可轉換債券應用中的法律“門檻”

　　本報特約撰稿方蕾陳艷

　　可轉換公司債券(convertible bond)是公司發行的一種與股權相連接的債券，其持有人可以在規定的期限內，有權按既定的價格和比率選擇是否將債券轉換成公司的普通股，它 是集債券、股票、期權于一體的金融創新產品。無論是定向或是一般可轉債，都會帶來股權結構的變化，換句話說，都可以為意圖收購者所利用。

　　其作為一種設計比較精密的證券，可轉換公司債券將會在企業并購中得到越來越多的利用。從此次青啤案例中，我們可看出其主要涉及的法律問題大致有以下幾個方面：

　　1.目前我國規定在境外發行可轉換公司債券的法律主要有《公司法》第5章。其規定，“累積發行債券的總額不得超過公司凈資產額的40%”，根據青啤2002年9月30日的公司凈資產�熂s為32億元�牐瑥撵o態看，青啤允許發行的可轉換公司債券不超過12.8億元，但是，隨著青啤第一部分轉債發行短短3個月時間后的牽制性轉股以及青啤的迅速擴張，其凈資產的額度在快速增長，40%比例的限制不會被突破。另外，按規定，“債券的利率不得超過國務院限定的利率水平”，青啤發行的可轉債利率為2%，符合要求。

　　我們假定上市公司在法律允許的范圍內發行了最大限額的轉債(凈資產的40%)，收購者通過定向或購買等方式全額得到了這些轉債，待這些轉債到期后全部轉股，則收購者便增持了近29%的股份，控制權的轉移是可能的。雖然這是一個理想化的假設，但可以從中看出，在一定情形之下第一大股東易主有可能發生：

　　一是在一個股本結構相當分散的公司。例如全流通股，最大股東持股不超過40%。

　　二是收購者原來持有一定的股份。如果轉股后不觸發要約收購義務當然好，但是如果觸發了也有可能得到豁免。

　　三是各大股東持股比例接近，則收購方只需要購買相對少量的轉債便可。

　　2.青島國資辦與AB被視作“一致行動人”，發行可轉債之前，大股東青島市國資局就持有40%的股份，AB就持有4.5%的股份，到第三批債轉股完成之時，國資局持股為30.6%，AB公司持有27%，雙方合計持股數加強了對青啤的控制，出于定向增發是導致控制權增強的原因，證監會批準了青島國資辦和AB公司的要約收購豁免。

　　《上市公司收購管理辦法》規定了幾種收購人可以向證監會申請要約收購豁免的情況，包括了“上市公司根據股東大會的決議發行新股，導致收購人持有、控制一個上市公司已發行股份超過30%”，則我們可以設想，如果AB和青島國資局不被認定為一致行動人，如果AB在可轉債到期轉換后，持股比例超過了30%，也存在被豁免要約收購的可能。這會吸引越來越多的戰略投資者進入上市公司。

　　3.《上市公司可轉換債券實施辦法》、《可轉換公司債券管理暫行辦法》只適用于上市公司在境內發行的以人民幣認購的可轉換公司債券，對是否可以發行定向可轉債并沒有明確規定，外資利用定向可轉債的形式實現并購，目前只可發生在擁有H股的上市公司中。但可以肯定，可轉債將在上市公司融資及股權結構轉變過程中扮演著越來越重要的角色，境內并購也可借助定向轉債這一載體。

　　4.根據《香港聯交所上市規則》對公眾持股的要求，所有H股股份必須由公眾人士持有。第二批可轉債轉換為H股以后，AB持有的青島啤酒的股票約為20%，可能因被視為青啤的關聯方而否認其為公眾持股，要保證青啤在聯交所上市公司的地位，青啤應向聯交所申請豁免并獲得豁免。

　　根據《香港公司收購及合并守則》關于“強制要約”的規定，在青啤和AB簽訂《戰略性投資協議》的時候，青島市國資辦和“一致行動人”AB合并持股是44.8%，在第一部分轉股以后，合并持股比例為47.6%。在第二部分轉股后合并持股比例為53.5%，由于每次增持比例超過2%自由增購率的限制，并且一致行動人的合并持股比例介于30%至50%之間，因此，每次轉股時，大股東、AB就有義務向青啤已發行股份提出無條件的全面要約——而規避的辦法，仍然是向監管層申請豁免。