并不等于固定，即穩(wěn)定是相對的，而不是絕對的。

　　自1994年以來，中國實行的是以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率政策。“以市場供求為基礎(chǔ)”是指根據(jù)銀行間外匯交易市場上的外匯買賣行情來確定人民幣匯率；“單一的”是指主要盯住美元；“有管理”是指人民銀行對匯率波動進行管理。而事實上，特別是亞洲金融危機以后，人民幣一直保持了可稱之為“固化”的匯率。

　　目前形勢已發(fā)生明顯變化，如國際收支雙順差、外匯儲備不斷攀升、外匯占款大量增長及由此引發(fā)貨幣供應(yīng)量增量創(chuàng)歷史高位等。但在此形勢下，人民幣匯率仍保持了穩(wěn)定。

　　匯率穩(wěn)定的手段

　　目前，人民幣匯率的穩(wěn)定是通過嚴(yán)格的資本管制和中央銀行對外匯市場的強烈干預(yù)實現(xiàn)的。自1996年7月后，中國外匯管理中，人民幣實現(xiàn)了經(jīng)常項目下的可自由兌換，但是資本賬戶仍實行嚴(yán)格管制。因此，目前人民幣匯率的形成，主要受經(jīng)常賬戶外匯供求的影響。

　　1994年以來，中國國際收支實現(xiàn)了雙順差。一般來說，國際收支順差，本幣必然產(chǎn)生升值趨勢。但是為了維護人民幣對美元匯率的穩(wěn)定，央行只好大量地買進美元。但是外匯儲備的增加直接導(dǎo)致了外匯占款的增加。外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的重要渠道。有數(shù)字證明，1993年中國的基礎(chǔ)貨幣中，外匯占款占7％，近幾年外匯占款的比例已達到80％以上。最高屬2002年，當(dāng)年外匯占款已超過基礎(chǔ)貨幣投放總額。

　　由此可見，中央銀行保持人民幣匯率穩(wěn)定，是以大量外匯儲備為前提的。

　　但是，隨著外匯儲備的大幅增加，外匯占款也相應(yīng)增長，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的重要渠道。

　　統(tǒng)計數(shù)字顯示，1993年年底，外匯占款占中央銀行資金運用的比例約為5．5％。而到1996年年底，外匯占款占中央銀行的資金運用的比例已達到33．3％。

　　今年上半年，廣義貨幣和狹義貨幣的增長幅度約高于同期國內(nèi)生產(chǎn)總值和居民消費物價增長幅度之和10個百分點。

　　在此情形下，央行貨幣政策的選擇，面臨穩(wěn)定匯率與通貨膨脹的兩難選擇。