易憲容

　　近期以來，美元的貶值、歐元的升值、人民幣表現之強勢、外貿結售匯順差高企、央行頻頻使用公開市場工具回購貨幣等雖然看起來相去很遠的事情，但無不與中國外匯儲備有關的。特別是2003年一季度中國外匯儲備達到3160億美元，同比增長38.8%，增幅比上年末提高3.9個百分點，再創歷史新高，更是突顯出中國的外匯儲備與這些事情的關聯性。

　　可以說，從1994年外匯管理體制改革以來，中國的外匯儲備進入一個高速增長期。1996年12月突破1000億美元。2001年10月，外匯儲備突破2000億美元。2002年全年外匯儲備凈增742億美元，年增長額達到歷史最高水平，年底達2800多億美元。而到2003年一季度就邁過了3000億美元的大關。如此高的外匯儲備增長速度在我國及其它發展中國家外匯儲備增長的歷史上從未有過。當然，從表面上來說，過高地持有外匯儲備好象是東亞一些國家的嗜好(如到4月底，日本為4962億美元、臺灣為1706億美元、香港為1142億美元，世界外匯儲備最為的國家都在東亞)，但是從外匯儲備最終所有權來看，中國與日本、臺灣、香港會有很大差別的。而這種差別性也顯示出各國外匯儲備持有多少的風險與效率。

　　因為，從最終所有權來看，外匯儲備又可以劃分為自有儲備(owned reserves)和借入儲備(borrowed reserves)。自有儲備的最終所有權屬于本國貨幣當局，因而可以自由支配。其主要來源是對他國居民提供商品與勞務賺得的經常項目順差，同時也包括通過單方面轉移和特別提款權分配獲得的外匯儲備。借入儲備的最終所有權則屬于非本國居民，主要來源于國際信貸。由于借入儲備是以負債的方式獲得，因而具有最終返還的特點，在信貸期限滿時必須按期重新融資，并且還須以支付利息為代價。在國際金融市場利率、匯率劇烈波動時，重新融資不僅是一種沉重的負擔，而且也充滿著風險與不確定性。借入儲備還一個特點是它與一國的資信有關。當一國的外匯儲備大量流失時，它的資信也會隨之迅速下降，與此相應的是借入儲備的來源也開始枯竭。也就是說，一國的外匯儲備均衡點在哪里？不僅在于其量上大小，而且還在于自有儲備與借入儲備的比例。正是在這意義上，我們將可從多方面來討論中國的外匯儲備到底多少合適？目前中國的巨大外匯儲備存在風險與效率如何？它對中國經濟的影響如何？

　　一般來說，外匯儲備涵義有兩種最常見的解釋：一種是支付手段說，即外匯儲備是用于對外支付的準備金；一種是干預資產說，外匯儲備是貨幣當局進行外匯干預的手段，以維持本國貨幣的匯率。其實無論從理論還是從實踐情況來說，外匯儲備的內涵與外延都要比這兩種學說的涵義大得多。比如就有人把外匯儲備的功能分為營運資產、儲備資產及投資資產。而"特里芬難題"直接引發出的則是信心問題，即外匯儲備作為一國資信的象征與國際社會對該貨幣體系的信心密切相關。因此，過去那種把外匯儲備規模滿足以下幾個方面的需求(如一是在沒有任何新的外匯收入的情況下，現存外匯儲備足以支付3個月的進口；二是在沒有任何新的外匯收入的情況下，現存外匯儲備足以讓當局有能力支付短期債務；三是當匯率出現波動時，能有足夠的外匯用來干預匯率，使之保持穩定)，可能是不合適了。

　　因此，一個國家外匯儲備水平究竟應該以多少為宜，并不存在一個由理論模式推導出的確切的衡量標準。特別是由于各個國家的實際情況不同、發展階段不同、市場經濟發展與對外經濟交往的程度不同，因此對外匯儲備的要求也各不相同，外匯儲備水平差異很大。面對這種差異性，并不是從量上來確定國家外匯儲備的多少，而是根據本國的約束條件來評估所持有外匯儲備的風險與效率。一般來說，外匯儲備的迅速增長增強了一國的綜合國力，有利于維護國家和企業對外信譽，有利于拓展國際貿易、吸引外商投資、降低國內企業的融資成本，有利于應對突發事件、平衡國際收支波動、防范和化解國際金融風險，有利于增強我國宏觀調控能力、實施穩健的貨幣政策、緩解通貨緊縮壓力，有利于加快人民幣自由兌換的步伐等。但是外匯儲備規模過大經濟嗎？貨幣當局對過大的持有外匯儲備進行過成本收益分析嗎？如果不經濟，其效率又如何？存在的風險在哪里？這些都得認真思考的問題。

　　對于這些問題，占主流的看法是，目前中國早走過資金緊缺的時代，剩余的資金以外匯的方式持有也是合理的；外匯儲備的職能已不在于實實在在地用真金白銀去滿足進口和支付債務的需要，而核心是放在增強對本幣的信心上；還有，用外匯儲備購買外國的一些高收益、低風險、非常安全的債券，其投資收益率是相當高的等。這些看法并沒有什么不妥，但是只看到了問題的一面。

　　首先，在全球金融化的今天，由于國際資本迅速大規模地流動，金融市場的利率與匯率波動十分激烈，作為國家財富的外匯儲備，它的過大也就會讓國家財富處于巨大的風險。比如，我國的外匯儲備通常是美元所占的比例較大，1999年歐元上市之后可能會有所調整，但是估計調整的比例不會太大。可是，一年多來，美元與歐元的匯價漲跌在30%以上，匯率如此之大的波動，中國外匯儲備的風險自然生發。最近美元急速的貶值，占美元比例較大的中國外匯儲備縮水也就不可避免。而由匯率波動所導致的損失要想通過其他方式來補償是十分不容易的。

　　其次，中國外匯儲備的結構與日本、港臺比較是會有很大差別，后者是自有儲備為主，而中國則借入儲備的比例會比較大。過高的借入儲備也就表明容易造成資金資源的浪費。因為，外匯儲備是一種實際資源的象征，它的持有是有機會成本的。持有外匯儲備的機會成本等于國內資本生產率減去持有外匯儲備的收益率。如果中國持有巨額外匯儲備并借入大量外債，等于是以低價將國內資金轉到國外給外國人使用，同時還以高價從國外借入資金，其潛在的損失是顯然的。同時，持有外匯儲備表示暫時放棄一定量實際資源的使用，從而也就喪失這些資源投入所引起的經濟增長和收入水平的提高。因此，在借入儲備比例過高時，過多的持有外匯儲備既不經濟，也將影響國內經濟的增長。其實，這是一個簡單的加減法，只要用外匯管理局的數據一算就明了。

　　再次，外匯儲備作為一種金融資產，它的增加無異于投放基礎貨幣。外匯儲備增加越多，人民幣的發放增長越快。因為，官方儲備是由貨幣當局購買并持有的，其在貨幣當局賬目上的對應反映就是外匯占款，外匯占款的增加直接增加了基礎貨幣量，再通過貨幣乘數效應，造成了貨幣供應量的大幅度增長。數據顯示，2002年，中國增加了742億美元的外匯儲備，按現有比價，就有6000多億元的基礎貨幣被投放。這不僅加劇了通貨膨脹的壓力，而且弱化了貨幣當局對貨幣供應量控制的能力。因為，當國家外匯儲備迅速增長時，為了保證人民幣匯率的穩定，貨幣當局必須使用金融工具，如正回購、發行央行銀行票據，以對沖過多的外匯占款。

　　據報道，2003年2月至4月，為了控制貨幣投放量，央行加大公開市場操作力度，通過正回購回籠資金規模達1760億元人民幣。至4月22日，央行發出公告，將以發行中央銀行票據的形式，配合公開市場操作對央行收持債券不足，并將發行三個短期銀行票據。正如有人指出的，面對外匯儲備迅速增加，除了發行央行票據來對沖外匯占款之外，央行已在制度內盡了力，沒有足夠的金融工具可使用，也沒有有效的資產來對沖過多的外匯占款，從而顯示出貨幣當局對外匯儲備迅速增長的無奈。

　　如果沒有有效的資產來對沖過多的外匯占款，那么，外匯儲備的迅速增加會推動人民幣的不斷升值。近段時間來，不僅日本、美國等國家正在極力地鼓吹人民幣升值，而且過去外逃的資金也有回流的跡象，甚至于有國際資本"潛渡"回中國。人民幣升值自然是好事，人民幣的堅挺可以提高中國經濟在國際上的地位，促使人民幣成為主要的國際貨幣，但人民幣的升值是一把兩面刃，它同樣會削弱我國產品的出口競爭力。特別是，目前出口是中國經濟增長最大動力的情況，出口競爭力的弱化不僅直接影響到國內經濟增長速度，而且會影響國內勞動力的就業，影響到中國城市化的進程。當然，其他的一些負面影響還會有，在此就不一一羅列了。

　　總之，一國外匯儲備是多是少，并非有一個固定的模式，特別在外匯儲備越來越演變為一國的財富的功能的情況下，盡管外匯儲備與經濟增長已不是一一對應的關系，但是，它仍然與一國的經濟增長密切相關聯。盡管外匯儲備的增加或減少貨幣當局作為方面不多，市場是最終的裁判者，但是我們必須從目前的匯率制度來檢討國內外匯儲備迅速增長之原因，看看它是市場作為的結果，還是制度缺陷所為，而且還應該以成本收益的分析方法來檢討國內外匯儲備迅速增長風險與效率，從而探討出一條降低外匯儲備風險、提高其運作效率之途徑。