鄭百文重組一直是人們關(guān)注的焦點(diǎn),重組方案引起的爭(zhēng)議之大也屬前所未有。整個(gè)重組過程一波三折,但最終還是修成了正果。7月18日,PT鄭百文將在上證所恢復(fù)上市。重組后鄭百文的最大股東三聯(lián)集團(tuán)持股98696804股,持股比例49.98%。現(xiàn)對(duì)這個(gè)中國(guó)股市上頗具爭(zhēng)議的重組案例再做剖析。

　　股份零價(jià)格轉(zhuǎn)讓符合重組原則

　　從目前的結(jié)果看,鄭百文重組還算是一場(chǎng)各方多贏游戲。重組方案包含了一項(xiàng)特別內(nèi)容,即為引入重組所需資金,重新調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu),要求鄭百文所有股東,包括國(guó)有股、法人股和流通股股東將所持股份的50%零價(jià)格劃轉(zhuǎn)給出資參與重組的三聯(lián)集團(tuán)。應(yīng)該說,重組方案在實(shí)體方面的設(shè)計(jì)是到位的,通過債權(quán)人減讓債務(wù)、股東削減股權(quán)、引入大量資金、改變股權(quán)結(jié)構(gòu)等方式,使已經(jīng)處于事實(shí)上破產(chǎn)狀態(tài)的鄭百文起死回生。該方案最大的合理性就是平衡了多方利益,避免了破產(chǎn)給公司債權(quán)人和普通投資者可能帶來的更大損失。重組完成后,公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈,盡管這主要得益于債務(wù)豁免,但這不正是此次重組方案的題中之意嗎--通過資產(chǎn)、債務(wù)重組,給一個(gè)資不抵債的企業(yè)生還的機(jī)會(huì)。

　　至于該方案中股份零價(jià)格轉(zhuǎn)讓的合法性問題,也是輿論分歧最大之處。評(píng)價(jià)此問題必須從兩個(gè)層面上考慮。首先,作為已經(jīng)開始重組的資不抵債的企業(yè),這種做法應(yīng)該說符合西方普遍遵循的重組原則,即債務(wù)重組過程中,股東利益讓位于債權(quán)人利益。在國(guó)外一些高強(qiáng)度的重組中,所有債務(wù)都被交換為存續(xù)公司的普通股,原有普通股被徹底廢棄,也就是說,原有普通股(甚至是優(yōu)先股)的持有人一無所得。第二個(gè)考慮層面是做法也就是程序是否公正。由于我國(guó)目前沒有可遵循的重組程序,鄭百文的做法的確存在某種技術(shù)操作上的障礙和真空。從國(guó)外情況看,重組過程是債權(quán)人、投資者,包括獨(dú)立第三方共同參與,一起合作,接受當(dāng)事各方包括監(jiān)管者在內(nèi)的嚴(yán)密監(jiān)督,最終達(dá)成利益妥協(xié)的過程。而且,很多國(guó)家的公司法規(guī)定,在滿足有利于公司整體利益和對(duì)全體股東公正合理的兩個(gè)前提下,允許通過特定程序?qū)�股東的股權(quán)做出處置。細(xì)讀鄭百文方案,不難發(fā)現(xiàn)多少反映了重組應(yīng)有之意,包括債權(quán)人意志的體現(xiàn),資不抵債公司股東權(quán)利的削減,利益各方的積極合作等。正因如此,鄭百文重組得到當(dāng)事各方的支持也就在意料之中了。

　　尷尬重組的意義

　　鄭百文重組的尷尬不在于非法,而在于無法可依。正是鄭百文案對(duì)重組法律提出的挑戰(zhàn),暴露了我國(guó)這方面法律法規(guī)的嚴(yán)重缺失,和沒有建立法定重組程序下的重組可能引發(fā)的危害,并引起了包括立法者在內(nèi)的各方關(guān)注,這不能不說是一個(gè)積極的效果。這正如我國(guó)法律專家江平先生所言,在我國(guó)對(duì)企業(yè)重組無法律規(guī)定的情況下,當(dāng)事人運(yùn)用各方面法律文件所進(jìn)行的探索,只要不違背法律禁止性規(guī)定,應(yīng)該說都是可以的。

　　綜觀各國(guó)做法,對(duì)資不抵債企業(yè)的處理無一不是將破產(chǎn)清算作為不得以而為之的最后選擇,因?yàn)槠飘a(chǎn)清算顯然是一種成本極高的解決方法。相對(duì)更為經(jīng)濟(jì)的債務(wù)重組由此應(yīng)運(yùn)而生,在西方還發(fā)展了一套完善的法律法規(guī)對(duì)其進(jìn)行規(guī)范,技術(shù)上也有一套非常成熟的操作方法。重組是旨在挽救資不抵債,但仍有再生希望公司的積極法律程序,其理論基礎(chǔ)在于公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值大于破產(chǎn)清算的價(jià)值,其目的是通過債權(quán)人、股東及其他利害關(guān)系人的通力合作,改變公司資本結(jié)構(gòu),重新調(diào)整利益關(guān)系,最終使資不抵債的企業(yè)免于破產(chǎn),避免公司解體可能造成的各方受損甚至社會(huì)動(dòng)蕩。

　　在我國(guó)尚沒有建立起一套可遵循的重組程序,而資不抵債企業(yè)又日漸增加的情況下,不妨對(duì)重組多一點(diǎn)寬容,允許當(dāng)事人在現(xiàn)行法律環(huán)境下積極探索,從實(shí)踐中摸索出適合我國(guó)市場(chǎng)情況的重組程序,并反過來促進(jìn)相關(guān)法律法規(guī)的建立和完善。

　　[鏈接] 重生的鄭百文

　　重組立竿見影的效果是鄭百文由一家瀕臨破產(chǎn)的公司浴火重生。重組給鄭百文帶來的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況的主要變化為:

　　1、股東權(quán)益大幅增加。其中,豁免14.47億元債務(wù)形成資本公積,加上資產(chǎn)債務(wù)重組出售資產(chǎn)產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易價(jià)差和重組后實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn),股東權(quán)益由負(fù)轉(zhuǎn)正,每股凈資產(chǎn)由2001年底的-6.3584元增加到2002年底的1.2693元,同時(shí),每股收益、凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)也得到較大改觀。

　　2、現(xiàn)金狀況得到改善。由于三聯(lián)分兩次共注入126792301.42元現(xiàn)金,公司貨幣資金由2002年12月31日的42815218.07元上升為2003年3月31日的189310991.46元。

　　3、由于債務(wù)豁免,公司2002年度的財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降76.4%。

　　4、主營(yíng)業(yè)務(wù)及結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化。公司原先的洗滌化妝、日用百貨、文化用品等商品批發(fā)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)出,變更為家電類、信息類和通訊產(chǎn)品類的零售業(yè)務(wù),主營(yíng)業(yè)務(wù)的改變帶來毛利率的提高(約2.3%)。

　　據(jù)公司2003年未經(jīng)審計(jì)的一季度季報(bào),公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況繼續(xù)改進(jìn)。報(bào)告期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)31.92%,凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20.47%。此外,現(xiàn)金流凈額達(dá)36594173.39元,超過整個(gè)2002年度的數(shù)額,同比增長(zhǎng)507.86%,每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額由此增至0.1852元。

　　不過,公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況依然不容過于樂觀,主要存在以下幾大軟肋:

　　1、主營(yíng)業(yè)務(wù)嚴(yán)重依賴與大股東三聯(lián)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易,尚未形成自己獨(dú)立的采購和銷售體系。如公司在2002年度通過三聯(lián)購入的商品金額占公司購入總金額的92.28%。

　　2、三聯(lián)注入的資產(chǎn)盈利能力不強(qiáng)(毛利率僅為5.8%左右)。家電零售業(yè)目前處于競(jìng)爭(zhēng)激烈的微利時(shí)代,行業(yè)整體成本上升,利潤(rùn)率下降,對(duì)重組后的鄭百文是一個(gè)嚴(yán)峻考驗(yàn)。

　　3、盈利質(zhì)量和現(xiàn)金流狀況亟待改進(jìn)。公司2002年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)20804849.47元,但同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流僅為5272787.72元(每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為0.0267元),相差巨大。公司解釋為主要是2002年提前對(duì)季節(jié)性商品實(shí)施淡季預(yù)付款所致。盡管2003年第一季度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流狀況有所好轉(zhuǎn)(主要得益于存貨和預(yù)付帳款的減少),但是公司的應(yīng)收帳款項(xiàng)目增長(zhǎng)依然較快,從2001年底的61743.60元到2002年底的3699686.88元(當(dāng)然部分緣于經(jīng)營(yíng)的恢復(fù)),再到2003年一季度的4774879.27元。上海證券報(bào)華夏證券研究所易華