易憲容

　　年初，央行發布了《2002年貨幣政策執行報告》，該報告明確了中國利率市場化改革目標、總體思路，并提出制訂利率市場改革的中長期規劃。即"先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先長期、大額，后短期、小額"的改革思路。這思路一公布，立即引起國內外媒體及研究機構的廣泛關注，一時間利率市場化改革也成了人們最為關注的話題。但是，這種利率 市場化改革的排序合理嗎？如果合理，其理論依據又在哪里？如果不合理，人們為什么又會認為是理所當然呢？還有，按照這種排序方式，中國利率市場化之路還有多長？如果是遙遙無期，中國的金融市場體系何時才確立？

　　作為當前國際經濟學界新的研究領域，經濟政策行動的順序選擇或排序，在20世紀80年代中期起就引起了人們廣泛的關注與研究。一般認為，在經濟改革的過程中，存在著一廣泛適用的一套措施，如能按最優的順序逐步實行，便會使經濟改革的時間最省，或成本最低，同時風險最小。因而，經濟改革應當或必須最優地排序。但是，在實際的經濟生活中，特別是在一種轉軌經濟中，由于存在一系列復雜的因素，這種改革的最優排序往往是不可能的。

　　因為，任何改革的最優排序都是建立在既定的初始條件上及使用一定的工具，而初始條件的確立與工具變量的選擇都是十分困難的。還有任何改革都是一個動態的過程，在改革路徑各點上都會隨著改革而變動的。而當初排定改革的最優順序時，是根據既有的條件來決定的。于是，原先認為是最優的順序，隨著改革的進程，會變得不是最優的，不那么適當的。要想解決這一問題，決策者不但要了解當前的經濟狀況，而且要了解改革后引起的變化與后果，而事實上，無論是成功或失敗，改革過程的變化都是難以事先預料的。因此，不可能在事先就知道改革過程的變化與結果，也不可能知道決定改革的階段。所以，任何一種改革是不可能在事先最優排序的。

　　還有，排序需要政府部門進行大量的計劃、控制與指導。也就是說，排序本身就是政府作為的結果，它是與市場化的改革方向背道而馳的。同理，利率市場化改革的排序本身就是政府的一種親力親為的行為。從政府的意圖來看，是希望改革的最優排序來減緩改革的成本與風險，實際上政府通過對改革路徑的管制、通過對利率市場化的管制而可能造成其他方面新的風險。

　　比如，外幣存款貸款利率先放開，而人民幣的存款貸款利率沒有放開。這時外幣存款貸款利率水平不僅完全由市場決定，而且要與國際金融市場密切相關。而人民幣存貸款利率基本是固定的。在這種情況下，當人民幣與外幣之間出現較大利差時，就會產生"貨幣替代"現象，潛在的人民幣存貸款就會轉換為外幣存貸款。加上人民幣匯率相對穩定，更是加快了人幣存貸款的"貸幣替代"。在這種情況下，貨幣的誤配也就容易產生。

　　當然，按照這種排序方式，中國利率市場化還有很長的路要走。正如李揚最近指出的那樣，中國要用5-10年時間完成利率市場化。因為，從中國利率市場化改革的目標來說，就是要建立一個以貨幣市場利率為基準，市場供求發揮基礎性作用，中央銀行通過各種市場化政策工具調控貨幣市場利率，并通過它來對利率水平和結構以有效影響的體系。而要完成這樣一種利率市場化改革，國有企業必須對市場利率理性，國有商業銀行必須建立起完善的公司治理結構，各級政府不介入資金的配置過程，貨幣當局能夠有效地調控市場利率等。其實，這種設想與追求沒有什么不好，它或許是理論上利率市場化成本最少、風險最低的一種選擇。但實際生活中要把一種完美化的東西轉化為經濟現實是相當困難的。

　　比如，國有企業改革，20多年來一直是中國經濟改革的重中之重，改革方案設計了一套又一套，改革政策出臺了一種又一種。每一次改革，國家總是以種種方式注入各種各樣的資源，但實際效果總是與人們設計的東西相去很遠，甚至國有企業的生存環境仍然是困難重重。為什么？問題是我們的改革方案與現實的生活相去很遠，關鍵是沒有找到解決的實質。無論是這樣，無論是國有企業還是國有銀行，要等到它們真正地建立起適應市場的機制可能是猴年馬月的事情。而且以往的經驗已經表明，試想通過某種保護及管制的方式來讓國有企業與國有銀行發展并走向市場化，此路好象是不通的。

　　還有，利率是資金的市場價格，利率市場化就是要使利率水平真實地反映資金市場的價格，形成有效的價格發現機制。如果沒有真實的利率，哪里來的形成有效的金融市場。現在最為實質的問題是，先有市場還是先有價格機制。其實，這是合而為一的事情，它僅是一個問題兩面。可是，我們不少的思維則總是把兩者分離開，總是認為先有微觀的市場主體與合適的市場環境才能生發出市場的價格機制。但實際上，價格機制不在市場如何才能生成，已有不少經驗表明，有效的價格機制總是在市場中自然生成的。因此，有我看來，市場價格機制生成是一個十分自然的過程，要等種種條件滿足才有市場價格是與現實經濟生活不合的。即使金融市場有其特殊性，但是它的價格機制形成同樣是一個自然生成的過程。比如，香港在1999年7月把利率完全放開也沒有看到發生什么異常的事情。

　　目前，就中國利率市場化的現狀來看，同樣是在市場的過程中取得很大的成績。比如利率完全市場化的方面有：國債市場、金融債券市場和企業債券市場等在金融市場；銀行同業拆借市場、銀行間債券市場(其交易規模每年都高增長，長期維持在相當于當年新增信貸規模20-40%水平)，貼現、轉貼現和再貼現市場等貨幣市場。如準市場化的外幣利率，基本上還是以國際市場的變化而變化，如美元利率1.25%，而在我國只有0.825%，以及政府控制下的部分信用社貸款利率，可以上浮100%，存款利率最高可上浮50%；但是占金融市場主導地位的城市商業銀行的存貸款利率卻完全為政府的管制下。

　　因此，在目前的情況下，如何推進銀行的貸款定價自主化，如何實現銀行存款利率自由浮動是中國利率市場化的最重要的內容。如果銀行體系的存貸款利率不放開，其他方面放開與真正的利率市場化要求相差很遠。如果這塊不放開，金融市場就無法形成風險定價機制，而一個沒有價格的金融市場，人們可以想象是一個什么的市場了！可以說，目前為什么中國金融市場的問題會如此嚴重？金融瓶頸無法突破，最根本的問題就在于沒有有效的金融市場定價機制。

　　也就是說，目前中國的利率市場化只是在外圍有所動作，但占主導方面基本上還是在政府的完全管制下，而按照目前國內利率市場化的排序原則，中國要實現利率市場化還是一個十分遙遠的事情。而且這種排序是否合理，也十分令人質疑的。同時，中國的利率市場化并非等待條件滿足才得以推行的事情，而應該是在利率市場化的過程中才能生成市場所需要的條件，中國利率市場化并非是一個遙遠的事情，利率市場化應該是在逐漸的放開過程中達成。因此，目前國內利率市場化的改革不僅要跳出那種利率市場化排序，也要走出等條件滿足之后邁步的思維方式，而應該讓市場來選擇，讓市場來生成所需要的條件，這才是中國利率市場化的根本所在，否則，有效的金融市場永遠無法形成。