繼青島啤酒(600600)與美國(guó)A-B公司訂立《戰(zhàn)略性投資協(xié)議》，并向后者定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券之后，本周一上工股份(600843)又發(fā)布了將向德國(guó)FAG公司定向發(fā)售不超過(guò)1億股B股的再融資計(jì)劃。如果此次發(fā)行成功，上工股份將成為最近兩年來(lái)B股市場(chǎng)的首例融資。

　　其實(shí)在我們的上市公司中，定向增發(fā)股份現(xiàn)象早已出現(xiàn)。1995年8月，福特汽車以4000萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)江鈴汽車(000550)發(fā)行的1.39億股B股，華新水泥(600801)也早在1999年3月，向

全球最大水泥制造商Holderbank Financiere Glaris Ltd的全資子HOLCHIN B.V.定向增發(fā)了7700萬(wàn)股B股，使后者也成為華新水泥的第二大股東。

　　而除了境外戰(zhàn)略投資者購(gòu)買我國(guó)上市公司定向增發(fā)的股票外，在內(nèi)地上市公司中也曾有定向增發(fā)股份的先例。如同濟(jì)科技(600846)向山東萬(wàn)鑫定向增發(fā)A股、惠天熱電(000692)向沈陽(yáng)房聯(lián)定向增發(fā)普通股、正虹科技(000702)向湘城實(shí)業(yè)股東定向增發(fā)普通股、清華同方(600100)向魯穎電子定向增發(fā)普通股、前身是瓊民源的中關(guān)村(000931)向北京住總定向增發(fā)股份、大眾交通(600611)向大眾科創(chuàng)(600635)定向增發(fā)法人股等。

　　從已經(jīng)出現(xiàn)的定向增發(fā)行為來(lái)看，以往發(fā)生在我國(guó)上市公司中“定向增發(fā)”的股份性質(zhì)包含了流通股(A股、B股、H股)和非流通股(法人股)，而上市公司定向增發(fā)股份，主要是基于以下幾種目的：

　　一是引入境外戰(zhàn)略投資者，青島啤酒、華新水泥、江鈴汽車均屬此類。

　　二是對(duì)非上市公司進(jìn)行吸收合并，惠天熱電、清華同方即是如此。

　　三是完成了“國(guó)退民進(jìn)”的國(guó)有資本轉(zhuǎn)移，大眾交通便是一例。

　　四是上市公司得到重新上市的機(jī)會(huì)，中關(guān)村無(wú)疑是最好的證明。

　　這四種類型表明，如果從資產(chǎn)重組的角度來(lái)看，青島啤酒和上工股份兩家公司的定向增發(fā)并不令人意外，但通過(guò)定向增發(fā)來(lái)實(shí)施資產(chǎn)并購(gòu)，確是國(guó)外成熟市場(chǎng)較常采用的一種模式。可以預(yù)見的是，今后將有越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)上市公司會(huì)產(chǎn)生外資并購(gòu)的行為。那么定向增發(fā)是否會(huì)成為這些公司所普遍采用的模式呢？以上工股份和青島啤酒為例，國(guó)內(nèi)上市公司以定向增發(fā)方式引入新的大股東，將使上市公司受益頗多：

　　首先，可以在一定程度上達(dá)到國(guó)有股減持的目的，改善國(guó)有股權(quán)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀。上工股份在向德國(guó)FAG定向增發(fā)1億股B股完成之后，國(guó)有股占公司總股本比例將由現(xiàn)在的50.05%下降至35.85%，F(xiàn)AG公司將以持有公司總股本28.37%的比例成為公司第二大股東。雖然上工股份國(guó)有股仍為第一大股東，但兩者之間的差距已極小。

　　其次，可以為上市公司帶來(lái)寶貴的資金血液。外資以現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)其所定向增發(fā)的流通股，將使并購(gòu)上市公司所花費(fèi)的資金回到上市公司當(dāng)中，而非被上市公司原來(lái)的大股東拿走(這一點(diǎn)與目前國(guó)內(nèi)上市公司以國(guó)家股協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行并購(gòu)有很大差別)，這樣不僅使上市公司得到企業(yè)發(fā)展中所急需的資金，同時(shí)也使中小股東所持有的單位權(quán)益有所增加。

　　最后，上市公司可以和戰(zhàn)略投資者資源共享。外資進(jìn)入后不僅可以提供資金，還可以提供管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)、品牌和產(chǎn)品的海外市場(chǎng)。當(dāng)然對(duì)于并購(gòu)方而言，以購(gòu)買定向增發(fā)股份的方式來(lái)并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司，最直接的一個(gè)好處就在于可以通過(guò)協(xié)議定價(jià)來(lái)進(jìn)行并購(gòu)而非公開競(jìng)價(jià)，交易成本相對(duì)較低。

　　但正如一枚硬幣總有正反兩面一樣，定向增發(fā)方式的外資并購(gòu)固然有上述優(yōu)點(diǎn)，但對(duì)于市場(chǎng)參與主體各方而言，其缺點(diǎn)也是顯而易見的。總的來(lái)說(shuō)，有以下三個(gè)方面：

　　一是對(duì)于國(guó)資部門和中小股東而言，定向增發(fā)股份的價(jià)格是事先約定而非通過(guò)公開競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的，因此價(jià)格是否公允、國(guó)有資產(chǎn)是否會(huì)流失將是一個(gè)極為重要的問(wèn)題。上工股份定向增發(fā)的1億股B股，計(jì)劃募資額為5000萬(wàn)美元，即每股B股的增發(fā)價(jià)大約在4.15元人民幣左右(僅較公司調(diào)整后每股凈資產(chǎn)2.007元溢價(jià)約100%)，以目前公司將近13元的A股股價(jià)衡量，兩者之間價(jià)差很大。

　　二是對(duì)于境內(nèi)的B股股東而言，國(guó)內(nèi)上市公司定向增發(fā)B股，意味著將可能蒙受流通B股價(jià)格下跌的損失。雖然出現(xiàn)這種情況的可能性不大(華新水泥和江鈴汽車的外資股東一直作長(zhǎng)線持股)，但也應(yīng)當(dāng)考慮出現(xiàn)這種情況的可能性，畢竟B股是可以流通的。

　　三是對(duì)于外資并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，以定向增發(fā)方式并購(gòu)帶有外資股的中國(guó)上市公司，在并購(gòu)對(duì)象的選擇上還是受到了一定的數(shù)量限制。

　　今年6月25日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范上市公司增發(fā)新股的通知》(征求意見稿)，提高了上市公司增發(fā)新股的門檻，其中最主要的一條限制是上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股，除應(yīng)當(dāng)符合《上市公司新股發(fā)行管理辦法》規(guī)定的條件外，還須滿足：最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，且最近一年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%。扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)等條件。

　　如果今后上市公司的定向增發(fā)B股也參照這一規(guī)定，那將有為數(shù)不少的B股公司難以達(dá)到增發(fā)條件。此外，即便B股、H股公司均滿足增發(fā)新股的條件，但由于B股與H股的數(shù)量不多，行業(yè)門類不全，今后也很有可能產(chǎn)生這樣的情況，即境外產(chǎn)業(yè)資本找到了需要并購(gòu)的B股公司，但后者不夠增發(fā)條件，或者夠增發(fā)條件的B股公司，并不符合外商的發(fā)展戰(zhàn)略及行業(yè)屬性。

　　B股和H股都受到數(shù)量太少的限制，那么純A股的公司會(huì)大量產(chǎn)生向外資(或民企)定向增發(fā)A股，讓后者進(jìn)行并購(gòu)重組的現(xiàn)象嗎？同樣不大可能。如果純A股公司以定向增發(fā)A股的方式來(lái)實(shí)施并購(gòu)，將牽涉到國(guó)有股減持和股份全流通的問(wèn)題，現(xiàn)階段談?wù)撨@一問(wèn)題顯然還為時(shí)尚早。不過(guò)今后倒是有可能出現(xiàn)純A股公司向并購(gòu)方定向增發(fā)法人股的現(xiàn)象，但在目前多數(shù)上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”的背景下，大股東還是更愿意以國(guó)有股、法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式出讓股權(quán)。(完)