易憲容

　　MBO(Management Buyout)即經理層融資收購。也就是說，它是指目標公司的管理者杠桿融資的方式來購買本公司的股份，從而改變本公司所有權結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司的目的。也就是說，現代公司起源是通過所有權與經營權的分離來現實的，而MBO則是試圖通過所有權與經營權合一來化解企業的代理問題。

　　在發達的市場體制下，如何解決企業的代理問題，企業的兼并與重組、企業的收購與拍賣、企業的股權結構調整與變更等都最為常用的方式，MBO也是20世紀80年代開始盛行的一種方式。正因為這些工具的平常性，在這些國家早已形成了規范的制度安排及運作機制，這樣就可以保證企業的資源不斷地分解、重組與整合，來減少企業的代理成本。這或許是MBO引進中國的一個重要原因。

　　20多年來，隨著中國的改革開放，市場運作的理念、規則、方式及產品逐漸地引進國內，特別是資本市場與現代企業制度更如一夜生成一樣，很快地在中國成長與發展。但是，我們也應該看到，為什么在發達的市場體制下行之有效的東西一到中國就會或是變形走樣、或是有形無實、或是非驢非馬四不象，何也？問題在于任何制度都是植根在特定的條件環境下，它的移植，如果沒有相應的條件與環境，要想得到好的發展是不可能的。比如，現代股份制公司，在發達的市場體制下，這種企業制度運作已經有一百多年的歷史，其經驗也證明是一種解決企業激勵約束問題的好方式。但是，為什么現代公司制度就很難在中國的企業中生根，很難在國有企業中生根，關鍵在于沒有相應的環境與條件。這也是我國上市公司不能夠規范化運作而問題重重的緣由。

　　MBO作為一對高層經理人員強激勵的方式。它通過股權變更，讓企業的所有權與經營權合一，從而增加了對高層管理者直接激勵與約束，減少了代理成本。從這意義上說，這是現代企業制度向原點的回歸。但這種回歸必須建立在以下的前提之上：企業的產權明晰，不存在產權的缺位；合約能夠有效的執行而不是信用缺失；充分發展的人力資本市場、完善的金融市場及有效的風險定價機制；有效的金融監管體系等，其中的任何一個條件不滿足，MBO要現實有效運作都是不可能的。

　　2002年以來，MBO也開始在國內盛行，而且到了2003年上半年其熱潮高漲。目前，國內上市公司進行了MBO的已經達到了幾十家，非上市公司進行MBO的更是遠遠超過了這一數字，青島市甚至出現近二十家企業批量試水MBO的熱潮。同時，2002年底，專門為MBO提供融資渠道的國內第一家開放式MBO基金俱樂部----利寶資本俱樂部在上海掛牌，以至不少驚呼，"2003年將是中國的MBO年，這將是一場資本和企業家的盛宴。"

　　現在我要問的是，MBO為何能夠短時期內在中國掀起熱潮？是哪些人在鼓動這些事情？MBO在中國迅速興趣，國內環境與條件能夠滿足其要求嗎？如果不能夠滿足MBO生成的基本條件，那么會造成什么問題？這些問題對國有企業制度改革，對國內經濟的影響會如何？

　　其實，MBO能夠在短期內在中國掀起熱潮是有深刻背景的。一是十六大后，國有企業改革成了中國改革最為重要的方面，而且改革的重點是國有企業戰略性退出市場競爭性領域。面對11萬億的國有資產，它已成了國內個人暴富的最后一個金礦。如何來挖掘這個金礦，不同的人正開動腦筋準備不同的辦法。MBO的興起應該是不少希望到國有企業淘金并讓其行為"合理化"的工具。怪不得，那些證券公司老總及民營企業家都摩拳擦掌，都希望在這次淘金中大撈一把。二是國內股市低迷、國內投資環境不佳，有大量的閑置資金在市場尋找出路。而MBO出現也就為這些閑置資金獲得高回報提供了一種方式。

　　實際上，從目前情況來看，中國還沒有適應MBO成長的經濟環境與條件。首先，從上市公司的情況來說，84%的終極所有權仍然為國有所有，國有企業的財產基本上處于產權不明確的狀況。在產權不明確或缺位的情況下，目標公司的資產誰來負責，價格如何確定都是不確定的。再加上公司高層經理完全是政府行政命令的結果，而且不是從市場選擇而來，有效的經理人市場缺乏。

　　在這種情況下，由于上級行政部門任命的經理層，他們不僅不會對目標公司原有的資產負責，甚至于利用信息不對稱的及以內部人控制的方式會千方百計地侵占目標公司的資產。比如以關聯交易及壓低價格的方式掏空國有資產，以操縱帳目的方面來控制目標公司的價格。在這種情況下，如果進行的MBO運作，必然會有大量的國有資產流入個人口袋里。正是這意義說，為什么有人說MBO造就了不少中國的富豪，這完全掏空國有資產的結果。即使是國資委的確立，國有資產有最終的所有者，同樣會出現或是目標公司的定價困難，或是公司經理與政府部門的人合謀一起來侵占國有資產的情況，其問題就是國有企業或國有上市公司產權界定不清。

　　還有，無論是國有上市公司還是國有銀行，政府基本上壟斷著社會的大多數資源。在大多數資源完全為政府行政壟斷的情況，對目標公司的收購就完全無法在市場公平競爭的情況進行。在這種情況下，既無法形成目標公司公正的市場價格，也無法形成MBO正常運作的市場秩序，從而使得MBO的運作，或是處于暗箱操作中，或是處于以政府行政方式決定的弊端中。這樣，不僅會使大量的國有資產流失，而且也會導致錢權交易盛行。還有，由于國有銀行仍然壟斷著國家的大多數金融資源，MBO運作所需要的資金也只能夠通過國有銀行的方式獲得。而行政化的國有銀行同樣可能成為錢權交易地方。

　　從制度安排上來說，目前我國MBO運作法律法規不是缺如，就是可操作性弱。這就使得收購者既有很大的回旋空間，又承擔著極大的法律風險。比如MBO的融資問題，是MBO成功最為重要的一環。那么，企業的管理層通過什么樣的方式來融集資金，目前還沒有相關的法律法規，這不僅造成了對MBO運作融通資金的困難，而且使得收購者的很多融資手段成為違規之舉。這樣，自然也會逼迫管理層收購走向非法經營之路，如錢權交易、收購行為暗箱操作、故意不披露相關信息、私下交易、國有資產定價過低甚至賤賣，"內部人控制"加重等。

　　總之，MBO在中國何去何從，應該是制度先行法規先行。我們注重的并不在于MBO這種方式是否在中國展開，而在于先制定MBO運作的法律與規則。只有在好的法律法規的前提下，才能形成有效的市場、合法的收購主體、MBO運作的有效機制，保證國有企業改革步上健康發展之路。只有這樣，才能達到引進MBO的目的，否則，MBO又可能才成為少數人掠奪社會的財富工具。因此，在目前的制度環境下，MBO應該緩行！