一、主角紛紛出場

　　高磊

　　2003年5月21日，河南豫聯(lián)能源集團(tuán)有限責(zé)任公司(以下簡稱“豫聯(lián)集團(tuán)”)的大股東鞏義市人民政府�熢�鞏義市國資局�牶虴verwide Industrial Limited簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向

書》和《委托管理協(xié)議》，擬將其持有的豫聯(lián)集團(tuán)全部國家股14866萬(占豫聯(lián)集團(tuán)總股本的78.8%)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給Everwide Industrial Limited。

　　1.收購方Everwide Industrial Limited注冊于英屬處女島(BVI)，運(yùn)營總部設(shè)于香港，注冊資本港幣10億元，據(jù)說是專為此次收購而于此前不久剛剛注冊成立的一家公司，主營實(shí)業(yè)投資，公司董事為張志平先生和張高波先生，截至5月21日公告之日，Everwide Industrial Limited未持有豫聯(lián)集團(tuán)股份。

　　2.實(shí)際收購方為香港東英金融集團(tuán)。

　　據(jù)查，Everwide Industrial Limited高管張志平、張高波現(xiàn)分任香港東英金融集團(tuán)公司董事長、總經(jīng)理。東英公司成立于1993年，總部設(shè)于香港，在深圳、紐約都有辦事處，專事國際投行業(yè)務(wù)。早年，該公司在紅籌股赴港上市以及香港創(chuàng)業(yè)板的投行領(lǐng)域都相當(dāng)活躍，公司高管多是中國證券市場上赫赫有名的人物：

　　劉鴻儒教授，榮譽(yù)主席，是中國證監(jiān)會(huì)第一任主席，也是前中國人民銀行副行長和前中國國家經(jīng)濟(jì)改革委員會(huì)副主任。

　　張志平，人行金融研究所研究生碩士。歷任人總行金融管理司副處長，后掛職人行海南省分行處長，掛職海南省證券公司董事長兼總經(jīng)理，中國證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部主任，現(xiàn)任香港東英金融集團(tuán)有限公司董事長。

　　張高波，北大經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，20世紀(jì)90年代歷任海南省政府辦公廳秘書、省社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究中心副處長、人行海南省分行金融管理處副處長和金融市場管理委員會(huì)副主任，現(xiàn)任東英控股有限公司董事總經(jīng)理。

　　張高波和張志平與河南當(dāng)?shù)卣�府有著良好的關(guān)系，其中張高波本身就是河南人，河南大學(xué)畢業(yè)。此外，陳立基、陳立德、梁展勝等人都有深后的內(nèi)地背景。

　　20世紀(jì)90年代中期，張志平和張高波相繼下海赴港創(chuàng)辦東英，二人憑借在內(nèi)地的廣泛人脈資源，在推薦內(nèi)地中小企業(yè)登陸香港創(chuàng)業(yè)板時(shí)，作用甚大，東英也發(fā)展成為香港的一家獨(dú)樹一幟、頗具特色的專業(yè)投行。隨著香港創(chuàng)業(yè)板逐漸式微，并最終與主板合并，以推薦中小企業(yè)上市作為核心業(yè)務(wù)的東英金融集團(tuán)，不得不面臨業(yè)務(wù)量嚴(yán)重萎縮的尷尬局面，其“創(chuàng)業(yè)板注冊保薦人”資格變得越來越淡，除非拿到主板上市推薦資格，方能有所轉(zhuǎn)機(jī)。但這很難，業(yè)務(wù)重組和轉(zhuǎn)型成為東英金融集團(tuán)的當(dāng)務(wù)之急。

　　3.被收購方河南豫聯(lián)能源集團(tuán)組建于1997年12月，注冊資本18866萬元，總資產(chǎn)19.6億元(2002年年末)，主要經(jīng)營電解鋁、火力發(fā)電、供熱、供氣、醫(yī)藥、餐飲業(yè)等，1999年實(shí)現(xiàn)利稅6961萬元，2000年實(shí)現(xiàn)利稅8423萬元，2001年實(shí)現(xiàn)利稅11744萬元。

　　集團(tuán)圍繞鋁電擴(kuò)建工程的同時(shí)，建設(shè)鞏義市有史以來最大的工程項(xiàng)目——河南豫聯(lián)工業(yè)園區(qū)。該園區(qū)計(jì)劃投資40億元，一期工程已于2002年6月開建，計(jì)劃投資20億元，于2004年5月1日全部竣工。屆時(shí)，可增加銷售收入15億元、利稅3億元、稅金2億元，使集團(tuán)總資產(chǎn)近40億元，利稅5億元，成為規(guī)模效益型企業(yè)。

　　核心人物：張洪恩，1956年出生，法學(xué)碩士，工程師，河南省勞模，鞏義市電廠董事長兼總經(jīng)理，豫聯(lián)集團(tuán)董事長兼總經(jīng)理，河南豫聯(lián)燃?xì)庥邢薰�司董事長，河南中孚藥業(yè)有限公司董事長。

　　4.目標(biāo)公司中孚實(shí)業(yè)(600595)。

　　中孚實(shí)業(yè)是豫聯(lián)集團(tuán)的控股子公司，2002年公開發(fā)行A股股票5000萬股上市。

　　它主營電解鋁生產(chǎn)、鋁型材深加工、火力發(fā)電等，主導(dǎo)產(chǎn)品遠(yuǎn)銷日、韓、瑞士等國。它與同業(yè)相比，有兩大優(yōu)勢：由于擁有自備電廠，生產(chǎn)電解鋁的成本優(yōu)勢明顯；與電解鋁的生產(chǎn)原料供應(yīng)地近，可省下大量運(yùn)輸費(fèi)用，且供應(yīng)穩(wěn)定。

　　2000年以來，國際市場電解鋁一直供不應(yīng)求，國內(nèi)市場的生產(chǎn)消費(fèi)也高速增長，這對公司發(fā)展提供了一個(gè)較大的成長空間。該公司的盈利能力較強(qiáng)，經(jīng)營狀況良好，其新項(xiàng)目的開工及大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)會(huì)使業(yè)績出現(xiàn)新的增長。

　　Everwide Industrial Limited在收購豫聯(lián)集團(tuán)78.8%的股權(quán)以后，將間接成為中孚實(shí)業(yè)(600595)的第一大股東，控制住中孚實(shí)業(yè)44.18%的股份。依據(jù)有關(guān)法律，此舉將觸發(fā)要約收購的義務(wù)。

　　二、收購方式--控制母公司

　　呂愛兵

　　該案例中，收購過程是通過以下方式完成的：

　　第一步：為保證豫聯(lián)集團(tuán)在轉(zhuǎn)讓過渡期內(nèi)持續(xù)發(fā)展，鞏義市人民政府委托Everwide Industrial Limited對該集團(tuán)實(shí)施過渡性經(jīng)營管理，權(quán)力包括全面監(jiān)督、控制風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)展業(yè)務(wù)以及負(fù)責(zé)經(jīng)營層的管理和管理機(jī)制的改善在內(nèi)的各項(xiàng)管理職權(quán)。

　　第二步：購買母公司股權(quán)。雙方在5月21日簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書》和《委托管理協(xié)議》，擬將鞏義市人民政府持有的占豫聯(lián)集團(tuán)總股本的78.8%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給Everwide Industrial Limited，該意向書在正式轉(zhuǎn)讓協(xié)議生效時(shí)終止。

　　收購母公司是外資收購上市公司較多采用的方式，即使在目前允許上市公司股權(quán)直接向外資協(xié)議轉(zhuǎn)讓的法律環(huán)境具備的條件下也是如此。本案這一方式大致表現(xiàn)以下特點(diǎn)：

　　——政府獲得一定的套現(xiàn)現(xiàn)金。中孚實(shí)業(yè)(600595)5976.672萬股國有法人股，按凈資產(chǎn)計(jì)算，其價(jià)值為4.81元／股×５976.672萬股＝2.8747億元。豫聯(lián)集團(tuán)除持有中孚實(shí)業(yè)5976.672萬股國有法人股以外，其本身的凈資產(chǎn)不為零的話，假設(shè)為0.1253億元，那么，豫聯(lián)集團(tuán)的凈資產(chǎn)為3億元，出售豫聯(lián)集團(tuán)78.8%的股權(quán)將獲得2.36億元，此外還有中孚實(shí)業(yè)(600595)的殼價(jià)值。鞏義市財(cái)政局副局長趙克明稱，根據(jù)十六大精神，這次轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)的收益歸政府所有，有利于政府集中資源。

　　——增強(qiáng)豫聯(lián)集團(tuán)實(shí)力。趙克明解釋說，轉(zhuǎn)讓價(jià)格之所以有可能低于凈資產(chǎn)，主要是考慮了職工安置費(fèi)用，另外政府也給予了接收方一定的優(yōu)惠政策。如在此次國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，把集團(tuán)富余人員剝離出去，無疑減輕了公司負(fù)擔(dān)。

　　——股權(quán)變現(xiàn)不方便。Everwide Industrial Limited間接持有中孚實(shí)業(yè)的股權(quán)，比起直接收購持有上市公司的股權(quán)而言，靈活性要差。

　　此外，比較直接轉(zhuǎn)讓股權(quán)，豫聯(lián)集團(tuán)在這種方式下，保留以下利益：

　　如果豫聯(lián)集團(tuán)直接將所持的中孚實(shí)業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給Everwide Industrial Limited，短期內(nèi)它將擁有一定的現(xiàn)金，但它有了現(xiàn)金后，下一步做什么？失去中孚實(shí)業(yè)后，豫聯(lián)集團(tuán)相當(dāng)于失去核心產(chǎn)業(yè)，由此，直接出售上市公司股權(quán)顯然不利于增強(qiáng)豫聯(lián)集團(tuán)的實(shí)力。

　　三、中孚實(shí)業(yè)--二級市場走勢惹注目

　　張紅雨

　　按中孚實(shí)業(yè)的公告，收購雙方是于2003年5月21日簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書》和《委托管理協(xié)議》，在正式簽訂協(xié)議之后，再按照以往報(bào)批慣例計(jì)算，從現(xiàn)在起到發(fā)布“提示性公告”為止，至少需1個(gè)月以上的時(shí)間(或者說，極可能是30個(gè)交易日)。假定，中孚如期報(bào)批完成，并真正觸發(fā)要約收購義務(wù)，那么，從現(xiàn)在開始，中孚實(shí)業(yè)的二級股價(jià)變動(dòng)將影響收購方的要約價(jià)格。

　　(一)要約價(jià)格的確定

　　按《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，要約價(jià)格分為兩種：

　　1.要約收購掛牌交易的同一種類股票(此處即流通股)的價(jià)格，不低于下列價(jià)格中較高者：

　　□在提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價(jià)格；

　　□在提示性公告日前30個(gè)交易日內(nèi)，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90%。

　　2.要約收購未掛牌交易股票(此處即非流通股)的價(jià)格，不低于下列價(jià)格中較高者：

　　□在提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價(jià)格；

　　□被收購公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值。

　　對二級市場投資者來講，中孚實(shí)業(yè)流通股要約價(jià)格的確定是頗受關(guān)注的：

　　如果收購方在提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)根本沒有買過中孚實(shí)業(yè)的流通股，則收購方即可按流通股要約定價(jià)的第二項(xiàng)原則制定。在定價(jià)具體依據(jù)上，首先要確定提示性公告的發(fā)布時(shí)點(diǎn)。按現(xiàn)有程序，在國資委批準(zhǔn)后，交易雙方即可正式簽訂交易合同(協(xié)議)；簽約后2個(gè)工作日內(nèi)，應(yīng)向證監(jiān)會(huì)報(bào)送收購報(bào)告書，并將收購報(bào)告書的摘要公告，這就是提示性公告。提示性公告一旦發(fā)出，即可計(jì)算此日前30個(gè)交易日中，中孚實(shí)業(yè)流通股的“每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值”，算出要約收購最低價(jià)——提示性公告日前30個(gè)交易日內(nèi)，中孚實(shí)業(yè)流通股的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90%。

　　(二)中孚股價(jià)變動(dòng)三種不同趨勢分析：

　　□上升(30日均線高于目前市價(jià)超過10%)

　　如果股價(jià)上升，即便收購方將要約價(jià)格定為最低，按30個(gè)交易日每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90%計(jì)算，要約價(jià)格仍可能相當(dāng)接近或超過目前的股價(jià)，流通股股東向要約者出售，并不吃虧；對收購方而言，就要準(zhǔn)備大量接納流通股。

　　□下降(30日均線低于目前市價(jià)超過10%)

　　如果股價(jià)下降，收購方將要約價(jià)格定為最低，則要約價(jià)格可能比目前的股價(jià)低很多(在9折的基礎(chǔ)上又打了9折以上)，流通股股東出售的動(dòng)力將銳減。對收購方而言，可能不必大量接納流通股，其低成本完成收購的利益可能得以實(shí)現(xiàn)。

　　□橫盤整理，浮動(dòng)不超過10%。

　　如果橫盤，要約價(jià)格在目前市價(jià)基礎(chǔ)上大約打9折，流通股股東是否出售，則取決于其持股成本和對未來股價(jià)走勢的預(yù)期。而收購方要接盤多少股票，花費(fèi)多少現(xiàn)金，都未可知。

　　(三)中孚股價(jià)概況

　　2003年1月底至5月27日，中孚流通股股價(jià)在12—14元之間浮動(dòng)，5月28日中孚除權(quán)——每10股送3股另派發(fā)現(xiàn)金2元(含稅)，除權(quán)后股價(jià)維持在每股10元略高一點(diǎn)的水平，其2002年的每股收益為0.5元，按照現(xiàn)有市價(jià)，市盈率在20倍左右，并不高，存在上升的空間。

　　要約收購的發(fā)生直接關(guān)系上市公司的上市地位問題，如果收購人本身就以被收購目標(biāo)公司下市為目的，直接發(fā)出要約收購即可，但現(xiàn)有市場“殼資源”價(jià)值的存在，決定了絕大多數(shù)收購人會(huì)看重“殼”的存在。要保留上市地位，收購人就要盡量少收購流通股，只有當(dāng)收購價(jià)格低于收購時(shí)的股票市值時(shí)，流通股股東才不會(huì)對要約發(fā)出承諾。初步估算，中孚實(shí)業(yè)在簽訂意向書之前30日股價(jià)平均價(jià)格的90%大約為12元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前大約的股票市價(jià)10元，所以，流通股股東賣出的可能性很大，這將有可能直接危及上市公司的上市地位，所以，我們認(rèn)為，在現(xiàn)有股價(jià)狀況下，沒有額外的舉措，發(fā)出要約收購是不利于收購方的。

　　值得注意的是，中孚實(shí)業(yè)流通盤為5000萬股，流通市值不過5億元，為小盤股，較易被大資金操縱。雖然東英是否早已在二級市場有所動(dòng)作仍未可知，但考慮到全面要約中二級市場的不確定性，我們認(rèn)為，此種可能性存在。

　　四、收購意圖--財(cái)務(wù)性并購色彩濃厚

　　陳志剛

　　以往外資并購內(nèi)地上市公司，絕大多數(shù)都是戰(zhàn)略性并購，并購方和目標(biāo)公司同屬一個(gè)行業(yè)或者雙方業(yè)務(wù)有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度，并購后通過協(xié)同效應(yīng)(Synergy)，大幅提升目標(biāo)公司的資產(chǎn)狀況和盈利能力。在此動(dòng)機(jī)下，“殼資源”反而不是外資并購方最重要的考慮，而選擇上市公司，主要因?yàn)樗鼈兪穷I(lǐng)頭羊，擁有行業(yè)內(nèi)最好的資產(chǎn)和管理人才而已。

　　但深究此次中孚收購案，實(shí)際買方香港東英金融集團(tuán)為一家中介性質(zhì)的投行，并購中孚并不具備協(xié)同效應(yīng)，也很難推論它有提升中孚管理空間的能力。如果說東英是看中電解鋁行業(yè)的前途和投資回報(bào)，中孚在業(yè)內(nèi)的比較優(yōu)勢也并非十分突出，其電解鋁生產(chǎn)規(guī)模居第18位，贏利能力比起山東鋁業(yè)(600205)等同行還有相當(dāng)差距，況且上市公司的收購成本要明顯高于非上市公司。

　　由此推論，東英可能更大程度上帶有財(cái)務(wù)性并購的色彩。而財(cái)務(wù)性并購的贏利模式無外乎二級市場套利、獲得融資平臺(tái)，或者收購股權(quán)短期升值，以更高價(jià)格出售等幾種。在國內(nèi)證券市場監(jiān)管越來越嚴(yán)格的情況下，從二級市場套利的做法已經(jīng)日漸式微，同時(shí)中孚本身的主業(yè)很突出，資產(chǎn)狀況良好，所以不大可能出現(xiàn)資產(chǎn)置換的情況。那么東英最有可能的收購意圖就是以比較低的成本獲取中孚的控制權(quán)，然后等時(shí)機(jī)成熟，再把控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，獲取一個(gè)可觀的差價(jià)。

　　外資并購是時(shí)下證券業(yè)最熱門的話題之一，但是外資是一個(gè)非常寬廣的概念。內(nèi)地身份的人只要在BVI或者開曼群島這些免稅地成立一家公司，也可以到國內(nèi)轉(zhuǎn)投資，搖身一變?yōu)橥馍獭：芏喔叟_(tái)企業(yè)也帶有相當(dāng)濃厚的內(nèi)地色彩。這些外資如果到內(nèi)地并購，名義上是外資，其操作手法和動(dòng)機(jī)卻明顯帶著本土烙印，戰(zhàn)略性并購的色彩和能力很多都值得探討。市場最期待的外資并購方還是那些具有雄厚產(chǎn)業(yè)運(yùn)作實(shí)力的跨國企業(yè)，因?yàn)樗麄儾拍苷嬲�改善目�?biāo)公司的經(jīng)營能力。