《中國科技財富》2003年7月刊 作者：張江

　　時下，在基金市場一片低迷之中，幾家研究咨詢機構推出的基金評級排名成為市場的關注點。2003年5月6日，中國科學技術大學金融工程實驗室初步完成睿信基金評級系統(tǒng)，并公布中國第一份獨立第三方的基金評級報告——《中國基金排行榜》。這是繼今年3月17日中信證券研究咨詢部推出《中信基金評級月度報告》之后，又一個且首次冠以“中國基金排行 ”字樣的公開基金評級體系。現在市場上除了中信之外，有影響力的還有中國銀河證券基金研究與評價中心定期披露的《基金凈值增長率排行榜》。而在今年2月，國際著名基金評級公司晨星(Morningstar)即在深圳設立分支機構，這說明國際基金評級巨頭十分看好中國這塊新興的市場。

　　凄風苦雨的基金運行

　　基金評級排行的推出，為不太景氣的基金市場增添了些許活力。的確，在去年封閉式基金全行業(yè)虧損，開放式基金微利，基金銷售一片凄風苦雨的情況下，基金評級的推出似乎給人一種“矮子堆里選將軍”的滑稽感覺。然而，在基金公司頻頻使用各種新概念、新詞匯——一會兒是“指數基金”，一會兒是“保本基金”，一會兒是“傘形”，一會兒又是“系列”—來招攬更多投資者購買時，投資者太需要公正獨立的評級機構，對種類繁多的基金進行梳理排序。盡管各種基金評級排行都表明“基金評級結果僅供參考，據此操作概不負責”的立場，但是它或多或少會對投資者產生影響。

　　這兩年基金業(yè)的發(fā)展真可謂是“超常規(guī)”。2002年7月份，中國證監(jiān)會一口氣批準五只證券投資基金的發(fā)行申請，而2002年8月份成了中國第一個“基金月”，富國動態(tài)平衡、易方達平衡增長、融通新藍籌、南方寶元債券、銀豐平衡、寶盈鴻利、長盛成長價值、大成價值增長等8只基金獲準發(fā)行。截止2002年底，基金管理公司21家，證券投資基金總數達71只,總規(guī)模1364億元(開放式基金以發(fā)行份額計算),基金總資產凈額1186億元，與A股流通市值的比率接近10%。2003年2月11日，天同180指數證券投資基金正式發(fā)行，基金發(fā)行形成第二個高峰。與去年明顯不同，基金的產品創(chuàng)新讓人眼花繚亂，傘型、保本、債券、指數基金等新品種密集出籠。

　　然而基金規(guī)模的擴大和品種創(chuàng)新，卻難掩基金業(yè)業(yè)績的迅速下滑，投資者信心遭受重創(chuàng)，基金首發(fā)規(guī)模出現萎縮。2002年發(fā)行的14只開放式基金首發(fā)只平均售出33億份，遠低于2001年的發(fā)行規(guī)模，而寶盈鴻利首發(fā)只售出14.46億份，創(chuàng)下開放式基金發(fā)行的新低。讓那些以專家自居、“倡導理性投資”的基金經理汗顏的是，2002年末，開放式基金略有盈余,而封閉式基金整體虧損，54只封閉式基金去年凈虧37.15億元。基金經理非但沒有顯示應有的專業(yè)判斷，甚至不抵一般投資者。2002年，上證基金指數下跌20%，超過上證綜指17%的跌幅水平。至2003年6月中旬，部分基金的折價率高到20%以上。

　　與此形成鮮明對比的是，基金管理公司的管理費收入增勢迅猛，去年17家基金管理公司累計提取管理費達到創(chuàng)紀錄的14.03億元，其中54只封閉式基金就貢獻了10.91億元。這是因為，一直以來，中國基金的管理人報酬由基金凈值1.5%固定費率加計業(yè)績報酬，這意味著無論基金持有人盈虧，基金管理者都可以旱澇保收。基金經理們往往用各種的借口推卸責任或開出一張張空頭支票，他們以專業(yè)的辭藻告訴投資者，“這不是我的錯”、“別著急，未來是美好的”。而投資者對此無能為力，他們不了解這些專業(yè)的資本市場運作，處于信息不對稱的劣勢地位，沒有辦法對基金經理們形成有效的激勵約束。基金經理們也有自己的苦處：投資渠道狹窄，僅有國內股票、債券可供選擇，沒有做空機制，再加上股票、債券市場的低迷，這諸多限制實在難以承受。

　　當證券市場正大踏步跨入基金時代的時候，一個重要的問題擺在我們的面前。那就是，我們只能聽任基金公司在銷售基金時，發(fā)布動聽的廣告，炮制諸多的概念，卻沒有一種獨立的聲音告訴投資者，誰是最棒的。隨著基金的數量越來越多，花樣翻新也越來越多，投資者將陷入更大的風險迷霧之中。對于大部分投資者來說，他們并沒有足夠的專業(yè)知識與經驗作出判斷，即使是一些大的機構投資者也不例外。解決之道在于，專門有人來鑒定評價這些數量眾多的基金。

　　中國基金評級遭遇尷尬

　　相對于以“超常規(guī)”的速度發(fā)展的中國基金業(yè)來說，基金評估可以說剛剛開始，至今仍然沒有形成公認的標準。可靠的基金評級需要具備兩個基本條件，一是要具有專業(yè)的知識，掌握前沿的技術工具；二是必須是獨立的第三方，以保障客觀公正性。目前國內多家研究機構推出基金評級排名，這些評級盡管尚存在許多不足之處，還是很有價值的，特別是對于一些負責大規(guī)模投資項目(如社保、養(yǎng)老基金)的機構投資者，他們常需分別向10多家基金投資形成投資組合，自然要求有一個外界提供的基金評價體系來幫助決策。

　　目前投資者看到的幾份基金評級，各自的評級方法和理念有較大的差距，處在“摸著石頭過河”的探索階段。中誠信國際信用評級公司沿用信用評級的方法，對基金管理公司進行評估，而中國銀河證券公司基金研究與評價中心則依據基金凈值增長率，進行排名。這些只能供投資者參考，但不能稱之為正規(guī)的基金評級。中信證券咨詢部的基金定期評價報告，開始采用國外先進的評級方法，但因為自身的券商地位，始終受到業(yè)內的質疑。睿信《中國基金排行榜》是中國第一份獨立第三方的基金評級報告，從形式上保證了評級的中立和公正，正接受市場的檢驗。

　　國內債券評級界的翹楚——中誠信國際信用評級公司曾在國內首次做了基金公司的基本素質評級，將富國基金管理公司評定為AAA-。由于富國基金的業(yè)績表現不佳，而AAA-是一個很高的級別，所以有評論對基金評級的參考意義提出了質疑。盡管中誠信CEO鄔潤揚認為富國基金是國內相對運作較規(guī)范的公司，公司的經營理念穩(wěn)健，風險管理較強。但是市場卻不認同這種評級結果。顯然，套用信用評估方法來評估基金和基金公司是不合適的。

　　中國銀河證券公司基金研究與評價中心定期披露《基金凈值增長率排行榜》，從基金凈值及增長率角度分析基金，對于投資者來說具有一定的參考價值，但局限性顯而易見，單純停留在基金資產凈值上的比較，在某種程度上會誘使基金經理忽視風險的存在而單純追求短期投資回報，最終損害基金持有人利益。而且以前的基金凈值增長率并不能很好的說明基金未來的走勢。該類型的基金評級還可能會造成基金投資方式雷同、基金經理難以形成自己的投資風格。

　　真正在市場中造成較大影響的是中信證券咨詢部的基金定期評價報告。3月17日，這份國內首次公開發(fā)表的基金評級報告在《中國證券報》上亮相。實際上，許多券商都有自己的針對基金的定期評價報告，但公開和定期在媒體上公布尚屬首次。

　　中信證券公開發(fā)布基金評級，可謂蓄謀已久。一年前，中信證券咨詢部就開始基金評級的研究。2003年初，晨星在深圳落腳，但晨星推出中國基金評級似乎慎之又慎，估計需要兩年時間，顯然還有兩年的市場空白。而2003年基金銷售前景陰霾不散，擴容高峰又不日降臨，在這種情形下，中信敏銳地發(fā)現，中信評級是個人投資者在國內惟一可以參考的標準，其評價結果定會對自己將要發(fā)行的新基金的銷售情況產生影響。

　　中信證券的首次基金評級月度報告共涉及51只基金，其中開放式基金3只，所有基金運作在一年以上。評級的方式則是標定“星級”。在一年評級中，華夏基金管理公司的基金興華、華夏成長、基金興和、國泰基金管理公司的基金金盛、嘉實基金管理公司的基金泰和等5只基金獲得五星評級；兩年評級中，華夏的基金興華、基金興科、博時的基金裕華獲得五星評級；三年評級中，華夏的基金興華、基金興和獲得五星評級；在總評級中，表現最佳的基金是華夏的基金興華和基金興和。

　　評級公布之后，沒有獲得理想評價的一些基金公司很快找上門來，直斥中信評級的公正性。的確，與眾多基金有客戶關系的中信證券根本不具備基金評級所必須具備的獨立第三方的特性。中信證券共出資2000萬元，持有長盛的25%的股權，長盛基金的表現與中信證券有切身利害，因此懷疑在所難免：“評級結果似乎對中信自己的幾只基金有所偏頗。”

　　盡管中信聲稱，自己遵守客觀公正這一評估行業(yè)游戲規(guī)則，并采用與晨星十分相近的評級方法，然而失去獨立第三方基礎的基金評級要想獲得市場認同，真是難上加難。

　　除了時間短、還未建立權威性等原因之外，對評級方法的質疑也導致了很多相左的意見，其中之一是比較基準(benchmark)的選擇。中信評級理所當然地選擇了中信綜指和中信全債指數作為股票基金和債券基金的比較基準，這一點并不為選擇其他指數基金做基準的基金所認同：“比較基準(benchmark)在基金的投資中起指導作用。以中信指數來評價采用其他基準的基金，結果一定會有所偏差。”而采用中信綜指做比較基準的基金，如華夏基金公司旗下基金，在本次評級中就表現得比較理想。

　　此外，國際成熟的評級體系對運營時間較長的基金進行評價，例如晨星金對運營三年以上的基金評級，而中信則把運營僅一年的基金納入評級，造成許多成立時間短的基金經理不滿。由中國科學技術大學金融工程實驗室推出的睿信《中國基金排行榜》是中國第一份獨立第三方的基金評級報告，這至少從形式上保證了評級的中立和公正。睿信評級涉及的幾個關鍵性指標是時機選擇能力、證券選擇能力、波動性、風險調整收益等。

　　時機選擇能力反映基金經理判斷整體市場發(fā)展趨勢的能力，通俗的講就是把握大勢的能力；而證券選擇能力則反映基金經理判斷所選擇個股發(fā)展趨勢的能力，通俗的講就是把握個股的能力。波動性則衡量基金風險的指標，基金收益率每周相差越大，波動性就越大。而風險調整收益則表征一個投資品種承擔每單位系統(tǒng)風險所對應的收益。

　　睿信在基金評級基礎上精選了5家基金管理公司作為代表，對于各個基金的業(yè)績來源以及存在的缺陷進行個案分析。排名靠前的華夏基金管理公司，其旗下興華、興科、興和分列綜合評級的1、4、5名，只有興安遜色了一些，位列15名，另外基金興華是唯一的具有正的周超額收益率的基金。睿信還注意到，華夏的業(yè)績中有一部分與大量持有的“通海高科”因禍得福有關。

　　2002年1月17日，華夏基金管理公司發(fā)布公告稱，鑒于通海高科正在進行重組工作，上市日期存在不確定性，決定從2002年1月18日至該股票上市之日，該項資產仍按成本估值，但不再就該項資產計提管理費。在基金業(yè)的競爭日益激烈的背景下，華夏開創(chuàng)暫停收取管理費的先河，博得基金持有人的信任。后來通海高科轉換為吉電股份的上市，大量持有的華夏狠賺了一把，以基金興和為例，它持有吉電股份的成本為4.4元，而出貨的價格平均在5元左右。

　　而排名靠后的富國基金管理公司是近兩年的最失意的管理公司。富國在牛市之中總是慢半拍，在大幅震蕩市中又幾次把行情做反，業(yè)績落后墊底。富國旗下“漢”系基金，基金漢博、基金漢盛、基金漢興分列倒數2、3、5名。基金漢興的綜合排名倒數第一。在2001年底全部基金的平均倉位是48.8%，而基金漢興卻為69.39%，很顯然漢興看好后市，未成想2002年初股市一路下跌，年初開盤1643點，一月末最低達到1339點，漢興措手不及，慌亂中減倉為43%，損失慘重。

　　睿信認為，基金業(yè)績不佳絕不僅僅是因為基金經理的投資理財能力低下。事實上，基金經理像走馬燈一樣換了又換，并未挽救基金經營的敗局。其深層次的原因是，不少基金經理權限小，持倉超過1%的必須報投資總監(jiān)審核批準，超過2%的必須報投資決策委員會批準。團體決策的信息滯后，容易造成信息失真，同時又不易達成共識而造成決策、執(zhí)行滯后。

　　作為獨立第三方的睿信評級，并不諱言自己在使用統(tǒng)計數據時，沒有采用國際通用的全球投資績效表現標準GIPS(Global Investment Performance Standard)。GIPS是一種全世界接受的計算和披露投資績效的標準，可以公正和全方位地評價基金投資績效，該標準可使投資績效報告、記錄、公布的數據保持公正和一致，促使基金管理公司在所有市場中公平競爭，進而培育基金行業(yè)自律觀念。GIPS對基金信息披露準則有很多要求，分為對數據(Input data)的要求、計算方法(Calculation method)的要求、基金分類(Composite construction)的要求、信息披露(Disclosures)的要求、報告演示(Presentation and Reporting)的要求等五大部分。

　　然而這一先進體系并未在中國實施，而獲得全面、真實的統(tǒng)計數據是基金評級的基礎，我國在這方面存在不少困難。目前國內基金業(yè)時間不長，歷史數據對評級結果的準確性有很大影響，而且信息披露前后變動比較大，特別是會計核算辦法也發(fā)生了較大變動，統(tǒng)計口徑不盡一致。實際上20年前美國投資人想分析研究基金，也拿不到資料。晨星正是從整理基金數據起步，其后賣這些數據，然后開展基金評級，為機構和理財顧問提供分析工具、咨詢服務，為基金公司提供最客觀的研究報告等。中國基金評估同樣要經歷這樣的進程。

　　可資借鑒的美國基金評級

　　事實上在西方國家，基金評級體系非常發(fā)達，基金評級機構與股票評級機構、債券評級機構一起已成為資本市場信用評級三大支柱。如晨星(Morningstar)、標普Micropal、理格(Lipper)等都是聲名卓著的獨立基金評級機構。

　　美國基金市場上目前有3-5家進行基金公開評級的大公司。此外，還有少數專為養(yǎng)老基金等機構投資者提供特殊服務的非公開的基金評級公司。美國基金評級機構在推動美國基金業(yè)健康、快速的發(fā)展過程中發(fā)揮了重要的作用，體現在普及基金知識、倡導理性投資、監(jiān)督基金管理公司、提高投資信心等方面。目前，基金評估公司對美國共同基金業(yè)發(fā)展的影響越來越大，統(tǒng)計數據顯示，美國2002年97%的新增資金都流向了評出的前3名基金，在英國，2002年有65%的新增資金流向評級前3名的基金；在德國這個數字是60%。

　　目前，基金評級公司對共同基金業(yè)發(fā)展的影響越來越大。據了解，美國共同基金80%以上的投資會受到晨星公司基金評級結果的影響，沒有一家基金管理公司現在敢于忽視基金評級公司的評級。基金評級公司已一改過去從屬、被動的市場地位而日益強大起來：過去基金評級機構在收集基金數據時往往“有求于”基金公司，而如今，基金評級公司已能夠利用自己的市場地位，以自己的格式和標準要求基金提供數據。基金公司已開始廣泛引用基金評級公司的評級結果做廣告宣傳。

　　晨星公司是一家專注于對基金表現進行評級的公司，創(chuàng)建于1984年，為一個時年27歲的名叫Joe Mansueto的股票研究分析人員所創(chuàng)立。晨星公司現有近800名雇員，去年收入近1億美元。晨星公司是一家非上市的私人公司，不隸屬于任何其他公司，其公司股份的70%目前仍為其創(chuàng)始人Joe Mansueto所有，其余股份為雇員所有。晨星公司主要定位于為基金投資者提供服務方面，其經營哲學是“急投資者之所急，想投資者之所想”，因此它主要側重于對基金本身，而非對基金管理公司的評價上。晨星公司并不從基金評級中直接獲取收入，其主要獲利來自于基金評級所衍生的數據服務，向金融咨詢人員、投資管理公司、保險公司等機構投資者提供的資產管理分析軟件的收費，投資顧問服務以及網上服務。晨星公司還向有些媒體和網絡傳媒提供數據和資料服務。此外，晨星公司還編輯出版《晨星共同基金》雜志，每年訂閱大約需要近500美元。在成功奠定在基金評級領域領先地位的基礎上，晨星公司近年來開始涉足對股票的評價。在美國，晨星公司并不是最早從事基金評級的公司，但目前已成為在投資者中最具影響力的基金評級機構。

　　晨星評級體系主要包括以下六大方面：業(yè)績表現(Performance)、風險分析(Risk Analysis)、風險校正評級(Morningstar Risk adj Rating)、現代投資理論指標( MPT Statistics)、投資風格分析(Investment Style)和其它項目。

　　而標準普爾旗下的Micropal公司則對基金和基金管理公司均進行評級。Micropal公司的基金評級業(yè)務有兩個側重點，一方面力求幫助基金管理公司能夠更好地向投資者展示其價值，另一方面則力求幫助基金投資者更好地作出有效的決策。目前，標普Micropal公司在全球7個國家共有超過400人的專業(yè)基金服務人士，有超過1000家的基金管理公司在使用該公司的基金績效評價服務。標普Micropal公司在對基金的評價中，力圖將對基金管理公司本身的評價融入到對基金表現的綜合評價中，這與晨星公司主要基于對基金本身業(yè)績的量化指標的評價相比，存在很大的不同。標普Micropal公司除對基金本身進行分析評價外，還會對被評價的基金管理公司進行評級(這種評級要獲得基金管理公司的認可，并會收取一定的評級費)。此外，標普Micropal公司會設置一定的標準，精選各個組別中不超過10%的基金進行深入的跟蹤分析，這對被選中的基金無疑是一種榮譽，因此會大大增強其對投資者的吸引力。標普Micropal公司在基金評級中的另一特色是對提出申請要求跟蹤考察的共同基金進行價值增強評級，這種評級也會收取一定的費用。

　　盡管美國沒有專門針對基金評級機構的法律法規(guī)，也不存在針對基金評級機構的監(jiān)管機構，但“客觀公正，誠實信用”卻是這些機構立足市場、取信市場的不二法則。而基金評價，與其它很多領域的評價工作一樣，并不存在十全十美的評價方法，特別是在評級不好時更不容易為基金管理公司接受。因此，基金評級有時會承受許多壓力，這時就需要勇氣堅持正確的做法。“正人先正己”，這是美國基金評級機構給中國評級機構的勸誡。

　　打開晨星的評級報告，里面充斥著月報酬率、年報酬率、標準差、β值、α值、Sharpe值、R2、明細持股、持股內容分析、形態(tài)分析等各種指標參數，多到一個不是專門研究基金的財務博士，都有部分看不懂的地步。而在美國在投資基金超過五年的投資人中，僅有不到10%的人懂得標準差這個最簡單的風險值，其他更復雜的數值，那就別說了。在中國，又有多少基金投資人知道投資風險的深淺？相對于國外同行，國內基金評級業(yè)在正確引導投資者方面，擔子不輕。它們似乎更多地憂慮基金評級何時盈利，至于投資者的利益，不知被置于何處。服務理念的成熟應該比評級方法的成熟來得更為迫切。

　　中國基金評級正如基金行業(yè)一樣是非常年輕的，但它蘊藏的巨大發(fā)展空間和潛在的贏利空間正吸引這晨星這樣的世界評級巨頭的加盟。業(yè)內人士相信，會有更多的機構加入到這一競爭中，這恰恰為個人或機構投資者提供更好的參考坐標。