問題提出

　　通過換股，實現合并是國際上企業兼并收購中常用的一種方式，包括新設合并和吸收合并。與現金收購交易相比，通過換股進行合并可以避免并購所需要的大規模融資，更好地進行經營整合。但換股合并帶來了另一個技術問題-合并雙方換股比例確定，以保證合并雙方股東均能從公司合并后的整合中獲得合理收益。

　　確定合并換股比例首先需要選擇符合價值原理的估價方法，其次根據公司實際狀況構造具體估價模型，確定估價模型所需要的參數。為了使合并雙方的價值評估基礎具有可比性，往往需要進行技術處理。根據估價模型評估合并雙方股票價值，并計算換股比例。最終通過談判確定雙方可接受的換股比例。

　　眾所周知，公司價值有內在價值、帳面價值、清算價值和市場價值之分。一般來說，確定換股比例所使用的價值是指合并雙方股票的內在價值。內在價值是公司資產未來預期現金流的現值，是一個客觀存在、動態變化的價值，主要取決于公司資產負債表以外的價值驅動因素。實際上，并不存在一個能夠精確計算出公司內在價值的公式，也沒有人能準確得到一家公司真實的內在價值。人們往往通過各種具體估價方法和模型來衡量內在價值。

　　按照會計準則核算的帳面價值不能反映連續經營公司的內在價值，特別是信息、生物等技術公司。在美國資產規模最大的前100家公司中，主要是金融、石油化工、汽車等行業中的企業。而生物技術、信息技術等領域的公司由于其重要價值驅動因素按照會計準則難以核算，資產帳面價值相對較低，但這些公司的股票市場價值卻很高。例如，1997年，在全美500家大公司中，微軟公司資產帳面值排在165位，相當于通用汽車公司資產帳面值(第13位)的6.28%，但股票市值卻位居第2，為通用汽車公司股票市值(第40位)的3.7倍；可口可樂公司資產帳面值(148位)為通用汽車公司的7.4%，股票市值為通用汽車公司的3.4倍。Dell公司股東權益帳面值只有通用汽車公司股東權益帳面值的7.4%，股票市值為通用汽車公司股票市值的76%。微軟、可口可樂、Dell公司股票市值分別為股東權益帳面值的18倍、23倍和32倍，而通用汽車公司只有3.1倍。因此，股東權益帳面價值與公司股票內在價值沒有必然聯系，不宜采用資產帳面價值作為連續經營公司價值的比較基準。

　　清算價值是企業將各項資產單獨出售所實現的凈收益總和。如果清算價值超過持續經營狀態下企業的收益價值，則在企業價值評估時可以采用清算價值作為換股基礎。

　　股票市值是分析家或投資者根據自己所掌握的信息、估價理念、對公司收益、風險及成長性的預期，選擇其認為合適的估價方法和模型，例如市盈率法，對公司股票內在價值的估計，表現為動態變化的市場價格。如果合并雙方均為上市公司，且股票市價充分合理反映了雙方的內在價值，可以直接根據合并雙方的股票市價確定換股比例。但由于影響股票市場價格因素甚多，市場價格通常高估或低估公司內在價值。因此，計算合并換股比例時，往往不直接比較合并雙方的股票市價。通常采用符合價值原理的估價方法，根據合并雙方實際情況確定具體估價模型。

　　估價方法非常之多，包括現值法、可比公司比率法、期權估價法。現值法又可分為現金流貼現法(包括現金紅利貼現、股權自由現金流貼現和全部資本現金流貼現)和會計收益貼現法。每種方法具體運用時，可以根據行業發展及公司競爭地位等因素，構造出不同成長階段和增長水平的多種估價模型，例如，二階段、三階段甚至四階段增長估價模型。可比公司比率法又可分為市盈率法、股票價格/銷售收入法、股票價格/帳面價值法和股票價格/每股現金流法等。各種估價方法都有各自的適用條件和利弊，所得結果都是公司股票內在價值的評估值。

　　二、戴姆勒-奔馳與克萊斯勒合并的價值評估與換股比例確定方法

　　合并背景

　　汽車市場競爭日益激烈，汽車制造公司必須努力形成規模經濟。戴姆勒-奔馳與克萊斯勒的合并為形成規模經濟提供了可能性。戴姆勒-奔馳的拳頭產品為優質高價的豪華車，主要市場在歐洲和北美。拉丁美洲和亞洲市場盡管廣闊，但主要是低價車。優質高價車的市場發展前景有限，競爭也日益激烈。從中長期看，發展量大利薄的低價大眾車很有必要。克萊斯勒的產品幾乎全部集中于大眾車，與戴姆勒-奔馳在產品和市場范圍上正好互補。同時，服務部門、管理部門等也可以通過合并而獲得不同程度的益處。例如，合并后，在采購、建設和制造、產品的分銷、研發等都將產生整合效果，對現有設備的充分利用和分銷系統的整合將提高銷售收入。據估計，短期內，由于合并帶來的成本降低和收入增加有25億馬克的整合效果。從中長期來看，采購優化及研究開發整合預計能帶來超過50億的整合效益。

　　2、估價方法選擇

　　戴姆勒-奔馳與克萊斯勒這兩家國際著名汽車業巨頭合并的復雜程度和估價難度可想而知。因此，合并雙方各自聘用了兩家投資銀行作為財務顧問，以便合理確定雙方的股票價值和換股比例。在兩家公司合并報告中，財務顧問否定了帳面價值方法，因為對于連續經營的公司來說，凈資產帳面價值不能決定企業內在價值；盡管戴姆勒-奔馳公司以ADRs方式在美國上市，但財務顧問們認為，股票市場上的價格受股票數量、市場交易情況、投機性等眾多因素影響，往往具有短期波動性，不能合理反映公司的內在價值，根據德國慣例和通行做法，在評估公司價值時不采用股票市場價格作為換股比較基準。清算價值法也被否定，因為戴姆勒奔馳和克萊斯勒兩家公司的收益價值均高于清算價值。合并報告最終采用符合價值原理的收益現值法分別對兩家公司進行估價。

　　3、確定估價模型及估價過程

　　(1)在確定換股比例的估價過程中，采用了單獨估價法。即在各自獨立(stand-alone)經營的基礎上進行價值評估，不考慮戴姆勒-奔馳和克萊斯勒合并所產生的預期整合效應及合并費用。原因在于：(1)戴姆勒-奔馳和克萊斯勒在五個方面的整合效果的貢獻相當。(2)與戴姆勒-奔馳和克萊斯勒公司的企業價值(分別為1020.71億馬克和8037.9億馬克)相比，整合效果非常小。

　　(2)從歷史數據出發，同時考慮未來發展與競爭環境所導致的風險和機會兩方面的因素，構造了兩階段估價模型。第一階段從1998年到2000年，第二階段是2001年及以后年份。

　　收益預測參考的歷史年份為1995-1997年。為評估兩公司當前獲利能力，獲取預測未來收益的依據，合并雙方財務顧問根據兩家公司經審計的公開披露財務報表，對1995-1997年的各項收入和費用進行了詳細分析，并對預期未來不會重復發生的一次性費用和收入項目進行了調整，分別計算得出戴姆勒奔馳和克萊斯勒1998、1999和2000年各自所屬部門的利息稅前收益(EBIT)及其總和。自2001年開始，假設兩公司的利息稅前凈收益保持不變，其數額等于最后一個預測年份(2000年)利息稅前凈收益扣減不可重復發生的收入和費用項目。在利息稅前凈收益基礎上，進一步扣除根據兩公司1998年1月1日資本結構計算得出的凈利息費用、其他財務收入和費用、公司所得稅，得到兩家公司未來各年份的凈收益。按照德國注冊會計師協會企業價值評估委員會有關規定，公司估價時必須考慮股權投資者的納稅情況。在公司凈收益的基礎上，減去按35%的假設稅率計算的股東所得稅，得到最終用于貼現的稅后凈收益。

　　(3)通過估算風險特性及收益發生時點等同的投資機會的收益率，確定貼現率。

　　合并報告中，對稅后凈收益進行貼現所使用的貼現率被分解為三部分：基礎利率、風險溢價和增長率扣減。1980-1987年，德國最高信用等級證券的平均收益率為7.0%。由于合并時，正值市場處于低利率時期，即資本市場收益率處于較低水平，并不足以代表預期未來長時期的利率水平。雙方最終確定估價的基礎利率為6.5%。風險溢價取決于公司及其所處行業的風險性。根據不同的實證研究，平均風險溢價約在4%到6%之間。因為戴姆勒奔馳和克萊斯勒基本屬于同一行業，所以統一采用了3.5%的風險溢價。如果使用資本資產定價模型(CAPM)，兩家公司根據β值計算出的風險溢價都將超過3.5%。但是根據合并報告，因為不同的評估機構提供的β值差異甚大，故未使用資本資產定價模型。而且合并報告進一步說明，盡管同時改變戴姆勒奔馳和克萊斯勒的風險溢價將導致兩家公司絕對價值的變化，但它們之間的關系將部分保持不變。因為換股比例僅決定于兩家公司的相對價值，使用不同的風險溢價將不會對換股比例產生重大影響。理論上資本市場利率包括了通貨膨脹風險補償，但由于企業可以通過提高銷售收入部分補償未來通貨膨脹所造成的成本上升，企業的名義收益將以未來通貨膨脹率的一定比例增長，所以名義貼現率包括了數值上等于未來通貨膨脹率一定比例的可扣減利率，即所謂增長率扣減。假設通過提高銷售價格，戴姆勒奔馳和克萊斯勒的未來名義收益將以1%的速度增長，則2001年及以后年份恒定收益的貼現率應減去1%的增長率扣減。由于1998-2000年的各項收入和費用是按實際金額估算的，所以這三年的貼現率無需扣除增長率扣減。于是，在考慮35%的公司股東所得稅率假設后，兩階段貼現率分別為6.5%和5.5%，計算結果如下：

　　(4)單獨評估非經營性資產凈價值(主要是不動產與藝術品)。從價值原理和企業資產實際構成來看，收益現值僅僅反映了企業必要的經營性資產持續經營的價值，要得到企業完整的價值，還需要考慮非經營性資產。這些可單獨出售的非經營性資產并不影響企業持續經營價值，應單獨估價，估價的方法是計算這些資產在市場上出售后扣除費用的凈收益。

　　使用上述未來預期收益和貼現率，計算出戴姆勒奔馳和克萊斯勒兩公司的收益價值分別為102,071和80,379百萬馬克。再加上非經營性資產(主要是不動產與藝術品)的價值和其他價值因素，得到兩公司的內在價值分別為110,010和80,439(不出售庫存股票)或82,272(出售庫存股票)百萬馬克。

　　1非營業性資產由克萊斯勒在美國、墨西哥和加拿大的土地構成。在考慮了非可信持有稅(5%)及股東所得稅(35%)后，非營業性資產的總價值為6000萬馬克。

　　2克萊斯勒的其他價值由兩部分組成：股票期權及其他與股票相關的權利和庫藏股票。

　　4、對與股權相關的融資工具進行股份數量調整

　　由于合并雙方實際情況非常復雜，參與估價的財務顧問對影響合并雙方未來凈收益和股本數額的主要因素進行了必要的技術性處理，使雙方的估價基準具有可比性。

　　(1)考慮股票期權以及其他和股票相關的權利的影響。假設這些股票期權計劃在合并日之前立即執行，股票價格用1998年6月30日的股價(US.375)。

　　戴姆勒奔馳公司1996年發行了附認股權證的7年期債券，1997年發行了5年期的強制可轉換債券，1996年引入了面向高級管理人員的股票期權計劃。公司的價值和股本數量將受到這些認股權和轉換權執行情況的影響。出于估價的目的，財務顧問假定1996年發行的認股權證將在合并日被全部執行，1997年發行的可轉換債券將在同一天被全部轉換成股票，它們將導致自認股權執行和債券轉換日起戴姆勒奔馳公司利息費用的減少，從而使公司價值增加743百萬馬克。1996年高級管理人員享有的股票期權計劃允許高級管理人員購買一種10年期的可轉換債券，這些債券賦予持有者在滿足特定情況時以一定的價格將債券轉換為戴姆勒奔馳公司股票的權力。估價中也需要考慮此轉換權對公司價值的影響。考慮股份數量調整，戴姆勒-奔馳的每股價值為188.55DM。

　　克萊斯勒公司在合并前也向各級管理人員提供了股票期權、業績獎勵股票和其他與股票相關的權力。公司合并協議中規定上述與股票相關的權力被認為將在公司合并生效日前立即得到執行，所使用的股票價格是1998年6月30日克萊斯勒公司股票的市場價格。為了采用聯合經營法(Pooling of the interests method)處理此次公司合并，克萊斯勒公司可能還要出售其3000萬股的庫存股票。在1998年6月30日股票市場價格的基礎上，扣除2.5%的股票發行費用、以及股票價格潛在的下跌和股東所得稅，按1998年6月30日的匯率(1.80馬克/1美元)計算，得出庫存股票的價值為1,833百萬馬克。克萊斯勒是否應該出售庫藏股票由戴姆勒-奔馳所換股票是否超過90%而定。如果需要出售庫存股票，則克萊斯勒公司的價值將增加18.33億馬克(考慮了2.5%的股票發行成本以及股價下跌的影響，匯率采用1998年6月30日1美元兌換1.80馬克)，同時股本數額將增加3000萬股。因為在1998年6月30日股票市場價格基礎上計算出的庫存股票價值低于收益貼現計算出的相應股本比例的公司價值，所以庫存股票的出售將對公司每股價值產生稀釋作用。如果不需要出售庫存股票，則克萊斯勒公司的價值和發行在外的股票數額都不會發生變化。

　　克萊斯勒在1998年6月30日流通在外股數為646,727,506。由于股票期權及庫藏股票的影響，克萊斯勒的流通在外股數調整如下。克萊斯勒公司每股價值：出售庫藏股票121.97DM，不出售庫藏股票119.32DM

　　5、合并換股比例確定中的創新

　　根據美國公認會計準則(U.S. GAAP)，此次戴姆勒奔馳公司與克萊斯勒公司的合并要想采用聯合經營法處理，在合并報表時直接將帳面價值相加，避免確認商譽，就必須要求第一階段戴姆勒奔馳公司至少有90%的股東愿意接受換股。而在聯合經營法下，可以避免合并后公司商譽攤銷對凈利潤的影響，進而增強公司股票的吸引力，所以在第一階段戴姆勒奔馳公司愿意接受換股的股東所占比例尚無法確定的情況下，為了鼓勵更多的戴姆勒奔馳公司股東接受換股，增強換股比例的吸引力，在最終的換股方案中確定了不同接受換股股東比例下不同的換股比例。

　　1998年8月4日雙方達成的最終合并協議中，換股比例為：

　　第一階段

　　如果戴姆勒奔馳公司換股股東不足90%，則：

　　每1股戴姆勒奔馳公司的股票換1股戴姆勒克萊斯勒公司的股票；

　　每1股克萊斯勒公司的股票換0.6235股戴姆勒克萊斯勒公司的股票。

　　如果戴姆勒奔馳公司申請換股的股東達到90%，則：

　　每1股戴姆勒奔馳公司的股票換1.005股戴姆勒克萊斯勒公司的股票；

　　每1股克萊斯勒公司的股票換0.6235股戴姆勒克萊斯勒公司的股票。

　　第二階段

　　如果戴姆勒奔馳公司換股股東不足90%，則：

　　每1股戴姆勒奔馳公司的股票換1股戴姆勒克萊斯勒公司的股票。

　　如果戴姆勒奔馳公司申請換股的股東達到90%，則：

　　每1股戴姆勒奔馳公司的股票換1.005股戴姆勒克萊斯勒公司的股票。

　　與估價的計算結果相比，最終的換股比例在一定程度上對戴姆勒奔馳股東更有利。但如果這樣的換股比例能夠吸引至少90%的戴姆勒奔馳股東接受換股，則采用聯合經營法將增強合并后的公司股票吸引力，從而使原克萊斯勒股東受益。

　　作者:朱武祥鄧海峰