一、我國經(jīng)濟(jì)尚未走出通貨緊縮陰影

　　盡管今年頭6個(gè)月的物價(jià)水平延續(xù)了2002年最后一個(gè)季度的走勢，略有向上，但是，總體來說，我國經(jīng)濟(jì)尚未走出通貨緊縮的陰影。支持這一觀點(diǎn)的論據(jù)主要有如下四個(gè)方面。

　　1、價(jià)格水平還沒有出現(xiàn)普遍上漲趨勢

　　今年頭6個(gè)月，物價(jià)總水平上升的主要原因是由“非典”引發(fā)的食品價(jià)格上升和由伊拉克戰(zhàn)爭導(dǎo)致的國際原油價(jià)格的上漲。這兩項(xiàng)因素均屬外部沖擊，并不具有可持續(xù)性。

　　而且，IMF最新的研究報(bào)告指出：由于存在統(tǒng)計(jì)誤差，CPI物價(jià)指數(shù)增長低于1%，可能表明真實(shí)的物價(jià)水平已經(jīng)在下跌。中國的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)盡管從今年1月份以來就開始上漲，但是漲幅一直低于1%。根據(jù)IMF的看法，我們不傾向于得出物價(jià)已經(jīng)上漲的結(jié)論。

　　從居民消費(fèi)價(jià)格分類指數(shù)來看，帶動(dòng)CPI上漲的主要是蔬菜價(jià)格，1至4月份，蔬菜價(jià)格比上年同期增長36.8%，而糧食、肉類、蛋類、水產(chǎn)及水果等其它主要食品的價(jià)格一直在下跌。其中蛋類食品價(jià)格下降幅度最大，1至4月份比上年同期下降6.1%；其次是水果類，下降幅度達(dá)3.9%。可見，蔬菜價(jià)格的過度上漲掩蓋了其它食品價(jià)格的下降趨勢。而且，從目前的市場情況來看，蔬菜價(jià)格也已經(jīng)回落。除食品以外的其它七類消費(fèi)品中也只有住房和娛樂教育文化用品及服務(wù)這兩類價(jià)格有輕微上漲，其漲幅分別為1.4%和1.3%。而煙酒、衣著、家庭設(shè)備用品、醫(yī)療保健及個(gè)人用品、交通和通信等五類消費(fèi)品價(jià)格都有不同程度的下降。

　　另外，零售物價(jià)指數(shù)在3月和4月份的輕微上漲，也是因?yàn)槭卟恕⒔疸y珠寶等少數(shù)商品價(jià)格的大幅度上漲帶來的，其它商品的價(jià)格也一直在下降。

　　可見，中國并沒有出現(xiàn)物價(jià)普遍上漲的趨勢，通貨緊縮還遠(yuǎn)沒有結(jié)束。

　　2.從實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域來看，宏觀經(jīng)濟(jì)供過于求的基本態(tài)勢未能有效改變

　　去年下半年以來，投資需求的迅猛增長是導(dǎo)致價(jià)格回升的主要因素。但是，目前的投資增長，有一些來自前幾年受到國家政策不當(dāng)約束較多的部門，如汽車、房地產(chǎn)、電力、煤炭、鋼鐵、水泥領(lǐng)域等，其目前的較快增長有結(jié)構(gòu)調(diào)整的性質(zhì)；另一些則與地方政府的行為密切相關(guān)，如城市改造、路橋建設(shè)、環(huán)境治理、基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)等。我們認(rèn)為，這些因素所導(dǎo)致的投資擴(kuò)張同樣不具有可持續(xù)性。

　　再看進(jìn)出口。今年的進(jìn)口和出口增長速度都要高于去年。1～5月份，出口增加34.3%，進(jìn)口增長45.5%。但是，順差卻從去年同期的105億美元迅速下降到了23.7億美元，下降幅度達(dá)77.4%。其中，1月份和3月份甚至還分別出現(xiàn)了12.4億和4.6億美元的逆差。雖然美元貶值在一定程度上會有利于貿(mào)易順差增加，但汽車零部件和石油進(jìn)口的過快增長使全年貿(mào)易順差減少的趨勢大致已經(jīng)形成。貿(mào)易順差減少，一方面會減弱進(jìn)出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度，另一方面，它要求國內(nèi)需求有更大的擴(kuò)張來彌補(bǔ)有效需求的降低，這顯然并不容易。

　　最令人擔(dān)憂的問題發(fā)生在就業(yè)領(lǐng)域。從上個(gè)世紀(jì)90年代中期以來，新增人口的就業(yè)以及下崗工人的再就業(yè)就已成為困擾我們的頭號問題。毋庸諱言，進(jìn)入21世紀(jì)以來，這個(gè)問題更加嚴(yán)重了。根據(jù)89個(gè)城市勞動(dòng)力市場供求狀況信息，今年1季度，勞動(dòng)力供給的增長率快于勞動(dòng)力需求的增長率，勞動(dòng)力需求與供給之比為0.86，這意味著，有14%的求職勞動(dòng)力沒有找到就業(yè)崗位。特別是，今年開始出現(xiàn)了大規(guī)模的大學(xué)畢業(yè)生就業(yè)難的新情況，使得我國就業(yè)形勢趨向復(fù)雜化了。

　　3.貨幣供應(yīng)量和貸款的快速增長對經(jīng)濟(jì)增長的刺激作用減弱，而市場利率的下降趨勢則反映出資金過剩的總體態(tài)勢

　　盡管主要的貨幣供應(yīng)指標(biāo)的增長率都比去年同期有較大增長，從而讓人感覺到通漲的壓力，但是，貨幣供應(yīng)的流動(dòng)性指標(biāo)卻反映出相反的情況。通常，我們所說的貨幣流動(dòng)性指標(biāo)，指的是(M1／M2)的比率，它衡量的是貨幣供應(yīng)總量中用于當(dāng)期交易的貨幣比重。這個(gè)指標(biāo)是一個(gè)結(jié)構(gòu)性指標(biāo)，它衡量的是貨幣供應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的刺激程度。一般而言，對于定量貨幣供應(yīng)而言，該比率較高，則貨幣供應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的刺激程度較大，反之亦然。從我國的情況看，這一指標(biāo)在2002年3月到2002年12月期間曾經(jīng)出現(xiàn)短暫的增長，最高達(dá)到0.381，今年以來，又呈連續(xù)下降趨勢，2003年4月，M1／M2的數(shù)據(jù)已降低到0.37，同2002年3月的水平持平。這說明，貨幣供應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長的刺激作用有逐漸減弱的趨勢。

　　今年以來，貸款增長速度提高是一個(gè)引人注目的現(xiàn)象。分析起來，這種狀況一方面與當(dāng)局對商業(yè)銀行的監(jiān)管、考核重點(diǎn)有所轉(zhuǎn)變有關(guān)，同時(shí)也與商業(yè)銀行的行為方式轉(zhuǎn)變有關(guān)。

　　在監(jiān)管考核重點(diǎn)方面，我們的監(jiān)管當(dāng)局過去比較強(qiáng)調(diào)防范風(fēng)險(xiǎn)，制定了諸如貸款終身制等等防范風(fēng)險(xiǎn)的制度。對此，銀行的本能反應(yīng)是“惜貸”。這種情況，我們已經(jīng)在前幾年看到的較多。

　　近年來，特別是最近兩年來，由于更多地強(qiáng)調(diào)了支持經(jīng)濟(jì)增長，監(jiān)管當(dāng)局逐漸弱化了防范風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容，而更多強(qiáng)調(diào)了降低不良貸款率和增加利潤的重要性，同時(shí)，當(dāng)局或明或暗地支持了各商業(yè)銀行在3～5年內(nèi)通過股份化改造最終“整體上市”的改革設(shè)想。商業(yè)銀行逐漸意識到，不斷增加貸款，既可降低不良資產(chǎn)比例，又可增加當(dāng)期利潤，還能夠大大改善銀行資產(chǎn)負(fù)債表，從而為上市創(chuàng)造條件，堪稱“一石三鳥”的良策。加之，全社會的貸款需求去年以來增加很多；兩相契合，貸款猛增是必然結(jié)果。

　　但是，商業(yè)銀行不審慎的放貸行為可能累積更大的金融風(fēng)險(xiǎn)，例如，前段時(shí)期部分地區(qū)的房地產(chǎn)市場出現(xiàn)一定泡沫的背后就有銀行過度放貸給開發(fā)商的因素。然而，在激烈競爭的環(huán)境中，如果綜合考慮安全性、流動(dòng)性和盈利性的經(jīng)營原則，商業(yè)銀行不久就會回到謹(jǐn)慎經(jīng)營的道路上來。監(jiān)管當(dāng)局會在進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)降低不良貸款率和增加利潤率的同時(shí)，兼顧對風(fēng)險(xiǎn)的防范。

　　利率的走勢也不支持經(jīng)濟(jì)過熱的判斷。去年末以來，我國最具市場化的利率指標(biāo)——銀行間同業(yè)拆借利率和債券回購利率都在波動(dòng)中趨降。其中，債券回購市場的總加權(quán)利率從2002年底的2.31%下降到了2003年5月的2.04%；銀行間同業(yè)拆借市場各種期限的利率從2002年底到2003年5月也都有不同程度的下降。這表明，資金供應(yīng)過多的局面依然持續(xù)。

　　4、從外部環(huán)境來看，全球經(jīng)濟(jì)存在通貨緊縮壓力

　　亞洲金融危機(jī)以后，通貨緊縮作為一個(gè)古典資本主義經(jīng)濟(jì)的典型現(xiàn)象，重新回到我們的經(jīng)濟(jì)生活之中。從那以來，國際社會對通貨緊縮的研究經(jīng)歷了兩次小高潮。一次在亞洲金融危機(jī)之后，主要研究對象是日本、中國和亞洲其他一些國家。第二次是去年下半年以來，起因是，先是歐洲，繼而是美國，都出現(xiàn)了明顯的通貨緊縮現(xiàn)象。目前，通貨緊縮問題已經(jīng)成為全球關(guān)注的最重要問題之一。

　　IMF在2003年4月份公布的一份關(guān)于通貨緊縮的研究報(bào)告中指出，如果用35個(gè)最大的工業(yè)國家和包括中國大陸、中國香港和中國臺灣在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟(jì)體的CPI落在負(fù)增長區(qū)間的月份的幾率來衡量，1997年以來，該幾率呈現(xiàn)大幅度上升趨勢，從而顯示了日趨嚴(yán)重的全球通貨緊縮趨勢。從全球來看，1991年～1996年，該幾率為1.2%；而1997年～2002年，則達(dá)到11.4%；2000年～2002年，更高達(dá)13.1%。在新興市場經(jīng)濟(jì)體，這一幾率更是從1991年～1996年的0.3%上升到了1997年～2002年的14.1%和2000年～2002年的16.3%。

　　同時(shí)，全球物價(jià)指數(shù)統(tǒng)計(jì)顯示，20世紀(jì)80年代以來，全球包含石油價(jià)格和不包含石油價(jià)格在內(nèi)的物價(jià)水平，一直圍繞著零水平在波動(dòng)，近兩年更一直在負(fù)位運(yùn)行。這種趨勢，短期內(nèi)料難改變。

　　中國是一個(gè)對外依賴度相當(dāng)高的國家，在全球通貨緊縮的條件下，中國的物價(jià)即便有上漲趨勢，也是不可能持久的。

　　二、繼續(xù)堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需的基本方針、加快金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整步伐

　　上文的分析表明，中國經(jīng)濟(jì)中雖然出現(xiàn)了促進(jìn)價(jià)格水平回升的一些有利因素，但是通貨緊縮仍然沒有結(jié)束，尤其是，非典的長期不利影響的逐漸顯現(xiàn)，凈出口對國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的促進(jìn)作用的下降，全球通貨緊縮局面的逐漸形成和加深，以美元降息肇始的全球利率水平的進(jìn)一步走低，等等，都可能使我國經(jīng)濟(jì)形勢在下半年重新面對相對緊縮的壓力。我們認(rèn)為，從宏觀上看，中國經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn)仍然來自通貨緊縮，因此，繼續(xù)堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需，依然是我們的基本國策。

　　然而，鑒于諸如貨幣供應(yīng)、銀行信貸等主要的金融指標(biāo)在上半年均已有了較大的增長，我們認(rèn)為，下半年的貨幣政策可以保持較為中性的操作格局，即，對于貸款和貨幣供應(yīng)均不作特別的提倡，也無須對它們施以嚴(yán)格的約束。

　　重要的是在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢比較穩(wěn)定的時(shí)候加快金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整。我們認(rèn)為，從緊迫性上說，如下六個(gè)方面的問題應(yīng)當(dāng)引起我們高度關(guān)注。

　　1、繼續(xù)發(fā)展和完善貨幣市場

　　完善的貨幣市場是資本市場乃至金融體系穩(wěn)健發(fā)展的前提條件，這是因?yàn)椋旱谝唬�貨幣市場是基�?zhǔn)利率形成的場所；第二，貨幣市場是資本市場參與者、尤其是機(jī)構(gòu)投資者調(diào)整流動(dòng)性的場所；第三，貨幣市場為宏觀政策當(dāng)局提供了實(shí)施市場化貨幣政策和財(cái)政政策的手段和傳導(dǎo)渠道，從而使宏觀經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)更容易經(jīng)受住外部的沖擊。在通貨緊縮時(shí)期、特別是經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，這一點(diǎn)尤為重要。

　　從目前的市場發(fā)展?fàn)顩r看，除了繼續(xù)完善同業(yè)拆借市場、債券回購市場和票據(jù)貼現(xiàn)市場之外，完善國債市場依然是主要任務(wù)。在這里，如下兩個(gè)問題急待解決：第一，改善國債的發(fā)行結(jié)構(gòu)，加快短期國庫券的發(fā)行，同時(shí)適當(dāng)增加10年期以上國債品種的發(fā)行；第二，統(tǒng)一銀行間債券市場和交易所債券市場。

　　2、大力發(fā)展公司債券和資產(chǎn)證券市場

　　經(jīng)過國債市場在實(shí)施貨幣政策、財(cái)政政策以及金融市場發(fā)展過程中的基礎(chǔ)地位已毋庸置疑，而公司債券和資產(chǎn)證券的關(guān)鍵作用依然沒有得到充分的強(qiáng)調(diào)。實(shí)際上，公司債券和資產(chǎn)證券的發(fā)展對于中國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整非常關(guān)鍵：第一，可以將金融風(fēng)險(xiǎn)、尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)從銀行體系逐步轉(zhuǎn)移、分散到金融市場中眾多的參與者身上，從而有助于保證結(jié)構(gòu)變遷過程中銀行體系的健全；第二，為金融市場提供具有適當(dāng)收益、風(fēng)險(xiǎn)較低的金融產(chǎn)品，從而為巨額的居民儲蓄尋找出路；第三，從國外的經(jīng)驗(yàn)看，債券是穩(wěn)健經(jīng)營的機(jī)構(gòu)投資者(如社保基金)持倉的核心品種，而機(jī)構(gòu)投資者的健康發(fā)展又是金融市場穩(wěn)健、快速發(fā)展的催化劑。

　　我們認(rèn)為，對于中國公司債券市場的發(fā)展，目前須著力解決好如下四個(gè)問題：第一，加快債券發(fā)行的法律制度和資信評級制度建設(shè)；第二，將目前的企業(yè)債改變?yōu)楣�司債券，并將發(fā)債主體從國有大型企業(yè)逐步向非國有企業(yè)擴(kuò)展；第三，銀行貸款資產(chǎn)的證券化，比如抵押貸款證券，對于轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)和金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整具有尤其重要的作用，應(yīng)大力發(fā)展；第四，允準(zhǔn)國有商業(yè)銀行以及資信良好的股份制銀行發(fā)行次級債券，用以充實(shí)銀行的資本金，同時(shí)增加社會的債券供應(yīng)。

　　3、股票市場應(yīng)當(dāng)有一個(gè)較大的發(fā)展

　　目前，我國股票市場依然處于低迷狀態(tài)，這對于我們的整體經(jīng)濟(jì)改革和金融改革，均已帶來越來越大的不利影響。因此，設(shè)法讓股票市場較快地調(diào)整到位并進(jìn)入正常運(yùn)行的軌道，已經(jīng)成為當(dāng)前最重要的任務(wù)。

　　目前，各界都把股市復(fù)蘇的希望寄托在增加股市資金上，我們認(rèn)為，這似乎有些隔靴搔癢。更令人啼笑皆非的是，諸如QFII、QDII制度等等主要涉及資本項(xiàng)目自由化的改革措施，竟也被一些人認(rèn)為可以為股票市場帶來資金，因而當(dāng)成利好消息來傳播。結(jié)果自然是事與愿違。其實(shí)，QFII、QDII等等并不必然影響股市運(yùn)行，這是因?yàn)椋旱谝唬�所涉資金規(guī)模很小，不會對市場產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響；第二，就QFII而言，國外資金是否進(jìn)入，關(guān)鍵還是看這個(gè)市場有無投資價(jià)值。說到這里，我們還想指出的是，對于社保資金入市問題，我們同樣也應(yīng)持客觀冷靜的態(tài)度。這是因?yàn)椋�作為追求利潤的機(jī)構(gòu)投資者，在有利可圖的時(shí)機(jī)進(jìn)入，投資于有利可圖的股票上，是一個(gè)基本的要求。認(rèn)識及此，我們絕不應(yīng)抱有讓這些機(jī)構(gòu)和資金來“救市”的不切實(shí)際的想法。

　　總之，目前，中國資本市場缺少的并不是資金，而是信心。造成信心缺失的主要原因，因而也是改革的焦點(diǎn)是：第一，國有股減持問題久議不決；第二，上市公司的治理結(jié)構(gòu)未得有效改善；第三，規(guī)范證券公司、投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的法律法規(guī)制度不完善以及相應(yīng)造成的上述機(jī)構(gòu)自身治理結(jié)構(gòu)的缺陷；第四，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在如何依法對市場進(jìn)行管理和打擊違法犯罪活動(dòng)方面，仍然沒有成熟的經(jīng)驗(yàn)。

　　4、加速銀行改革

　　今年以來的情況顯示，貨幣供應(yīng)量的過快增長，主要?dú)w因于銀行信貸的過快增長。在銀行融資占全社會融資總量的比重逐漸上升的條件下，這是一個(gè)必然結(jié)果。具體的表現(xiàn)是：一方面基礎(chǔ)貨幣增長率下降，其增幅處于近年來的較低水平，另一方面則是銀行備付金率下降和銀行貸款的增長。這說明，舉凡貸款增長和貨幣供應(yīng)增長均主要?dú)w因于銀行的貸款行為。所以，如果需要對貸款增長速度和貨幣供應(yīng)增長速度有所約束，關(guān)鍵還在于促使銀行有良好的行為方式。現(xiàn)在看起來，要求銀行特別是國有商業(yè)銀行在3～5年內(nèi)就在財(cái)務(wù)上有重大改善，特別是要求國有商業(yè)銀行在3～5年內(nèi)就達(dá)到整體上市的水平，是勉為其難。今后，在繼續(xù)要求銀行降低不良率、增加利潤、加快公司化改造的同時(shí)，依然應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)防范風(fēng)險(xiǎn)和增加透明度的極端重要性。

　　5、準(zhǔn)備金制度的完善

　　在市場化的金融體系中，中央銀行的幾乎所有貨幣政策操作都是圍繞增減銀行的準(zhǔn)備金而展開的。但從目前情況看，人民銀行幾乎難以通過改變商業(yè)銀行準(zhǔn)備金、進(jìn)而對利率和貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響，其癥結(jié)就在于目前準(zhǔn)備金制度的兩大弊端：其一，目前，我國商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金率為6%，而近年來銀行的超額準(zhǔn)備金率竟也經(jīng)常保持在與其相當(dāng)?shù)乃�平之上。如此之高的超額準(zhǔn)備金率，客觀上發(fā)揮了緩沖貨幣政策“沖擊”的作用，致使劑量相當(dāng)大的貨幣政策操作都只能對商業(yè)銀行發(fā)生些微影響，甚至不發(fā)生影響。其二，自從建立存款準(zhǔn)備金制度以來，我國中央銀行就一直對商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金存款支付利息，目前為年息1.89%。這在世界上是比較少見的。對準(zhǔn)備金存款支付利息，一方面抬高了我國利率水平的底線，大大縮小了中央銀行利率政策操作的空間，另一方面則扭曲了商業(yè)銀行的行為，給中央銀行利率政策的實(shí)施添加了一重干擾因素。

　　有鑒于此，我們必須著手對我國的存款準(zhǔn)備金制度進(jìn)行改革。我們認(rèn)為，改革的方向既非提高準(zhǔn)備金率，亦非實(shí)行差別準(zhǔn)備金率，我們急切需要的是要對目前的準(zhǔn)備金制度進(jìn)行改造，使之真正成為央行手中的貨幣政策工具。為達(dá)此目的，我們可以循序漸進(jìn)，通過如下三個(gè)步驟來改革目前的準(zhǔn)備金制度：第一，完善中央銀行的支付清算系統(tǒng)，改革商業(yè)銀行總分行制，減少商業(yè)銀行分支行因支付清算需要而保有超額準(zhǔn)備金的動(dòng)力，在此基礎(chǔ)上，最終合并目前的法定準(zhǔn)備金制度和備付金制度；第二，逐步調(diào)低直至取消準(zhǔn)備金利率，以促使商業(yè)銀行減少超額準(zhǔn)備金，增加其利用貨幣市場調(diào)節(jié)頭寸的動(dòng)力。第三，在各方面條件成熟的情況下，特別是在公開市場操作體系、全社會的支付清算體系比較完備的條件下，我們應(yīng)通過縝密的安排，逐步取消法定準(zhǔn)備金制度，跟上國際潮流。

　　6、積極推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制的轉(zhuǎn)變

　　今年以來，國際社會要求人民幣升值的呼聲一浪高過一浪；中外媒體的推波助瀾，更使得這一問題趨于復(fù)雜化。總體而言，我們不認(rèn)為人民幣匯率制度改革問題已經(jīng)緊迫到非采取措施不可的程度，因而應(yīng)當(dāng)對之有所行動(dòng)，但是，我們同時(shí)也認(rèn)為，人民幣匯率制度改革的問題確實(shí)也應(yīng)進(jìn)入我們的研究視野了。

　　從大概念上說，關(guān)于人民幣匯率制度，主要涉及兩個(gè)問題：第一，目前的匯率水平是否適當(dāng)；第二，目前的匯率形成制度是否適當(dāng)。就第一個(gè)問題而言，全球經(jīng)濟(jì)大國的匯率水平始終是以本國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展的狀況為基礎(chǔ)的。如果在目前的匯率水平下，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長率、就業(yè)情況、物價(jià)水平以及國際收支比較適當(dāng)，就不能輕言貶值或升值。雖然目前有諸多理論模型在推測人民幣的均衡匯率，但是，匯率水平是否適當(dāng)，歸根到底是由國際收支中的自主交易決定的。從這個(gè)意義上看，關(guān)鍵的問題還在于人民幣匯率的形成機(jī)制是否適當(dāng)，即：人民幣是應(yīng)該繼續(xù)采取釘住美元的匯率制度，還是改變?yōu)獒斪∫换@子貨幣，或干脆實(shí)施浮動(dòng)匯率制。從全球匯率制度看，主要經(jīng)濟(jì)大國的貨幣都是浮動(dòng)的，如：美元、歐元和日元，其他國家貨幣基本上附屬于這三種貨幣。隨著中國逐漸崛起為全球性的經(jīng)濟(jì)大國，人民幣匯率必然要擺脫對其他貨幣的依賴，實(shí)施真正的能夠自主管理的浮動(dòng)匯率制度。

　　不過，在匯率制度的改革過程中，有兩個(gè)問題需要注意：第一，按照目前普遍的看法，人民幣應(yīng)該升值，同樣，人們或明或暗地認(rèn)為，升值似乎對中國經(jīng)濟(jì)不利。這種看法是有誤的。事實(shí)上，正如貶值對一國利弊共存一樣，升值對中國經(jīng)濟(jì)的影響也是利弊皆有的。比如：升值一方面會導(dǎo)致出口商品的外幣價(jià)格上升，但另一方面也會降低進(jìn)口商品和原材料的人民幣價(jià)格；在中國貿(mào)易條件改善的同時(shí)，中國居民以美元計(jì)價(jià)的財(cái)富水平當(dāng)有較大提高。另外，人民幣升值將使得以人民幣計(jì)值的外債價(jià)值削減，等等，都不能說不是升值的好處。第二，匯率形成制度改變后究竟對一國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生好的影響還是壞的影響，關(guān)鍵還是看經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人應(yīng)對匯率風(fēng)險(xiǎn)的微觀機(jī)制完善，以及宏觀政策當(dāng)局調(diào)控匯率水平和國際收支的手段和機(jī)制是否有效。從這兩方面看，匯率形成機(jī)制的改革還以國內(nèi)金融市場的發(fā)展改革以及企業(yè)、特別是金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展改革為前提。

　　總而言之，我們認(rèn)為，在匯率形成機(jī)制改變之前，討論匯率水平應(yīng)該提高還是降低，是不適當(dāng)?shù)摹＿@是因?yàn)椋�在這種條件下做出的決策以及施行該決策的手段，都還是非市場化的。顯然，當(dāng)前我們應(yīng)當(dāng)著手去做的事情，應(yīng)當(dāng)是創(chuàng)造條件改變?nèi)嗣駧诺膮R率形成機(jī)制。而改革匯率形成機(jī)制，無非是從推動(dòng)外匯供應(yīng)的市場化(從強(qiáng)制結(jié)售匯制逐步過渡到意愿結(jié)售匯)、逐步放開外匯需求(逐步放松資本項(xiàng)目管制)、以及改變央行對市場的調(diào)控方式、幅度和頻度等三個(gè)方面著手。顯然，這些改革并不容易在短期內(nèi)完成，因此，我們主張，人民幣匯率在短期內(nèi)應(yīng)當(dāng)保持穩(wěn)定。

　　當(dāng)前，真正需要認(rèn)真研究的問題是：在目前匯率水平上，在市場上不時(shí)流播人民幣即將升值之預(yù)期，從而引致外匯儲備超出國際收支正常交易差額而過快增長，進(jìn)而導(dǎo)致外匯占款劇增，人民幣供應(yīng)增長過快的情況下，采取何種手段來“對沖”其不利的影響。我們認(rèn)為，總的方向是要設(shè)法增加央行可以用來進(jìn)行“對沖”的工具。為達(dá)此目的，如下五條途徑都是可以考慮的：①財(cái)政部發(fā)行債券，②財(cái)政部現(xiàn)有在央行的債務(wù)證券化，③外匯儲備資產(chǎn)證券化，④中央銀行對存款貨幣銀行的債權(quán)證券化，⑤中央銀行發(fā)行以自己為債務(wù)人的央行票據(jù)。在上述五條途徑中，第一條途徑雖能治本，但遠(yuǎn)水解不了近渴，當(dāng)徐徐圖之；第二、三、四條途徑很有希望，但須有一定的準(zhǔn)備時(shí)間；而第五種方法則是比較現(xiàn)實(shí)，雖然是應(yīng)急的選擇。

　　作者：李揚(yáng)姚枝仲殷劍峰周素芳作者單位：中國社科院金融研究中心