我國證券市場經過十多年的發展，已經初具規模，在支持宏觀經濟發展以及推進企業投融資體制改革等方面發揮了重要的作用。然而，證券市場的高速發展也暴露出很多問題。其中，廣為關注的問題之一，就是企業股票的發行制度，以及由此引發的上市公司質量問題。發行制度的合理與否，不僅直接關系到證券市場的可持續穩定發展，而且還直接影響到投資者的信心。為了適應我國證券市場發展即將到來的新突破和新機遇，夯實上市公司質量，發行制度急需改革，這就意味著證券公司的投行業務也將面臨新的變革和挑戰。

　　從核準制走向保薦人制我國股票發行制度改革方向

　　在實行核準制之前，我國股票發行采取的是額度審批制。對于投行來說，對上市公司的服務能力是次要的，主要是看與地方政府的關系，這就不可避免地導致投資銀行業務演變成“公關”行為。也正是如此，我國早期上市的很多上市公司先天發育不良的毛病很多，上市后“一年績優、兩年績平、三年虧損”也就成為最真實的寫照。

　　2001年3月正式實施的核準制，可以說是我國股票發行制度改革進程中的巨大進步。從核準制實施的效果來看，無論是新上市公司的質量，還是券商投行的運作理念都發生了很大變化。券商的誠信意識、服務意識和聲譽意識都得到了很大提高。投行中介由原來的“包裝上市”轉向“服務上市”，大大提高了券商在股票發行環節中的地位。券商在發行市場化進程中作為金融中介的主體地位進一步突出，對企業改制輔導以及上市也承擔起了更大的責任。可以說，核準制經過兩年多的實踐，在很大程度上改變了我國投行業務模式，從整體上提高了我國投行業務的水平和競爭力。

　　然而，目前與核準制伴隨實行的通道制，已經難以適應入世后證券投行業務發展的客觀需要。通道制是我國由行政審批制轉向核準制過程中為了解決股票供需不平衡的產物。很顯然，這只是一個過渡性的措施。它在約束券商投行發展與企業融資沖動方面發揮了一定的作用，但同時也帶來了很多弊端，如降低投行的效率，不利于投行業的競爭，也不利于培育大的投資銀行等。

　　當前，無論是從宏觀經濟和企業投融資體制改革的方面看，還是從適應WTO協議對證券業開放的具體時間表看，現行的核準制和通道制度已經難以滿足需要，而保薦人制度無疑是改革的方向。境外創業板市場一般都采取保薦人制度，如香港創業板要求兩年保薦期。在這一期間，保薦人不僅要關注企業的經營，而且企業出現任何問題，保薦人都必須承擔連帶責任，保薦人還要隨時聽候香港證監會和港交所的聆訊。這主要是因為在創業板上市的企業大都是高風險企業，為了讓市場接受這些企業，必須讓作為中介機構的保薦人承擔起必要的責任，于是保薦人制度就出現了。

　　從實施的條件看，目前我國境內已經開始逐步具備實施保薦人制度的條件。首先，我國證券市場的制度體系已逐步完善，相應的監管體系也已建立起來。其次，在監管與市場雙重力量的推動下，證券公司投行業務模式已逐步轉型，更加關注優質項目，而不過分追求以上市為唯一目標。三是證券公司在長期的實踐過程中，已具備了對所推薦上市的公司在信息披露、公司重大經營決策以及未來的發展狀況作出較為客觀評價的能力。四是我國證券市場正逐步進入一個新的發展階段,對上市公司的質量要求也越來越高。五是隨著對外開放的進程加快，加上WTO協議對證券業的具體要求，使得證券公司的投行業務必須開始逐步由粗放式經營轉向集約式經營。

　　保薦人制度不僅要求證券公司對發行人的質量必須有準確的判斷,而且還要在一個保薦期內承擔相當的責任；也正因為如此，券商與上市公司之間的關系進一步得到強化，從而使得券商的行為更加長期化。當然，我們也必須認識到，保薦人制度的推行本身是一個過程，不可能一步到位。但可以肯定的是，保薦人制度的推行，將引發我國投資銀行業務深刻的變革，并對市場參與各方造成極大的影響。具體表現在以下幾個方面：

　　(1)企業將根據自身的需求自主決定是否上市，政府的作用主要集中于制定相關的法律法規，并監督它們的執行。由于歷史和體制性原因，目前企業通過證券市場融資的沖動非常強烈；而在實行保薦人制度下，企業就不得不考慮自身的現實資金需求，以及是否能找到適當的保薦人的問題，因為保薦人必須為其保薦行為承擔相應的責任。

　　(2)券商和企業之間在是否保薦上展開競爭博弈，將大大提高上市公司的質量，同時也有助于提高券商作為投資銀行的聲譽。首先是好的企業會選擇聲譽好的券商做自己的主承銷商，從而實現差別定價，同時也有助于提升自身的形象；其次，聲譽好的券商會選擇質量優良、具有高成長性的企業，在降低承銷風險的同時，進一步強化自身的聲譽。由此，企業上市就會形成一個良性循環，進而保證進入證券市場的企業大部分都是優質的。

　　(3)券商、發行人與投資者之間的市場博弈將更加透明化，市場發現價格的機制也得以完善。股票發行是否成功，最為關鍵的就是確定一個合理的發行價格。而價格的確定過程，實際上就是三者之間的市場博弈過程。在多次的動態博弈過程中，過高或過低的發行價格都將對券商的聲譽造成損害，最終的決定權還是掌握在投資者手中。因此，在股票發行市場化的進程中，投資者、券商和企業之間競爭性博弈的均衡結果是券商選擇優秀企業上市，優秀企業成功發行，而投資者則分享企業高成長性帶來的收益，從而形成一種自我強化的良性循環。

　　(4)券商的中介責任更大，投行業務將進一步分化，核心競爭力得以逐步形成。保薦人制度的實施，將改變目前券商承銷企業上市后基本就結束義務的現狀，券商投行將與上市公司更緊密地聯系在一起，從企業改制、投行顧問服務到上市輔導，再到正式保薦，督導發行人的信息披露直至上市后的一段時間，券商都必須履行其作為保薦人的義務并承擔相應的責任。這不僅促使券商投行在選擇發行人時更加謹慎，而且也有利于優化上市公司的質量，使更多的優質企業得以成功上市，同時大大減少屢禁不絕的虛假包裝、內幕交易以及虛假信息披露行為等現象，維護投資者利益，促進證券市場的可持續發展。

　　作為保薦人，券商的保薦風險也大大提高了。監管部門將加大對保薦人的監管力度。一旦違反規定，保薦人將受到嚴厲制裁，甚至取消保薦人資格，這對券商投行業務和聲譽的影響將是非常大的。與此同時，保薦人制度還對券商投行的業務能力提出了更高的要求。首先，在保薦人制度下，主承銷商推薦什么樣的企業取決于其對企業的分析和判斷能力。其次，確定什么樣的發行方式和發行價格，反映了券商對市場的決斷能力和股票定價能力。最后，發行是否能最終成功則取決于券商的承銷能力和后續跟蹤服務能力。

　　總之，在保薦人制度下，券商投行必將面臨一個分化的過程，我國投資銀行的核心競爭力也將逐步得以形成。主要體現在：一是券商的投資銀行服務能力將得到大幅提升，實現與發行人共同發展；二是券商的發行定價能力更好地得到市場檢驗；三是券商投行業務的自由創新能力也會得到增強。券商之間的競爭將在更高層次上展開：理念、思路和方法。競爭取勝的關鍵已不再是承銷的數量，而是金融創新能力、開發運用金融工具的能力以及駕馭市場風險的能力。我國券商將面臨嚴峻挑戰。

　　當前境內證券公司四種投行模式

　　保薦人制度必將是改革的方向。在新的制度架構內，境內投資銀行業務模式又將何去何從？目前，境內券商已經開始行動起來，積極備戰，進行內部資源整合，培育品牌聲譽，提高業務創新力，改善人員的綜合素質，采用更加靈活高效的營銷手段。我們將近幾年來境內券商投行的業務模式總結為以下4種類型：

　　(1)以中金為代表的“大投行模式”

　　“大投行模式”指的是，當投資銀行業務成為公司唯一或最主要的收入來源時，公司所有資源的使用和所有業務的開展均圍繞投資銀行業務進行。典型案例是中國國際金融有限公司。其投行的優勢體現在：

　　內部資源調度方面：公司各個部門利用其信息渠道與境內各界的廣泛聯系，全面協助投資銀行部拓展和完成發行上市項目。

　　營銷手段的靈活高效性方面：與客戶建立長期的戰略伙伴關系，為客戶提供長期的、廣泛的高增值服務。具體表現在完成發行上市項目后，依然長期為其戰略伙伴和重點機構客戶免費提供研究報告等服務。

　　行業品牌效應方面：在一些戰略行業的重組改制方面積累了相當豐富的經驗，尤其是在輔導中國大企業海內外上市方面的經驗在國內居于領先地位。

　　市場聲譽和業務創新方面：中金公司以其高質量和具有國際標準的投資銀行業務聞名海內外，在國內確立了質量一流投行的地位，是行業規則和行業標準的倡導者。

　　(2)以國泰君安為代表的“資源調度模式”

　　“資源調度模式”指的是，為了開拓業務，公司投資銀行能夠左右逢源，充分利用公司內外兩種資源。相比較而言，國泰君安在推行該模式方面較為成功。國泰君安的投資銀行秉承了前國泰和君安兩大投行的綜合實力，經過近幾年的內部資源整合，發展成為企業融資總部。最為典型的是，公司遍及全國各地的118家營業部不但利用當地優勢和公共關系為其承攬了較多的投資銀行項目，而且密切合作，向客戶提供公司改制咨詢策劃、公開發行股票承銷、投資理財、公司發展長期規劃和常年財務顧問等服務。

　　(3)以國信證券為代表的“全面發展模式”

　　“全面發展模式”指的是，為了開拓業務，公司投資銀行全面培育各種各樣的競爭優勢，包括提升業務創新力，塑造良好的市場聲譽，提高從業人員的綜合素質和營銷手段的靈活高效性等。相對而言，國信證券推行該模式比較成功，成為唯一一家連續三年主承銷家數居前三位的證券公司。

　　市場聲譽良好：在中國證券業協會2000年度主承銷商信譽考評中，國信證券有限公司以435.86分名列第一位。

　　業務創新力較強，營銷手段既具有高度的靈活性又具有高效性：其投資銀行總部推行與客戶長期戰略合作的服務理念，積極探索與重點客戶、大型客戶全面合作的渠道和方式，并制定了專門的文件《國信證券有限責任公司投資銀行總部客戶持續服務工作指引》。目前公司與多家上市公司簽署了長期服務協議。此外，業務人員素質較高，穩定性較好也是國信的重要優勢。這類模式強調“以客戶為中心”，采取個性化服務、在線咨詢、專家研討會、合作調研、客戶培訓、財務顧問等靈活的服務方式，根據客戶的具體需求，由專業人員為其提供量身定做的一級市場一攬子專項服務。類似的券商還有中信證券等。

　　(4)以廣發證券為代表的“持續創新發展模式”

　　“持續創新發展模式”指的是，在新的市場環境下，為了培育核心競爭力和提高客戶滿意度，公司投資銀行利用各種資源，不斷地對其服務內容和服務方式進行創新，并形成知識圖強、求實創新的獨特企業文化。相對而言，廣發證券推行該模式比較成功。

　　在一級市場領域，廣發證券歷來以勇于創新著稱。1994年8月，在星湖股份股票發行過程中，廣發證券首創了“全額預繳、比例配售、余款即退”的發行方式，這一方式后來成為中國證監會推薦的股票發行的兩大方式之一；1997年3月，在中色建設股票發行過程中，廣發證券又首創了“異地網下發行”的發行模式。1995年1月，在中山火炬股票發行過程中，廣發證券首創了“免費預約、限量申購、抽簽分配”的發行方法；1999年6月，在科龍A股的發行過程中，又首創了“A股推介路演”這一全新方式；2000年，在閩東電力的發行過程中，廣發首次在國內采用“荷蘭式招標法”。無疑，開拓創新為廣發證券的持續快速發展注入了不竭的活力。自1994年開始，廣發證券在我國一級市場同業排名中一直位居全國前10位。類似的券商還有南方證券等。

　　資源整合＋金融創新券商投行業務發展突破口

　　面對市場化的保薦人制度改革方向，券商如何樹立起新的投行業務模式，是一個急待解決的問題。我們認為，“資源整合＋金融創新”的新投行模式，可以作為境內券商投行業務發展的突破口。具體包括：

　　資源整合：調動公司整體資源，建立客戶關系網絡，形成研究、投行、經紀業務之間的良性互動，并致力于與客戶建立長期穩定的關系，為客戶提供有價值的金融服務。

　　金融創新：培育特色服務，加強研究開發，持續進行金融創新。

　　實際上，許多境內券商已經積累了相當豐富的資本市場運作經驗，且對國情有相當深刻的理解，有足夠的能力為滿足客戶需求提供高質量的、有獨創精神的、一流的金融服務。因此，對于市場前景較為廣闊的潛在業務(比如企業債券承銷業務)，建議境內券商憑借對行業及資本市場的深刻理解及歷年積累的豐富經驗，充分利用公司的優勢資源、與公司研究所(部)、并購部、資產管理部、各地營業部等密切合作、協同作戰。在提高客戶價值、滿意度、盈利性和忠誠度的基礎上，實現公司自身利潤的最大化和各項業務的可持續發展。具體有以下幾個方面：

　　(1)建立客戶關系網絡，做好對擬發行人的選擇和培育，使客戶能充分地感受到優質的金融服務

　　保薦人制度下市場對上市公司的質量要求越來越嚴，企業與券商之間存在雙向選擇。券商必須未雨綢繆，通過公司整體資源的充分調動、整合，著手準備項目的選擇和培育，以長遠的戰略眼光培養新項目，并通過建立研究、投行、經紀等業務之間的良性互動，致力于與客戶建立長期穩定的關系，為客戶提供有價值的金融服務，并使客戶能充分地感受到這一點。同時，要密切關注我國證券市場的發展方向，例如證券市場為金融企業改革服務以及未來民營企業上市的浪潮等等，都要求券商必須從現在開始進行市場的培育工作，尤其對于部分有較強上市愿望或需要提供相關服務的企業，券商應通過為其提供資產重組、改制等上市前服務，鞏固已有的服務鏈條，同時也為開拓收購、兼并及買殼上市等業務提供新的業務渠道。

　　(2)致力于提高投行的核心競爭能力，持續開展金融創新的研究與推廣

　　隨著股票發行方式從核準制轉向保薦人制度，券商的核心競爭能力將主要體現在兩個方面：

　　股票發行定價能力。在保薦人制度下，股票的發行定價主要由市場決定，因此，在研究并制定發行價格方面就對券商提出了更高的要求。各種基于金融創新的定價工具也將應運而生，因此，券商需要加強金融產品的定價能力研究。從某種意義上說，保薦人制度下券商將逐步占據股票發行定價的核心地位，投資銀行業務的核心競爭能力將體現為對發行人的價值評估能力和發行的定價能力。股票發行定價不僅反映了券商對發行人行業的分析、財務與發展策略等諸多因素的把握能力，同時還體現了券商與投資者之間的溝通能力以及對市場的判斷。

　　金融創新能力。由于我國證券市場屬于新興市場，券商在投行創新方面的空間很大。如何根據我國現有的金融市場環境以及不斷放寬的金融創新領域，結合企業的實際需要，研究開發新的金融工具，從而滿足發行人和投資者的需求，將真正體現投資銀行業務的附加值。

　　(3)理順券商內部投行業務流程，優化組織結構，強化人員培訓，提高營銷管理水平

　　投行業務周期一般比較長，要避免以往投資銀行以單個項目操作為主的思路，避免短期行為。這就要求券商對內部的投行業務重新進行梳理，加強券商投行部門與其他部門尤其是與研究部門的配合，使金融創新研究成為投行業務的堅強后盾，這樣才能為股票發行人提供優質服務。因此，券商需要加強培育投行從業人員的業務素質和職業道德水平，建立一支高素質的投行人才隊伍。

　　(4)強化投行業務的風險控制，建立健全內部防火墻制度

　　在保薦人制度下，無論是股票發行定價，還是上市后保薦人承擔的后續責任，都大大提高了券商投行業的風險。因此，券商應建立健全投行項目的風險評估制度和內部防火墻制度，確保擬發行公司的質量和可能引發的法律風險。

　　(海通證券研究所 吳淑琨 黃義志)