曹鳳岐

　　企業并購是資源重新配置的一種方式，它是市場經濟有效運轉的必要手段之一。由于公眾公司的股權可以通過統一的證券市場低成本地轉讓，同時公眾公司的股權分散，控股要求的比例相對較低，所以涉及上市公司的并購是企業并購行為的主體。

　　一、研究上市公司并購問題具有重要的現實意義

　　1.產業調整的需要

　　當前我國經濟面臨產業轉型的繁重任務，主要體現在兩個方面：(1)由于長期注重第一產業、第二產業的發展，忽視第三產業的發展；注重重工業的發展，忽視輕工業的發展，我國的產業布局與市場經濟的要求和消費者的需求不相匹配。消除現有經濟結構的不合理需要我們進行產業調整。(2)我國上市公司和國有企業中，傳統產業占絕大部分的比例，科技含量高、知識密集型的產業發展緩慢，這極大影響了我國國民經濟競爭力的提高。因此，提升我國經濟的國際競爭力，促進我國經濟的進一步發展需要調整產業。

　　2.國有企業改革的需要

　　國有企業改革依舊是我國理論和實踐界面臨的重大問題。理論界認為，產權不清晰是我國國有企業面臨的主要問題。改革國有企業的產權結構，調整國有經濟的布局，就是通過企業并購的方式實現的。

　　3.市場經濟有效運作的需要

　　企業優勝劣汰是市場經濟應有之義。淘汰企業有兩個重要的方式：一是破產，另一個重要方式是，通過收購的方式使企業的控制權從失敗的管理者轉移到成功的管理者，這就實現了資源的優化配置。在我國這特殊的社會制度下，讓一個企業破產可能成本巨大，因為政府還承擔一些社會責任，比如安排職工就業等。所以并購應該成為我國市場經濟優勝劣汰的最重要的手段。

　　4.保護投資者的需要

　　一個破產的企業資產可能還會帶來相當的現金流。但是破產清算要求在短期內變現企業的資產，這將導致市場極大地低估企業資產，投資者將損失巨大，甚至血本無歸。而如果這個企業被兼并，那么收購股權的市場價格將充分反映企業未來的現金流的信息，企業原投資者，尤其是中小投資者的收益就得到了保護。

　　二、我國上市公司并購的發展歷程

　　毫無疑問，上市公司的并購是隨著我國統一的證券市場的建立而產生，根據不同時期我國上市公司的并購活動的特點，我們可以把上市公司的并購歷史分為四個階段：

　　1.從1990年到1993年可以稱為”三無并購“階段

　　在此期間我國對社會主義改革的取向依舊存在爭論，國有股和公有性質的法人股的轉讓依舊是非常敏感的問題；同時我國證券市場本身還處于初始階段，上市公司的數量少，各地都選擇優秀的公司上市，上市公司出現問題的不多。因此，并購活動總體表現得不是很活躍。因此企業并購活動也處于初始摸索階段，企業并沒有把并購行為作為戰略手段之一。這個階段的表現是：(1)法律制度和市場規則的缺乏，市場缺乏統一的行為規范，總是出現了一些并購重組后，才有管理者的參與，因此監管業表現為頭痛醫頭、腳痛醫腳的方式;(2)并購的對象主要集中在二級市場和三無板塊(無國家股、無法人股、無轉配股)。

　　2.1994年到1998年可以稱為發展時期

　　這個階段是以1994年4月恒通控股棱光實業為起點的。這個階段的特征主要是以下幾個方面:(1)并購的動機是利用”殼資源“融資。(2)目標公司多是處于衰退期行業或產業周期低谷的行業，普遍業績不佳。從被兼并方看，如果企業效益好，地方政府就不會出售，因為現在”殼資源“依舊是稀缺產品；從兼并方來看，這些企業由于面臨退市的威脅急于扭虧，因此在市場上會被嚴重低估，兼并這些企業可以得到潛在的收益。(3)由于并購雙方的經濟性質的差異，支付方式有股權劃撥，也有現金交易，更多的是以資產換股權。我國如果兼并方是國有企業，而收購的股權也是國有性質，則可能出現股權直接劃拔的可能，這種股權的劃撥其實是國有經濟的調整和產業結構的整合。如果并購方是民營企業，則可能發生現金支付，或現金加資產換股權的形式。(4)并購后一般都會注入優質資產，剝離劣質資產的行為。由于并購目標公司一般都是經營業績欠佳，甚至發生嚴重虧損的公司，而且并購方的目的往往是增發、配股來融資，所以并購方往往通過注入優質資產和剝離劣質資產來改變企業的盈利狀況，以盡快使控股上市公司達到配股的盈利要求。(5)轉讓的股權絕大部分是國有股、法人股。

　　3.1999年到現在可以稱之為規范時期

　　這個時期是頒布《證券法》后，中國證券市場走向成熟、規范的重要階段，上市公司重組次數大量增加。下面是并購事件的時間分布。

　　表1歷年發生的并購數量

　　年份/1994 /1995 /1996 /1997 /1998 /1999 /2000數量/6 /1 /9 3/3 /71 /67 /110

　　這個時期的特征是：(1)并購方呈現多元化傾向。并購方不再是清一色的實體經濟部門或一些控股公司，比如一些投資公司、證券企業也紛紛對上市公司表示了興趣。如1999年海通證券和深圳德廬投資發展有限公司的控股行為。(2)并購方注重挖掘被并購企業的盈利潛力，不再單純只是為了融資，整合資源優勢受到各方重視。除必不可少的不良資產剝離外，并購方開始注重對公司的管理體制的改變，從制度創新、管理、業務轉型、技術創新上增加上市公司的價值。(3)從單純獲取“殼資源”變為動機的多元化，戰略性重組增多。比如，產業結構的生機、市場力量的加強都成為一些公司并購的重要原因。(4)有關并購的法規包括會計處理和信息披露等都有了具體的規定，因此并購行為更規范。(5)被并購方呈現多樣化，不再限于績差公司，一些績優公司可能也會由于特殊地位成為并購的目標。(6)政府在并購中的地位有所下降，但依舊占據主導地位。

　　三、當前的問題及政策建議

　　雖然經過10多年的發展，我國上市公司的并購行為已經有了長足的發展，但是還存在一些問題，這些主要有：

　　1.上市公司并購的主要動機依然是獲得“殼資源”

　　在成熟的市場經濟體系中，公司并購的主要動機有：避稅，一個盈利的公司如果兼并了一個虧損的公司，那么這兩個公司所交的利潤總額就會減少；獲得市場力量，為了在增強公司在市場上的競爭力、獲得壟斷地位，同行業公司之間可能會發生并購；多元化戰略或產業升級的要求，想跨入另一個行業的公司可以通過并購該行業中的現有公司而實現；接管控制權，如果一家公司的管理經營不好，而公司本身擁有非常好的盈利前景，那么其他投資者可能就會通過并購的方式取得控制權，通過管理人的更換和管理創新來挖掘公司的盈利潛力；降低代理成本，這主要體現在MBO的收購方式上。這些并購行為都是市場經濟自我調節以實現資源最優配置的方式，然而我國上市公司的并購的主要原因還是爭“殼資源”帶來的融資通道。其中的原因有兩個：一是由于上市公司股權結構不合理，管理者可能追求企業短期內的現金流的最大化帶來的在職消費和擴張，而不顧企業的長遠發展，于是企業的發展出現問題，為了防止退市，一些上市公司就需求重組以自保；二是上市制度依舊是非市場化的行政模式，這種制度帶來了“殼資源”的稀缺。也就是說，“殼資源”成為可以帶來經濟租的商品(資本)，所以‘殼資源“成為大家主要爭奪的對象。改變這種狀況的方法有兩個：一是改革上市公司股權結構以消除經營者的行為短期化；二是徹底改變上市制度，從行政性的制度轉向市場的核準制。

　　2.上市公司并購行為多是政府主導

　　在2000年110起上市公司并購事件中，其中國有投資單位之間純政府操作的股權劃撥占26起。其他大部分并購由于涉及國有股權和法人股等，也多數是政府主導。政府主導是我國上市公司的股權結構決定的，由于我國上市公司中國有股和法人股占62%，防止國有資產在轉讓中流失成為政府參與企業并購行為的理由。如何利用市場機制來轉讓國有股和法人股，同時又不帶來國有資產流失呢？一個可能的選擇是利用拍賣機制。與協議收購相比，通過拍賣的方式確定股權的價格是一種更趨于市場化的定價方式。在拍賣時，各個競買者根據自己對上市公司股權價值的判斷進行報價，而成交價無疑是各個競買者依據自己的理性判斷競價的結果，因而是目前為止最市場化的上市公司股權定價方式。然而拍賣理論告訴我們，即使是在這種方式下，競拍者可能會通過合謀的方式損害物主的利益。我們可以充分借鑒現有拍賣理論設計出適合我國國有股轉讓的拍賣機制。

　　3.外資并購的問題

　　外資并購對我國上市公司而言，并不是完全陌生的一件事物。1995年8月，日本五十鈴汽車公司與伊藤忠商事株式會社通過協議轉讓共持有25%的北旅股份法人股，成為上市公司北旅股份第一大股東；同年，美國福特汽車公司一次性購進江西上市公司贛江鈴新發B股的80%，占該公司總股本的20%，成為第二大股東(沒有取得第一股東的地位，但取得一定的控制權，可視為并購行為)。其后國務院宣布暫停外資參股、控股上市公司，外資并購才告一段落。在我國已經是WTO成員的今天，我們必須面對外資并購我國上市公司的問題。討論外資并購的利弊得失已經沒有必要了，因為它是大勢所趨。我們應該探討如何在保證國有資產不流失，國民經濟不被外資控制的情況，充分利用外資并購的方式吸引外資。我國當前的主要問題是有關外資并購法規的不完善，主要表現在：側重行政性審批權限和程序的界定，但缺乏市場化操作；側重于原則性規定，缺乏具體的操作辦法；限制性規定太多。

　　主要的措施有：盡快清理、調整和完善與并購有關的法律、規定和政策，對其中阻礙正常外資并購的應加以修改或刪除；并參照國外的立法經驗，制定符合市場經濟基本規則和我國國情的的外資并購法；細化法規，制定實施細則。

　　(作者單位：北京大學金融與證券研究中心)/本文來源中國證券業協會