南鋼股份(600282)要約案已歷時近3個月，此案的主角南剛股份一度因為“要約收購”概念而飚升。但既在投資者預(yù)料之中，又令人們不無遺憾的結(jié)果還是出現(xiàn)了———截至7月12日要約有效期結(jié)束，不但流通股股東“無利”接受要約，即使240萬股國有法人股的持有者也未被復(fù)星系的優(yōu)惠措施所打動，從而令中國首例要約收購以“零預(yù)受”收場。然而引人深思的是，南鋼案發(fā)后，要約收購能否成為未來中國證券市場股權(quán)購并的主流模式成為了市場各方爭論的焦點。

　　證監(jiān)會上市部官員稱，要約收購純系市場行為，目前沒有出現(xiàn)股權(quán)預(yù)受并不意味著市場缺失，這種模式的演化需要也應(yīng)該需要一個過程，他向記者透露，“在現(xiàn)有情況下，南鋼模式可能會在相當長時間內(nèi)成為大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓的樣板，年內(nèi)會有更多家公司類似要約收購方案浮出水面。”

　　值得注意的是，在南鋼聯(lián)合向證監(jiān)會申批期間，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于要約收購涉及的被收購公司股票上市交易條件有關(guān)問題的通知》，就相關(guān)問題做出了明確解釋。顯然，一方面，證監(jiān)會對復(fù)星突發(fā)收購南鋼股權(quán)有些措手不及，但另一方面對于遲早要來的要約收購，管理層正在為其掃除前進途中的最后障礙。

　　江淮動力觸動全面要約敏感神經(jīng)要約收購離我們并不遠

　　“其實，要約收購并非大家說的表面行為，要約壓力正在市場中逐漸顯現(xiàn)。”華夏證券并購專家如是說。記者觀察，2003年7月7日，江淮動力(000816)的二級市場股價收盤為6.38元，而當日該股股價最低曾下探至6.34元，這個價位距離東銀公司提出的6.05元的要約收購價之間相差尚不足5%。而就在5月13日，江淮動力二級市場股價最低曾跌至5.87元，換言之，如果要約收購出現(xiàn)在一個月前，也許二級市場投資者會迫不及待地將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給收購方。業(yè)內(nèi)人士坦言，要約收購價格是依照上市公司股價過去表現(xiàn)計算的，因而這只是一種假設(shè)。然而如果說南鋼股份的要約收購只存在理論意義的話，那么江淮動力的股價貼近性已讓投資者真切感受到了要約收購山雨欲來的迫近感。

　　受到要約收購影響的不只是股價迫近要約價的江淮動力一家，南鋼集團某關(guān)聯(lián)企業(yè)負責(zé)人向記者透露，如果不是作為南鋼股份發(fā)起人的4家公司與集團有著千絲萬縷的聯(lián)系，也許要約收購“第一單”就會在南鋼股權(quán)轉(zhuǎn)讓的同時產(chǎn)生。

　　這位負責(zé)人介紹，本次南鋼聯(lián)合向非流通股東要約收購的240萬股國有法人股，與流通股東較高持股成本不同，4家發(fā)起人股東的持股成本即為公司發(fā)行時每股凈資產(chǎn)值，約為1.53元，而隨著南鋼每年進行的收益分配，其持股成本已低于1元。然而，收購方開出的3.81元每股的收購價顯然對他們是有相當誘惑力的，因為這4家股東如果將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓給復(fù)星系等組建的南鋼聯(lián)合，其投資南鋼連續(xù)四年的平均收益將接近70%。如此計算下來，作為非流通股股權(quán)轉(zhuǎn)讓，這應(yīng)該是筆劃算的買賣。

　　《公司法》與收購管理條例聯(lián)動退市風(fēng)險暫時不會顯現(xiàn)

　　也許你會說大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓與二級市場投資者沒有直接關(guān)系，但可能有一天，你投資的上市公司會被“特別處理”，原因并不是你所熟知的上市公司連續(xù)兩個會計年度出現(xiàn)虧損，或者公司每股凈資產(chǎn)低于面值。反倒可能是一家經(jīng)營有方，業(yè)績增長可圈可點的優(yōu)質(zhì)公司。半年前這個道理或許講不通，但這種可能性正在逐漸成為投資者要面對的另一種風(fēng)險———要約收購，不過，這將是中國資本市場前進途中的必由之路。資深投資銀行家高磊談及此問題時頗有些語重心長。

　　聽上去又是一個令人費解的答案，因為中國證券市場13年的發(fā)展路上，從來不乏收購兼并，而每次大的收購計劃都會在股票二級市場上掀起波瀾，伴隨而來的大多是股價飆升，ST、退市顯然與此沒有絲毫關(guān)系，明明是件大好事，怎么會成了甜葡萄反而釀苦酒。

　　對于在二級市場投資者而言，股價高啟本非投資時的初衷，如今又要背負起退市的風(fēng)險，顯然是個無奈的結(jié)果。

　　東方高圣研發(fā)部徐瑋認為，要約收購帶來的退市風(fēng)險是客觀存在的，不論是在國內(nèi)還是發(fā)達國家的資本市場，這都將是不能回避的現(xiàn)實。但對于我們這個暫不發(fā)達的資本市場及股權(quán)結(jié)構(gòu)明顯割裂的現(xiàn)狀，新頒布的《關(guān)于要約收購涉及的被收購公司股票交易條件有關(guān)問題的通知》明確規(guī)定，對于根本就不以終止被收購公司股票上市交易的收購人，被收購公司的股權(quán)分布不符合《公司法》規(guī)定的上市條件的以及收購人持股比例超過被收購公司總股本90%的，要求收購人應(yīng)當提出并實施維持被收購公司上市地位的具體方案，也就是說，對于真正實施全面要約收購的收購人，現(xiàn)有規(guī)定依然沒有完全剝奪其維持收購的目標公司上市地位的權(quán)利，這與成熟市場中以退市為目的的要約有根本不同，其宗旨依然在于豁免全面要約的極端結(jié)果，激活控制權(quán)轉(zhuǎn)讓市場，避免因下市的障礙抑制控制權(quán)市場的發(fā)展。

　　南鋼股份的要約收購顯然不是以終止上市為交易目的，收購者也多次公開表示，如若南鋼股份因全面要約而不再夠繼續(xù)上市的資格時，他們將采取謀求其恢復(fù)上市的

　　有力整合措施，這種做法本身顯然是受到政策肯定的。

　　要約豁免身影再度浮現(xiàn)管理層稱要約豁免條件趨嚴

　　然而就在證券市場中要約收購你方唱罷我登場之際，自6月以來，我們又經(jīng)常聽到多家公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓受到要約豁免的消息。起初是華美科技收購ST春都提出要約收購獲豁免，既而ST金盤、昌河股份等也發(fā)布了內(nèi)容幾乎相似的公告。難道是因為首例要約收購未得到市場響應(yīng)，管理層操作規(guī)則有變？

　　據(jù)知情者透露，結(jié)論并非如此。而根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定有4種可以豁免的情形：上市公司實際控制人未變的；上市公司面臨嚴重財務(wù)危機；發(fā)新股和法院裁決也可申請豁免，具體是否做出豁免決定由監(jiān)管部門決定；或者根據(jù)《上市公司收購管理辦法》中的相關(guān)彈性規(guī)定，即監(jiān)管部門可根據(jù)市場的發(fā)展做出其他豁免情形的認定。以上要約豁免無一例外的屬于這4種情況之一(主要是上市公司面臨嚴重財務(wù)危機)，因而豁免的條件沒有放松，有可能還會根據(jù)市場的變化更加嚴格界定要約豁免的條款。

　　上市部并購處官員稱，30%的規(guī)則界限乃至要約收購規(guī)則存在的必要性。當收購者在持有目標公司股份達到30%法定比例時，若繼續(xù)進行收購，應(yīng)依法向目標公司所有股東發(fā)出全面收購要約。一般情況下，當收購方持股超過30%時很可能就已經(jīng)獲得了公司的控制權(quán)。而當收購方持股超過30%時要履行要約收購義務(wù)可能是為了給中小投資者一個選擇的機會，以免大股東的內(nèi)部人控制損害中小股東的利益。

　　這位官員還補充道，要約收購需要股權(quán)收購方拿出真金白銀，這實際上是提高了股權(quán)收購方的進入門檻。《管理辦法》中明確要求收購人做出提示性公告的同時應(yīng)交付履約保證：收購人以現(xiàn)金進行支付的，履約保證金不少于收購總金額的百分之二十；收購人以依法可轉(zhuǎn)讓的證券進行支付的，該證券全部需要凍結(jié)。該規(guī)定要求收購人具有要約收購的真實實力與意圖。此外，作為限制性政策，《管理辦法》中規(guī)定：收購人向中國證監(jiān)會報送要約收購報告書后，在發(fā)出收購要約前可以申請取消收購計劃，但是在向中國證監(jiān)會提出取消收購計劃的書面申請之日起12個月內(nèi)，不得再次對同一上市公司進行收購。這項規(guī)定加大了收購人的收購風(fēng)險、抑制了股市的虛假波動，對收購人事先策劃、準備好要約收購提高了要求。