易憲容

　　對國內民企來說，自從用友上市之后，上市成了民企"一夜暴富"代名詞。無論是國內上市，還是國外或香港上市都成了民企夢寐以求的事情。但是，在國內，民企一貫受到歧視性的對待，被看作是"二等公民"。因此，在具有規模1300多家上市公司的國內股市，上市民企是廖若晨星。而且盡管近幾年來民營經濟早已成了國內市場經濟的主體。不僅民營經濟為 主體的非公經濟部分占GDP的比重已經超過50%，而且民營企業的個數也首次超過了國有企業。同時，隨著十六大民企業主的政治地位有所提高，國內市場對民企上市打破了所有制限制，但是民企要在國內上市仍然是蜀道之難，難于上青天。這不僅表現為國內市場上市排隊者趨之若騖，目前有2000多家公司在等候上市。按照去年的上市速度，民企要上市一定會等得猴年馬月，而且能夠排上隊的民企也少之又少。正是在這樣的條件下，境外或香港上市成了民企上市的華山一條路。

　　1999年，民企中國稀土獲準在香港上市，從而掀起了國內民企境外上市的熱潮。從2000年到2002年底，共有39家國內民企在香港交易所掛牌上市，而國企與紅籌企業僅26家。2001年在香港上市的民企所占比重為75%，但總市值僅占22%。也就是說，國內民企盡管在香港上市的家數不少，但其規模及集資額仍然不能與國企相比，也沒有受到國際機構投資者的青睞。特別是2002年歐亞農業丑聞事件之后，香港市場對國內民企的熱度驟然下降。

　　但是，最近發生的兩件大事，國內民企在香港上市是提速還是更為困難的討論又風生水起。2003年4月2日，中國證監會正式取消《中國法律無異議函》(以下簡稱《無異議函》)，而由香港政府頌布的《香港證券與期貨條例》。前者是被稱為可縮短民企到香港在境外上市核準的時間，后者則要求到香港上市的民企必須經過香港交易所嚴格的審查。一松一緊，其張馳也為民企赴香港上市增加了不少變數。在人們看到來，民企到香港上市是快是慢仍在漂浮不定之中。

　　對于《無異議函》，通常是指為中國證監會對中國律師報送的關于涉及境內權益的境外公司在境外市場發行股票和上市事宜的法律意見書出具沒有任何異議的同意函。它是根據中國證監會根據其在2000年6月9日向從事證券業務的各律師事務所所頌布的《關于涉及境內權益的境外公司在境外發行股票和上市有關問題的通知》(即簡稱為72號文)，對境內律師報送的關于涉及境內權益的公司在境外市場發行股票和上市事宜的法律意見書所出具的沒有任何異議的同意函。按照"72號文"要求，盡管沒有明示規定將《無異議函》作為涉及境內權益的境外公司在境外發行股市與上市前提條件，但事實上境外證券交易所對沒有取得《無異議函》的內地企業將不予受理其上市申請。

　　盡管從"72號文"的規定來看，證監會不僅對法律意見書的內容進行了規定，而且還就對律師進行書面查詢并要求對法律意見書進行修改補充，征求相關部門的意見，以及對出具虛假、誤導性法律意見或有重大遺漏的法律意見書的的律師和律師事務所予以查處等內容進行了規定，并還會查處公司之業務、注冊、資產轉移是否合法等，但是由于國內證監會的資源有限，也就無法查證有關公司信息的準確性。因此，在國內證監會看來，《無異議函》僅意味著該公司擬到境外掛牌，并已在中國作好登記。因此，作為一種行政審批項目，《無異議函》取消也就在情理之中。

　　但取消《無異議函》這一舉動，海內外所引起的反映是截然不同。在國內，《無異議函》的撤消被看作是政府解除對國內企業(特別是民企)境外上市的管制、減少政府對市場干預的結果。因為，這樣不僅簡化境內企業以境外公司名義到境外上市審批程序，縮短上市過程(上市時間至少縮短4個月)及上市成本，而且也減少了政府部門的尋租行為。因此，取消《無異議函》為民企境外上市提供了便利與條件，因此，該消息一宣布，國內業界都對此表示十分歡迎之態度，并認為這會促使民企到香港上市速度加快。

　　但是，對境外業界與媒體來說，撤消《無異議函》盡管其正面的效果不可否認，但負向的影響更是不可低估。因為，在現行中國的制度安排下，信用缺失已是十分普遍的事情。如果國內的公司計劃到境外上市，在信息嚴重不對稱的情況下，境外的投資銀行與保薦人憑什么來保證這些公司(尤其是民企)所提供材料的真實性與準確性呢？在這種情況下，國內證監會出具的《無異議函》盡管在法律意義上沒有依據，但作為由政府主管部門所出具的公文，實際上起到補足國內市場信用缺失的功用。這就是境外的投資銀行和證券交易所往往會把《無異議函》看作是國內政府部門出具的一道背書、為國內企業的境外上市增添了一道信心保障的原因。但是，歐亞農業事件之后，國內政府基本上否認這種背書的作用。因此，《無異議函》撤消之后，國內企業境外上市的信用誰來擔保，這是境外投資銀行與證券業界最為擔心的問題。

　　而《香港證券與期貨條例》也正好在本月初開始生效。該條例較為重要的一條是將是實行"雙重存檔制度"，即香港證監會與香港交易所共同加入上市審批工作，一旦發現公司披露的信息出現誤導等不真實的現象，香港證監會將運用法定珠權利，進行調查，拒絕該公司的申請，甚至可能提出刑事檢控。還有，不僅對國內公司在香港上市會更嚴格，而且會重新確定保薦了的責任，要求保薦人對擬上市公司是否符合現有的法規背負起更大的責任。比如加大對擬上市公司的輔導力度、財務審查力度和法律咨詢力度等。

　　面對著以上發生的事件，對準備到香港上市的民企會有多少影響呢？是會加快國內民企到香港上市的步伐呢？還是會減緩國內民企到香港上市步伐呢？其實，《無異議函》的撤消為國內民企到香港上市清除了繁復的障礙。障礙清除之后，國內民企香港上市是否會蜂擁而至？其實決定性因素并非香港方面的"雙重存檔制度"的民企擬上市的審核的嚴格程度如何，而在于國內民企自身的素質如何？

　　在國內，人們有一個根深蒂固的觀念，就是公司上市就是如何從市場上圈到一大筆不需要償還的無成本的資金，任由自己的花用。哪家企業能夠圈到錢，哪家企業都一夜暴富了。特別是民企更是如此。目前國內市場有幾千家公司正在等待上市，那些在國內無法排上隊的民企紛紛準備到境外上市。這其中不少公司并非是有好的投資項目而資金缺乏需要到證券市場融集資金，而是如何從市場圈到錢，然后任由自己支配。看看國內不少公司一上市后，其投資計劃項目一改再改，看看每年不少上市公司的年報打了一個補丁又一個，其中的奧妙誰不知道呢？國內民企要到香港上市就得從根本上改變這種觀念，決不可用國內證券市場的觀念與作法來理解到香港上市。只有這樣，國內民企才是邁出香港上市的第一步。

　　因此，國內民企到香港上市速度的快慢，并非取決于現有的制度規則的緊松，其申請上市通道是否便利，而是取決于國內民企是否會按所在市場的游戲規則行為，取決于如何來遵守所在地的游戲規則，并按照其規則如實地提供所需要的文件。如果國內民企以國內市場的行為方式做事，公司上市有什么標準，他們就制造什么的業績，那么，在香港市場這樣的民企可能會碰得頭破血流。有時候，這種僥幸的事情可能會蒙混一時，但是也不能夠蒙混一世，事情最終會戳穿。歐亞農業等都是最經典的例子。

　　總之，上述兩個文件的簽署生效，對國內民企到香港上市是一個利好的消息，但是其影響并非如業界所想象的那樣大。最為重要是國內民企如何遵守香港市場的規則，如何為香港投資者給予好的回報。如果國內民企以國內市場A股化的觀念帶到香港，那么香港市場一定會摔得國內民企粉身碎骨！