信托機制的根本原理在于財產隔離，收益和風險完全來源于信托財產自身，與發行人的整體信用無關

　　孟輝/文

　　貸款信托類

　　貸款信托是指通過信托方式吸收資金用來發放貸款的信托方式。這種類型的信托產品，是目前數量最多的一種，共計有10個產品，占整個正式發行產品數量的55%，融資規模27.1億元。

　　貸款作為一種傳統業務，業務流程相對簡單，風險控制方法比較成熟，所以信托公司在展業初期，選擇這種方式進入市場、樹立公司品牌也就順理成章了。采取貸款方式進行投資，使得這類信托產品在收益風險上具有以下幾個特點：

　　首先，項目的收益是封頂的。收益來源于貸款利息，執行人民銀行相關利率標準：

　　這意味著委托人的收益高限是貸款利率，而且面臨著信托公司提取管理費用可能對這一收益的抵扣。不同的管理費用計提方式意味著收益抵扣的程度是不一樣的，直接影響著投資人的利益。

　　為了維護投資者的利益，有5個信托產品采取了具有風險激勵的管理費用計提方式，即根據信托的不同收益率計提不同比例的管理費用。如果低于信托計劃的預期收益率，信托公司作為受托人將不計提管理費用，節省下來的管理費用將用于彌補投資者可能面臨的低于預期收益率的損失。這種具有風險激勵性質的管理費用計提方式，形成了信托公司作為受托人與資金信托委托人一致的利益取向，充分體現了信托公司取信于投資者的決心和誠意。

　　其次，盡管信托公司基于自身的專業技能挑選了相關的項目進行貸款，但由于信息不對稱，只能依賴對信托公司的信任。而信托公司最近剛整頓完畢，自身的信譽機制并沒有建立起來，貸款的信用風險必須通過外部機制來控制。為此在產品設計方面有多種措施來控制信用風險。具體措施包括：

　　●財政支持的方式即償還貸款本金和利息的收入直接來源于財政資金(如長春基礎設施項目和生態環保項目)；或者如果出現不能按期償還本金和利息的行為，財政承諾按照這一差額補償(如北京國投的CBD項目)；或者財政資金作為項目投資的一部分直接參與貸款，降低其他投資者的投資風險(如浙江紹興文化街開發項目)。

　　●采用第三者擔保擔保方都是具有較高的信用等級和償還能力的企業，如魯信控股、中遠房地產開發公司等。

　　其它控制貸款信用風險的方式還包括:上海國際信托投資公司的“新上海國際大廈”項目采取的房地產資產超額抵押方式和平安信托的“汽車消費貸款”項目的貸款償還的責任保證保險方式。它們方式各異，但都在一定程度上規避了可能的信用風險。

　　●采取貸款方式本身面臨著利率風險這種利率風險主要來自于兩個方面:一是現有信托產品面臨著基準利率上調可能帶來的風險。現階段我國整體利率走勢實際上處于歷史低位。

　　隨著通貨緊縮局面的改善，升息的可能性非常大，投資者面臨實際收益減少的危險。如果出現這個情況，在利率調整當期，貸款的利率是沒法調整的，也意味著投資者實際收益的降低。即使重新制定貸款合同以規避利率風險，但這種規避依賴于相關的存貸利率差不變的前提。然而，隨著市場利率化的進程，很有存貸差縮小的可能。現在貸款利率與存款利率之差大致為3%左右，較之于國外1.5%～2%的差額普遍較高。隨著中國加入WTO后利率市場化進程的加快，這個存貸差很可能下降。這意味著投資者在未來2～3年的投資期間，不僅承擔著基準利率上升導致的實際收益的下降風險，還可能面臨著貸款利率不能同比例上調補償這一損失的可能。

　　權益信托類

　　這一類型的信托產品，是通過對能帶來現金流的權益設置信托的方式來籌集資金，其突出優點就是實現了公司無形資產的變現，從而加快了權益擁有公司資金的周轉，實現了不同成長性資產的置換，有利于公司把握有利的投資機會，迅速介入，實現公司價值的最大化。

　　由于不同權益本身的特質并不相同，在設計的機理和流程上也各不相同。

　　1.以股權為標的

　　股權作為所有權，代表著所有權人對公司的剩余索取權和剩余控制權。這種權利意味著所有者的收益是不確定的。通常而言，股權收益具有高收益、高風險的特征。這一特征與在現階段以低風險的信托產品作為切入市場的產品設計策略是不相匹配的。所以，以股權作為信托的標的，需要特別的機制來規避這種可能的高風險。我們可以看到，在設計相對成功的產品時，這方面一定有特殊的安排。

　　為了控制風險，在信托產品的項目選擇方面，有兩個項目選擇了以市政基礎設施建設為信托的標的，從而保證了在信托存續期間，項目有穩定的現金流收益可用于股東的利潤分配；進而在存續期間，有利于控制每年的信托投資者的收益保障問題。

　　但是，由于股權投資本身具有時間上的永續性，這與信托計劃本身的期限性有一定的矛盾，因此在方案的設計中具有兩種選擇：一種方式是，信托投資者如果認為該股權投資具有長期投資價值，可以以優先參與的方式加入該信托的后續期計劃，從而規避了到期信托計劃清償時可能涉及到的股權變現的問題；第二種方式是，通過設置股權回購的方式，保障到期時投資者的本金收回，即由公司其他股東承諾到期回購股權或由新的投資者承接這部分股權，轉讓資金用于償付信托本金。表3(股權信托)里列出的3個項目，都采取了第二種方式來解決可能的流動性風險。

　　2.以債權為標的

　　債權信托類似貸款信托，但與貸款信托相對應的債權是形成于信托創立之前不同，債權類信托對應的債券，在信托發起之前就獨立存在，如：應收賬款和住房貸款等。

　　由于債券獨立于信托事先存在，債權的期限與信托期限的匹配就成為了產品設計的關鍵點。如果兩者的期限不匹配，需要采取一定的方式來彌補二者的差異。最簡單的方式是：按照當時的信托財產存在的形式，直接劃歸信托投資人名下。但由于此類信托涉及的投資者眾多，這種方式不一定完全合適。而且債權信托本身有期限性，超過期限的通常是因為違約原因造成的，不適合采取信托計劃展期的方式。所以在設立信托時，應該考慮債權期限與信托計劃的匹配問題。在新華信托的案例中，通過深圳市商業銀行承諾到期后回購所有貸款本金的方式解決了這一問題。

　　新華信托產品的特殊性在于其收購的債權資產是銀行貸款，這實際上類似于銀行貸款證券化，但在某些特征方面并不符合資產證券化的特征，但我們可以認為這是利用信托工具，通過金融創新，在現有法律法規的框架范圍內打的一個擦邊球。

　　資產證券化其實質在于：對證券化資產的風險與收益要素在原始權益人、發行人、服務商、投資人等參與者之間進行分離與重組；表現在法律上就是要求各當事人之間進行的權利和義務必須獨立，并相互隔離風險。信托財產的獨立性成為了這種隔離風險需求的制度保證。新華信托以購買的貸款為標的設立信托，從法理上保證了證券化資產不受深圳商業銀行和新華信托本身清算、倒閉的影響，滿足了資產證券化的第一個條件。

　　風險的隔離和資產的獨立，保證了以此資產收益為基礎的證券價值評估不用考慮資產原有的所有權屬性。新華信托購買深圳商業銀行的貸款債權后，該筆貸款作為資產從商業銀行的資產負債表中消失，成為了獨立的能夠產生收益的資產存在。

　　盡管在信托期間，深圳市商業銀行參與了貸款利息本金的匯集、支付職能，但這種管理是作為財產托管人的形式存在的，屬于被動管理的范疇，并對這種管理服務收取管理費用。這一特征符合了資產證券化的第二個特征。

　　盡管該產品滿足了資產證券化的兩個主要特點，但在追索權的安排上卻不符合。資產證券化要求破產隔離，以使標的物資產免受原始權益人破產的影響(至少在法律意義上)。從理論上講，與原始權益人的任何追索關系(如追索權、過分的超額抵押)都會破壞破產隔離，從而影響資產證券化的表外收益。在該產品中，深圳市商業銀行作為原始權益人，承諾按照貸款余額回購相關的貸款。這一做法，實際上是對原有權益人——深圳市商業銀行附加了一個義務：如果該貸款資產包內有部分貸款出現違約可能，商業銀行必須保證按照貸款本金給予信托投資人彌補，這一安排使得這種信托產品只能稱為擬證券化產品。

　　3.以經營權為標的

　　經營權是虛擬的，但它確是有價格的，因為它代表著從事某項業務的權利，而這種權利本身能夠為擁有這項業務經營權的所有人帶來利益，這種利益的資本化就形成了經營權的價格。

　　經營權能夠產生利益，因為其建立在壟斷的基礎上，通過行政的或其它方式控制從事該業務的供給，獲取超過正常競爭條件下的壟斷利潤。為了參與這一業務，分割這部分壟斷利潤，就有人愿意支付一定的價格來獲取經營權。出租汽車運營權就是這種典型的代表。由于其能帶來利益，所以這種經營權作為信托標的，促成了金新信托“烏魯木齊客運出租汽車營運權項目集合資金信托計劃”的設立。

　　金新信托與投資者簽訂的資金信托計劃的期限是1年，而金新信托與“城建公司”簽訂的信托期限是7年；它可以通過分期發行，滾動融資來實現兩者期限的匹配。但是，由于經營權本身利益的不確定性，使得未來幾期的資金信托計劃投資者面臨著較大的風險。

　　經營權本身是基于行政壟斷產生的，并以此獲得壟斷利潤，盡管出租車運營權的壟斷被政府視為為了避免該行業出現惡性競爭而采取的必要行政干預，但這種干預產生的壟斷利潤可能不能持久，因為需求方面的變化也可能導致這種控制供給所形成壟斷的局面不復存在。隨著城市公交系統的發展和家庭汽車的普及，對出租車的需求大為減少，從而導致市場的真實需求與人為控制的供給之間出現均衡，壟斷利潤消失。如果出現這種情況，必然影響到以此為收益基礎的信托計劃的盈利性。

　　正是因為預見到這種基于行政壟斷形成的經營權收益的不確定性，該信托計劃書中規定：在信托期限內，因政策變動或其它原因導致客運出租汽車營運權收費的變更，使“城建公司”無法按期履行義務時，采取兩種規避方式：(1)由市政府出具承諾書，由市財政資金予以支付；(2)由“城建公司”指定“金新信托”認可的企業或相應的財產進行擔保”。暫且不論這幾種規避方式本身的合法性和可行性，但這一舉措充分說明了，以無形資產——經營權的收益作為信托標的具有高風險性。

　　融資租賃信托

　　融資租賃信托作為一個創新的品種，它的推出在現階段具有突出的創新意義。

　　融資租賃信托產品的推出，是在人民銀行下發的《中國人民銀行關于信托投資公司資金信托業務有關問題的通知》之后。《通知》有關合同數量的限制，對信托產品產生了極大影響。以“上海外環隧道資金信托計劃”為例，其發行規模是5.5億元，如果將委托合同控制在200份以內，則意味著平均每份合同金額必須達到275萬元，這顯然限制了個人投資者的進入。面對這一難題，愛建信托公司采取分期發行的策略：把上海外環隧道資金信托計劃分成若干期來發行，每一期視為“一份資金信托計劃”，這樣就繞開了合同數量的限制。但在央行重新強調“200份以內”的規定后，這一變通受到了禁止。在2002年10月以后，原計劃推出的許多信托產品被迫修改了條款或推遲推出。

　　這一規定，對基于基礎設施和房地產等大型項目動輒上億元的資金信托計劃產生了巨大的影響，信托原來采取的變相公募的方式受到了制約。在新的法律限制下，融資租賃信托的推出開辟了一條新路。

　　從表6所示信托的設計思路來看，以每一家醫院的融資租賃合同作為一個信托計劃，由于每家購買的醫療器械主要為CT機和核磁共振設備，金額大概在200萬元～300萬元之間，融資的金額不大，在200份合同之內很容易就能籌滿，從而符合了人民銀行對“200份”合同的強制要求。該信托計劃金額不大，盡管可以滿足監管部門的要求，但也存在前期的策劃和調研組織成本較高，會導致成本的回收和信托公司自身的收益性不能保證。對于這一點，融資租賃業務本身標準化的特性發揮了重要作用。

　　租賃的產品是專一用途的醫療器械——CT機和核磁共振設備，承租方是醫院，出租方與承租方簽定租賃合同。出租人購買醫療器械的購買合同盡管復雜，但復制性很強，使得同一模式可以推廣到多家醫院。所以盡管每一家金額不大，但只要多復制幾次，其規模也相當可觀，完全可以達到“規模經濟”的程度，保證信托公司自身的收益性。

　　不動產信托

　　土地與地上或地下的各種建筑設施統稱為不動產。設置不動產信托通常基于如下幾個目的：

　　●免除業主因專業知識不足而受經濟損失的可能不動產的管理或處理，需要相當的專業知識。通過不動產信托方式，信托機構有專業人才，豐富經驗；同時規模大，信譽卓著，能免除上述風險，收到較好的經濟效益。

　　●為改良和開發不動產提供資金方便如業主為了對部分土地進行改、擴、建等開發利用，但缺乏資金，此時可以將原有土地或土地使用權，或者是土地上的固定物作為抵押，充作改良和開發不動產(土地利用)的基金，實現了建設資金的融通，加速了資產的流動。

　　北方信托開發的“濱海新區基礎設施建設(管網)資金信托計劃”主要是出于第二個目的。

　　該信托的不動產標的為天津經濟技術開發區提供水、氣、熱的管網系統。北方信托用籌集的資金委托第三方收購并運營該系統，并以此系統的使用費作為信托收益的來源。相對而言，這一收益是穩定和有保障的。但關鍵問題是信托期滿后的變現問題。

　　作為不動產信托，其信托標的具有長期性和不可移 動性。這種性質與股權信托具有一定的相似性，意味著以不動產為信托標的的信托產品在期滿清償設計方面必須具有明確的安排，保證信托計劃到期后的變現。

　　根據該不動產的特點，變現的方式大概有兩種：(1)由于信托計劃的期限性，可以通過同一信托計劃下的不同期限的方式來解決。即通過計劃展期，用第二期的信托資金償還第一期信托的本金，繼續以此不動產作為信托標的設置信托；(2)由第三者(通常是原資產出售者)購買該信托資產，購買的資金用于償還信托到期后的本金。

　　由于不動產信托設置的目的通常是為了融通資金，增強持有不動產的資產所有者的資產流動性，所以不動產的所有權轉移本身并不是設置信托的初衷，通常采取的方式是第二種方式。北方信托采取了由公司基于市場公允價格購買相關資產的變現方式，但對于如何保障交易的合理性和公允性，沒有具體的規定，這也是投資者面臨的潛在風險。-