易憲容

　　一，如何突破金融業瓶頸？

　　金融是現代經濟生活中最為核心的問題，通過它可以讓人們在不確定的環境中如何進行資源的時間配置，比如讓消費者更好地配置一生中不同年齡時的消費水平，以至于滿足人 們的消費偏好。因此，金融業的發展不僅決心該地的經濟發展水平，也決定了該地未來經濟發展之趨向。因此，對于新的一屆政府來說，尋找國內金融改革的新路徑是所面臨的最大任務，而國內金融業改革的進程，不僅影響到新一屆政府任內的作為，也影響到國內經濟在未來的一個時期內能否持續穩定的發展。可以說，兩會之后，國內金融領域將出現全新變局，特別是銀監會的成立，更是表明國內金融業改革將會面臨著山雨欲來風滿樓。本文也是就此對金融改革幾個熱點問題作點討論。

　　中國經濟持續發展了20多年，在突破能源瓶頸、基礎設施瓶頸等一個個障礙之后，金融瓶頸成了未來經濟持續發展最大的障礙。如何突破金融瓶頸也成了新一任政府所面臨的最大任務。那么要突破金融瓶頸，就得知道國內的金融風險在哪里，這就是下一節要探討的內容。在發展中國家，銀行體系既是企業生存的初始條件，也是金融市場其他方面發展的前提。因此，銀行改革是突破金融瓶頸的第一個切入口。第三節討論的就是國有銀行如何化解的問題。利率是金融市場的核心，沒有市場化的利率也就無法形成有效的金融市場機制，第四節將討論利率市場化的問題。第五節分析國內高速經濟增長是否能夠持久？

　　二，國內金融體系的風險在哪里？

　　新的政府產生了，金融風險防范是新政府面臨的最為迫切解決的問題。那么國內金融體系的風險在哪里？應該如何才能轉移與分散？是銀行巨大的不良資產嗎？是國內股市的泡沫嗎？還是其他另外的什么？

　　其實，對新世紀下金融市場來說，就象愛情在文藝作品中為永恒的主題一樣，風險與分散風險是金融市場中永恒的主題。同樣，風險與愛情一樣都是個體的，在不同情景、不同環境、不同約束條件下，風險永遠是具體的。在具體的環境下，行為主體對風險的認識與把握都是迥然不同的。同時，同能量守恒一樣，只要不確定性存在，風險永遠是存在的，風險也只能分散與轉移，永遠是不可能消失的。而泡沫則不同，泡沫則是人為制造的風險。而這種風險無論吹得天花亂墜，無論如何耀眼燦爛，但最后總是會會戳破。

　　在這基礎上，我們如何來看待國內金融市場的風險呢？國內金融市場存在泡沫嗎？如果存在，它又存在于哪里？泡沫有多大？風險又有多大？如果存在大的風險，那么如何利用金融工具、如何金融創新來分散與防范風險？這些問題看上是那樣簡單，但是金融市場的核心問題。

　　其實，在現實的經濟生活中，面對著未來的不確定性，風險是無所不在，無時不有的，市場中許多制度安排的出現就在于如何減少人們經濟生活的不確定性，就在于降低人們在經濟生活中的風險。金融市場制度的確立就是一種分散風險的方式。但是，對理性人來說，許多人都有一種天然的沖動，都有一種人性的貪婪，都希望在自己的約束條件下，如何既有的制度安排下來追求自己的利益最大化，如何通過種種方式把他人的財富轉移到自己手中，如何把自己所面對的風險轉移給他人。很簡單，為什么金融市場的泡沫一個又一個能夠輕易吹大？為什么許多人即使面對著巨大的泡沫也會熟視無睹？是他們非理性嗎？非也。進入這種狀態中的每一個當事人哪一個不是在算計著如何把他人的財富轉移到自己身上，哪一個不是希望把市場中的泡沫吹大然后讓他人來承接最后一捧呢？這種算計能夠說是非理性嗎？

　　在90年后期的美國納斯達克股市，一個又一個的泡沫瞬間吹起，而且越吹越大，最后終究吹得破滅了。納斯達克指數也由此5400多點一下就降落到1100多點，跌去四分之三。在這次激情對話中，有人問希勒，美國納斯達克的指數是不是由于他們的《非理性繁榮》一書把其泡沫戳穿的，我想該問題是沒有多少問的意義，事實擺在那里，還要回答嗎？一個人的理性對社會的集體無意識是無所作為的，歷史上所發生的多少事情已表明，有誰能夠扭轉集體無意識的乾坤呢？從早年歐洲的南海泡沫，到美國納斯達克股市，都是如此�？梢哉f，在美國納斯達克股市牛氣沖天的時候有誰會聽到希勒那種非理性繁榮的呼聲呢？在那時，美聯儲主席格林斯潘多次呼吁美國的股市為非理性的亢奮，但是處于高昂激情中的股市有誰會聽到這種勸告呢？處于大把大把財富流進口袋的時刻有哪一個會放棄自己的逐利貪婪心呢？

　　對于中國的股市泡沫，近幾年人們已經說得很多了。2002年國內證券市場的股指下降近18%。也就是說，股市的泡沫是存在的，但是人為的吹大泡沫，人為的制造風險，其實也不是最為重要。重要的是社會民眾對風險的認識水平。在歐美股市，隨著近幾年來股市泡沫的破滅，個人的財富縮水13萬億美元，美國的納斯達克指數也曾掉去了四分之三，但是沒有看到這些國家哪一個民眾會由于股市的下跌而大鬧其事，也沒有看到哪個國家的股民由于股價大跌而造成整個社會震蕩的。他們知道財富從哪里來，到哪里去的道理。從無中生有，又從有中到無，本來就沒有多少稀罕的事情。但是中國的情況則不然，一方面有人總是在千方百計地制造金融風險，惟恐市場不亂，否則他們失去掠奪大眾財富之時機，另一方面當他們把市場風險推到很高時，他們又會出來，借民眾之利益，讓這些推高的風險由政府或整個社會來承擔。

　　對于國內金融市場的風險究竟有多大，它存在哪里？其實，這些并不十分重要的，因為，在經濟生活中，風險無處不在呢？重要的買賣風險、定價風險的金融業能否有效運作。按照現代金融學理論，金融學就是研究人們在不確定性的環境下如何進行資源的配置的科學，即如何定價與分散風險。因此，無論是銀行，還是證券市場及保險公司，其工作的實質就為風險定價，就是承擔風險及分散風險。如銀行業就是純粹的風險買賣。它用低的價格把風險買入，然后又以高的價格把風險賣出去。銀行接受存款就是把風險賣給存款者。當存款者買風險時，他通過把本金存入銀行一定時間的方式要銀行向他支付費用。存款其實就是銀行轉移風險的過程，存款者存款就是購買銀行的風險。銀行向企業貸款，就是向企業購買風險，企業把風險賣給了銀行，銀行就得向企業收取費用(即貸款利息)。當然，除了存貸款之外，銀行還有貸幣、市政債券、企業債券等，同時它還可能出售其他的一些非風險性產品與服務，如匯款業務、資金清算服務、理財顧問等，但不論銀行的產品的具體形式如何，銀行核心功能是進行風險的交易。其盈利模式就是買進風險與賣出風險之間的價格差。而證券市場和保險市場的情況都是如此。

　　既然金融業的核心是風險的買賣、風險的分擔與分散，那么這種買賣風險的機制如何形成也就最為重要的。即風險交易如何來定價是最為重要了。如果沒有有效風險定價機制，要達到風險分擔與分散的目的是不可能的。在中國，為什么銀行的不良貸款會越來越多？為什么證券市場的泡沫或問題越來越大？最大的問題就在于沒有有效風險定價機制，無論是銀行還是股市，整個風險的價格完全是政府的管制下。比如銀行業，在嚴格利率管制的條件下，國內銀行既沒有自主權來確定其自身產品的價格，也沒有權利對購買的產品按市場情況確定其競標價格，銀行只有按政府規定的價格來出售風險產品。在這種情況下，當事人有誰會浪費時間來考慮風險的分擔與分散呢？風險不能夠分散，還能不越積越多嗎？

　　國內的銀行是這樣，國內的股市也是如此。在目前的情況下，并非看看國內的金融市場風險有多少，而是看看有效的風險的定價機制是否形成。如果不能夠放松政府對金融業管制，如果市場主體沒有自主的風險定價權，那么也不可能形成有效的風險分散機制，風險不能分散，風險還能不越積越多。可見，國內金融市場的最大風險就在于沒有有效的風險定價與風險分散機制。

　　三，國有銀行的不良貸款如何化解？

　　對于國內銀行所存在的巨大的不良貸款，不僅國內政府十分關注，，而且就是外國許多機構也是緊追不舍。如英國《金融時報》、高盛公司、穆迪公司、法國里昂證券等國外各機構同時發表了對中國銀行業的研究報告，而這些報告都明確地指出了目前中國銀行業所存在的巨大風險，認為如果國內銀行業巨大的潛在風險處理不好，不僅可能導致巨大的金融危機，而且可能會把中國改革開放幾十來的成果者吞沒掉。

　　當然，對于國內銀行巨大的不良貸款，以往的政府不僅一直密切關注，而且也采取了相應綜合解決方案。如從1999年起以債轉股的方式將一部分不良貸款以其帳面價值(一萬四千萬億元)四大國有銀行剝離到四家資產管理公司。并要求四大國有銀行從2001年起，每年不良貸款率下降2-3%，5年內使得不良貸款降至大約15%。政府并出臺新法規，允許注銷不良貸款的金額高達利潤的100%。這就是國內處理不良貸款的狀況。

　　這種不良貸款的處理方式，其優點在于，巨大的不良貸款從銀行中剝離出來明顯地減輕了銀行的負擔，也使銀行對既有不良貸款承擔起責任，從而為銀行規范管理及改善業績創造條件。同時，由于剝離后出現的不良貸款要由銀行自己承擔，從而也就減少了國家對此類債務的財政責任。但是，這種解決方案是建立以下假定基礎上：一是剝離出來的巨大的不良貸款能夠有效地處理；二是國有銀行的運作機制得到改善，從而新的不良貸款不增加或增加的比例較��；三是國家經濟能夠保持持續的高速增長。與實際情況相比，這些假定是十分令人質疑的。

　　把巨大的不良貸款剝離到資產管理公司，這是多個國家處理不良貸款的有效方式，但其前提是有完善的金融市場及運作機制，可是在中國從來就沒有建立過以市場為基礎的金融體系，資金的運作及市場的準入完全是在政府管制下。在這種情況下，金融資產既無法由市場來定價，也無法由市場來分散風險，這樣，既無法有效的處理不良貸款，也讓國有銀行無法形成有效的激勵約束機制。

　　官方統計數據表明，盡管通過早幾年的債轉股轉移了一萬四千億元不良貸款，但銀行系統中現有的不良貸款仍然數額巨大，約占GDP的30%。由于國有銀行有效的激勵約束機制無法形成，銀行完善的公司治理結構與有效經營模式也就無法確立，這就意味著新的不良貸款仍然會不斷地再產生。

　　更為嚴重的是，由于國有銀行有效的激勵約束機制無法形成，因此，對不良貸款處理的壓力不是出自于銀行內部盈利要求，而是來自中央銀行。四大國有銀行為了完成央行所提出的明確目標，在預計到貸款存在風險時，只會不愿貸款即所稱的"惜貸"現象出現。而在銀行"惜貸"的同時，存款還在源源不斷地進來。在這種情況下，由市場自發形成的存款與貸款的平衡機制也就失去了基礎。

　　也就是說，面對央行明確提出的不良貸款處置目標，銀行只會更加不愿貸款，轉而持有國債。實際上這已經成為國有銀行正在采取的經營模式，從而導致整個經濟領域的信貸緊縮。自1998年以來，銀行對政府的貸款(包括持有政府發行的債券)每年上升61.6%，而每年對于企業的貸款僅上升10.4%。另外，對企業貸款在總貸款當中所占的比率也從1997年的85%下降到2001年的72%。在過去的5年中，金融機構的各類投資占資產增長的26.5%，但大部分購買國庫券。5年前定期貸款占貸款總額的20%，但從那時起，定期貸款已占貸款增長額的59%。多數定期貸款銀行直接購買國庫券和基礎設施建設債券，貸款給參與政府發起的工程公司及參與基礎設施類的工程的大型國企。也就是說，近期的信貸增長完全是政府支出增長驅動的。而許多政府項目的效率及長期性，其風險并不會降低，只是推遲爆發。再從識別風險的角度說，對國有企業貸款整體水平的降低也也許是減少國有銀行不良貸款的好跡象，因為國有銀行已經開始區分企業的風險狀況，其結果是銀行切斷對無法繼續生存下去的企業的貸款，這樣將有利于減少未來不良貸款。事實上，如果國有銀行真正有能力運用自己的信息優勢鑒別企業風險，這應該看作是國有銀行經營管理的改進。不過，已有的一些信貸調查結果顯示，只有那些有盈利的和大型企業才能獲得貸款，而大多數企業卻受著銀行緊縮貸款的影響。例如，2000年江蘇省有130家企業獲得銀行新增貸款的45.3%，而該省另有38,418家企業的銀行貸款卻被縮減。另外，從銀行貸款的地區分布來看，而存在極度失衡的狀況。新增貸款越來越向經濟發達的大中城市集中，而那些邊遠的、經濟落后的地區則存在著銀行貸款的全面收縮。一個省的情況是這樣，全國的情況也是如此。有關的信貸調查結果顯示，銀行貸款向大型和高盈利企業、上市公司和大中城市及地區傾斜，而經濟落后的邊遠地區的廣大的中小型企業、農業、中小城市以及整個農付地區卻受到銀行緊縮貸款的嚴重影響。這就是目前國內中小銀行貸款難的問題的根源。而銀行貸款的明顯緊縮可能導致了經濟增長的放慢。

　　而且目前國有銀行不良貸款的方式還難以對銀行經營者的業績進行評估，因為在這種情況下，要把銀行不良貸款周期性的原因和結構性的原因區分開是很困難的，這樣，如果銀行經營不好，經營者就會把其結果歸結于遺留的不良貸款問題，從而也弱化了經營降低銀行不良貸款的動機。

　　還有，我們以上的討論都是建立在中國經濟一定會持續高速增長的假定上的。不過，正如我們上面所討論的那樣，國內近年來的信貸高速增長，基本上是建立在增長政府開支，增長與政府相關的基礎建設上的�，F在我們要問題的是，這樣一種增長模式能夠持久嗎？特別是以間接金融為主的金融體系中，銀行信貸在支持國內投資和寵觀經濟活動中起到了關鍵的作用，而且這種格局在短期內都不會改變。因此銀行信貸任何緊縮都直接影響到國內投資和經濟增長。而任何時候的宏觀經濟停滯或經濟增長放緩，都會導致現有的企業出現虧損，都將導致不良貸款的惡性循環。也就說，如果銀行系統激勵結構不發生根本性的變化，信貸緊縮就一定會越來越嚴重。而信貸緊縮一定會減緩經濟增長之速度，甚至于把經濟推向停滯狀態，使宏觀經濟更加脆弱。日本現在的情況就是前車之鑒。

　　在這里，我們就可以看到，中國是不能僅靠增長來解決不良貸款問題的。根據2001年的Bankscope數據資料，可計算出從1996年1999年間資產的平均加權回報率為0.73%。由于平均加權凈貸款與資產的比率為61.2%，貸款的平均回報率則為1.19%。在現有的激勵機制下，假設所有利潤全部用于注銷不良貸款，那么，四家國有銀行要用9-13年的時間才能將不良貸款減到15%，而要將其降到5%則需要13-17年。這一計算過程中使用的是四家國有銀行公開的不良貸款的下限值。如果取一個較高的不良貸款數據，比如40%，那么所需要的時間會更長。

　　既然僅依靠經濟方式來降低不良貸款所花費的時間極長，那么可以另覓他途。比如不良貸款剝離、國家財政的注資等。這樣就把問題轉化為：快速處置不良貸款問題會威脅中國財政的持續性嗎？比如說通過發行國債對國有銀行進行重新注資的方式，但這必須保證不危及中國財政的持續性。有人就認為如果每年不高于6%的實際利率發行占國內生產總值40%的額外債券給快速處置不良貸款提供資金支持，同時經濟繼續以平均7%的速度增長的話，那么中國確實能夠保持其財政的持續性。當然，要持續這樣做也是十分困難的。

　　有人也認為可以借鑒智利處置不良資產的方法，即央行或財政部可以發行保值債券，然后使用所籌資金向國有銀行收購所有不良貸款。而即使在所有權多元化之后，銀行仍然不能脫此干系，應當要求銀行限期按面值加利息回購這些不良貸款。這種通過銀行部門未來利潤對債務支付證券化的方法不會對財政的持續穩定性造成過大壓力。

　　一旦不良貸款被清除，銀行發行股票的可能性就可提高，從而可能籌集新的資金。在些過程中，由于對銀行定價產生的確定性太多已經消失，國有商業銀行所有權的多元化可以在相對平穩的狀態下實現。而完善的銀行治理機制形成，國家對銀行可以繼續發揮作用，但其影響或對銀行的干預則會減少。

　　這些解決不良貸款的方式也存在明顯的缺陷。如它會大幅度提高債務/GDP比率，并由此在短時間內提高償債費用，造成高的財政赤字，并且可能破壞財政的可持續性。而且，如果不通過產權多元化和謹慎管理建立適當的激勵機制，對銀行的重新注資可能會導致道德風險問題，可能使得不良貸款問題越來越嚴重�？梢�，國有銀行的不良貸款被人們看作是國內金融市場最大風險，但化解國有銀行巨大的不良貸款，并非只是華山一條路，而是應該根據各家銀行的實際情況尋找一種更適應的辦法。以往那千遍一法的模式可能不是目前國有銀行不良貸款的基本之道。同時，無論是采取哪一種方式，都必須建立以下兩個前提上，一是國有銀行的產權多元化，二是金融市場有效的風險定價機制的形成。這樣才能夠保證完善的銀行治理結構建立，新的不良貸款不會增加。

　　四，國內的利率市場化何以可能？

　　利率市場化在最近央行發布的《2002年貨幣政策執行報告》中已經有了明確的改革目標、總體思路，并提出制訂利率市場改革的中長期規劃。即"先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先長期、大額，后短期、小額"的改革思路。這思路一公布，立即引起國內媒體的廣泛關注，一時間利率市場化改革也成了人們最為關注的話題。但是，就是沒有人問過，這種利率市場化改革的排序合理嗎？如何合理，其理論依據又在哪里？如果不合理，人們為什么又會認為是理所當然呢？

　　作為當前國際經濟學界新的研究領域，經濟政策行動的順序選擇或排序，在20世紀80年代中期起就引起了人們廣泛的關注與研究。一般認為，在經濟改革的過程中，存在著一廣泛適用的一套措施，如能按最優的順序逐步實行，便會使經濟改革的時間最省，或成本最低，同時風險最小。因而，經濟改革應當或必須最優地排序。但是，在實際的經濟生活中，特別是在一種轉軌經濟中，由于存在一系列復雜的因素，這種改革的最優排序往往是不可能的。

　　因為，任何改革的最優排序都是建立在既定的初始條件上及使用一定的工具，而初始條件的確立與工具變量的選擇都是十分困難的。還有任何改革都是一個動態的過程，在改革路徑各點上都會隨著改革而變動的。而當初排定改革的最優順序時，是根據既有的條件來決定的。于是，原先認為是最優的順序，隨著改革的進程，會變得不是最優的，不那么適當的。要想解決這一問題，決策者不但要了解當前的經濟狀況，而且要了解改革后引起的變化與后果，而事實上，無論是成功或失敗，改革過程的變化都是難以事先預料的。因此，不可能在事先就知道改革過程的變化與結果，也不可能知道決定改革的階段。所以，任何一種改革是不可能在事先最優排序的。

　　還有，排序需要政府部門進行大量的計劃、控制與指導。也就是說，排序本身就是政府作為的結果，它是與市場化的改革方向背道而馳的。同理，利率市場化改革的排序本身就是政府的一種親力親為的行為。從政府的意圖來看，是希望改革的最優排序來減緩改革的成本與風險，實際上政府通過對改革路徑的管制、通過對利率市場化的管制而可能造成其他方面新的風險。

　　比如，外幣存款貸款利率先放開，而人民幣的存款貸款利率沒有放開。這時外幣存款貸款利率水平不僅完全由市場決定，而且要與國際金融市場密切相關。而人民幣存貸款利率基本是固定的。在這種情況下，當人民幣與外幣之間出現較大利差時，就會產生"貨幣替代"現象，潛在的人民幣存貸款就會轉換為外幣存貸款。加上人民幣匯率相對穩定，更是加快了人幣存貸款的"貸幣替代"。在這種情況下，貨幣的誤配也就容易產生。

　　還有，進入2003年以來，開始于溫州地區的農村信用社利率改革的擴大試點工作在全國逐漸展開，而這個試點的鋪開被看作直接推動中國利率市場化的重要舉措。但是這樣做是否達到政府所設計的目標呢？即通過農村利率市場化來抑制農村資金"城市化"的傾向，使原來"逃離"農村市場的資金回到農村，相應地降低農村融資活動的利率水平，并且通過農村利率的市場化，引導民間金融"浮出水面"，變非法金融為合法金融。

　　但是實際結果并非如政府設想的那樣好，從溫州地區的情況來看，利率改革之初，普遍擔心的資金大搬家的現象并沒有出現，盡管對民間借貸起到了一定的制衡作用，但卻無法從根本上遏制地下借貸。更為特別的是，隨著農信社存款的普遍上升，某些農信社的存貸比例卻在下降，信用社如何發放出貸款也成了它們所面臨的困難問題。因為，農信社根本不能輕易地提高貸款利率，這一則有政府政策上的限制，二則受市場激烈競爭之影響，如果利率一提高，好的客戶就會跑掉。還有，信用社的服務設施、品牌聲譽等方面都無法與商業銀行來抗衡。也正是這種種原因，利率市場化的排序既無法預見，更無法調整，這些都會使得信用社的實際行為與政府設計的排序計劃相去越來越遠。

　　當然，就目前中國利率市場化的現狀來看，看上去走得還不錯，如完全利率市場化貨幣市場的拆借利率，完全由供需雙方決定，而且每年交易量成10倍的速度增長；如準市場化的外幣利率，基本上還是以國際市場的變化而變化，如美元利率1.25%，而在我國只有0.825%，以及政府控制下的部分信用社貸款利率，可以上浮100%，存款利率最高可上浮50%；但是占整個銀行主導地位城市商業銀行的存貸款利率卻完全為政府的管制下。如果這塊不放開，金融市場就無法形成風險定價機制，而一個沒有價格的金融市場，人們是可以想象是一個什么的市場了！也就是說，中國的利率市場化只是在外圍有所動作，但占主導基本上還是在政府的完全管制下，而按照目前國內利率市場化的排序順序，中國要實現利率市場化還是一個十分遙遠的事情。而且這種排序是否合理，也十分令人質疑的。因此，國內的利率市場化還有一條漫長的路要走。

　　五，投資拉動型高速的經濟增長能否持久？

　　目前，隨著第一季度的經濟數據的公布，中國經濟已使入"快車道"已成了國內業界與學界的共識。由投資、消費和進出口貿易三駕馬車拉動，國內經濟出現了前所未有的高速增長的勢頭。比如，中國一季度經濟增長率達到9.9%，創造1997年以來同季度的最高經濟增長幅度，在風雨凋敝的世界經濟中更是鶴立雞群。在國內消費方面，以汽車、住房、通訊等為代表的消費熱點持續升溫，鋼材、煤炭、石油和電力都是產銷兩旺。第一季度商品房銷售增長52%，汽車銷售量增長99%。在國內投資方面，在2002年投資持續增長的基礎上，今年第一季度，固定資產投資同比增長27.8%，持續高漲的投資為諸多產業的增長注入強大動力。第一季度，中國進出口總額增長42.4%，實際利用外資增長56.7%，對外經濟空前活躍。

　　面對著熱火朝天的中國經濟，它真的使入"快車道"嗎？中國經濟使入快車道是曇花一現，還是會持續增長？這種以投資拉動型的高速經濟增長能否持續多久？特別是從國內銀行貸款動向更是讓人對中國經濟能否持續增長深表質疑。已有的統計數字顯示，今年一季度貸款增加的速度更是驚人，累計增加8513億元，比去年同期多增加5022億元。第一季度的貸款增幅是1997年以來的最大增幅。而且在新增貸款中，除了國有商業銀行中個人中長期消費貸款增加較快外，更為重要的是一季度貸款中增加最多的是政府主導下的中長期貸款。也就是說，大量的國有銀行貸款都流入了所謂政府"無風險項目"。

　　有研究表明，中國固定資產投資在過去5年里保持年均12%的增長，今年一季度仍然保持大幅度攀升的態勢，即比同期增長27.8%。而且從1998年以來，以政府基礎建設為主導的固定資產投資對GDP增長的貢獻率已近60%，而2002年投資所占GDP的比重高達42%，這一數字不僅高于韓國、泰國和其他亞洲國家在九十年代初的水平，而且遠遠高于資本收益與GDP比率(30%)。這也表明資本積累所消耗的資源超過過去所有資本積累所能夠帶來的收入。也就是說，盡管這幾年中國經濟一直保持高速增長，但是其回報卻很低。

　　為何中國GDP高而回報卻低？這其實是一個中國經濟增長是否能夠持續的關鍵問題。有研究表明，以往中國出口平均投資回報率10%-15%，而牛市時的美國公司平均投資回報率接近20%。而中國的投資回報率低，一方面在于中國的勞動力過剩，使得其收入一直保持在較低的水平上。另一方面是中國的資本大多為國企所控制，而國企在市場缺乏競爭力，以至于不能夠在國內需求與出口間的差額中套利。所以國企不得不在低盈利的國內經濟中累積投資以得生存下來，這就更加拉大了國內需求與出口領域的差距。盡管中國的出口業績良好，它也改善了國內流動資金的狀況，但是如果把出口收入再投入以國企為主的國內經濟，肯定會拉低投資的回報。

　　有研究表明，國內固定資產投資占新增GDP的比值從上世紀90年代初的不足2倍上升到前兩年逾8倍的高位。這一指標的快速上升也表明了隨著投資的增加，相應的產出增量卻在下降，國內投資效率在下降。而且從1998年以來中國資本存量的增幅超過GDP增幅5-6百分點，考慮到近年工資報酬快速增長的因素，這也意味著整個經濟中的資本回報率在過去5年間一直處于持續下降的狀況。

　　為什么會如此？這可能與國內銀行信貸增長以政府主導不無關系。如在過去幾年里，在全球經濟不景氣的環境，中國經濟能夠保持一枝獨秀的高增長。個人信貸的增長功不可沒。如果沒有住房按揭貸款與汽車信貸，要取得這樣成績是不可能的。如1997底全國住房貸款余額為190億元，1998年底為426億，1999年底為1358億，到2002年底上升到8253億，約為2002年GDP的8%。汽車貸款較住房貸款起步晚，2001年底時全國個人汽車貸款余額約為435億，但到2002年底總余額上升到1150億。但是，在過去5年里，盡管國有銀行信貸急劇增長，但是個人在整個信貸中的比例仍然是相當小，而支撐國內信貸增長的是政府支出。如銀行直接購買國庫券和基礎建設債券，貸款給參與政府發起的工程的公司及參與基礎設施類工程的大型國企。即使是今年一季度，國有及其他經濟類型投資4479億元，占整個中國固定資產投資比重為72.7%。有關數據顯示，過去5年里，政府每1元人民幣基礎設施投資需要4.5元銀行貸款和其他資金配套支持。

　　這些數據表明，中國投資目前的情形與韓國、泰國及其他亞洲國家爆發金融危機前的狀況有相似之處，只不過中國投資資金來自國內個人儲蓄與國外直接投資這點上不同。如果政府支出或國有企業投資在固定投資中的比重過大，這不僅降低了資本的投資回報，也可能會使銀行資產的質量下降，銀行新的不良貸款的增加。特別是當銀行貸款大量投入到公共設施建設、不動產以及政府保護的產業，隨著商品房供求結構失衡，貿易自由化加深，銀行所承受的風險也就會越來越大。

　　可見，國內投資拉動型的經濟增長是否能夠持續，關鍵問題在于如何改變目前以政府為主導的投資模式，在于如何提高投資回報率或投資效率，如果這些方面不能改變，那么，國內這種投資拉動型的快速經濟增長不會持久，因為當國內銀行信貸風險越積越大而爆發出來時，這種經濟增長就會嘎然而止。

　　總之，金融業對內外開放、銀行監管、證券市場如何發展、資本項目開放及人民幣匯率制度確立、SARS危機對國內金融市場之影響等都是目前國內金融市場的熱點問題，上面的討論只能犖犖大端。