從第一例“日商五十鈴、伊藤忠收購北旅股份”開始，到最近的“香港英東金融集團間接收購中孚實業(yè)”，外資并購上市公司共發(fā)生不到30起，與龐大的內(nèi)資上市公司收購的數(shù)字相比，簡直微不足道。

　　由于外資在中國進行上市公司的參股、收購所要面對更多的法律法規(guī)限制，反倒使這寥寥20多起案例花樣翻新，每個案例在操作上均具非常個性化一面。在此僅對四種外資并購

模式具體分析，希望對有意實現(xiàn)外資收購的上市公司提供一些操作思路。

　　第一種模式：直接收購

　　即外資通過協(xié)議收購上市公司非流通股股權(quán)，或在二級市場上收購流通股，來實現(xiàn)對上市公司的參股或控股。

　　案例一：協(xié)議收購上市公司非流通股

　　2003年2月17日，華潤錦華��000810�牥l(fā)布關(guān)于國有法人股轉(zhuǎn)讓的提示性公告：華潤輕紡以1.6億元受讓中國華潤持有的華潤錦華51%的股份，該部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓后變?yōu)橥赓Y股。

　　華潤輕紡收購華潤錦華，是2002年11月4日《向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股的通知》(以下簡稱“通知”)頒布，后國內(nèi)第一例外資A股“買殼”案。早在2001年9月，華潤輕紡就試圖收購錦華，礙于政策限制，只能通過在大陸注冊的中國華潤收購。“通知”出臺之后，才有了這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

　　格林柯爾收購科龍電器��000921�牐�三星康寧第二次收購賽格三星��000068�牫蔀槠洳⒘械谝淮蠊蓶|，花旗收購浦發(fā)行��600000�犜�股東部分股權(quán)成為其第四大股東等案例，均是外資通過協(xié)議收購上市公司非流通股股權(quán)實現(xiàn)參股、控股上市公司的目的。

　　協(xié)議收購不涉及太多技術(shù)性創(chuàng)新，而且由于非流通股與流通股之間的巨大價差，成本相對于二級市場收購要低，但是收購支付的對價無法留在上市公司內(nèi)，收購方還需另注入資源實現(xiàn)自己的重組計劃。

　　另外，協(xié)議收購中的對于國有股的定價可能也將成為中外雙方談判的焦點。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定和慣例，國有股定價不得低于凈資產(chǎn)值，而根據(jù)國際通行的一些價值評估標準，在外資收購方看來，很多國有資產(chǎn)價值可能遠低于其賬面凈資產(chǎn)甚至可能是負值。這將成為外資收購非流通股的主要障礙。

　　案例二：收購?fù)赓Y法人股＋流通股

　　作為耀皮玻璃(600819)的外資發(fā)起人之一，皮爾金頓在公司上市時即持股8.35%，為并列第二大股東，其他三家中方發(fā)起人分別持股16.7%，為上市公司并列第一大股東；1999年，皮爾金頓從另一外資發(fā)起人聯(lián)合發(fā)展手中收購8.35%股權(quán)，也成為并列第一大股東；但看好中國玻璃業(yè)發(fā)展的皮爾金頓并未就此住手，更進一步在2000-2001年的一年半內(nèi)，兩次通過B股市場買入耀華玻璃，最終持股18.98%，成為第一大股東。

　　有意思的是，上海信托于2002年10月將其持有的8139萬股國有法人股，分別向上海建材集團、東方資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)讓5139萬股和3000萬股，而上海耀華則早在1998年3月將其所持的8139萬國有法人股質(zhì)押給上海建材集團，由此使得上海建材集團以27.24%的持股成為耀皮玻璃實際大股東，皮爾金頓對耀皮玻璃一向看好，此番其第一大股東位置被奪，很有可能引發(fā)中國資本市場上第一場有外資參與的股權(quán)之爭。

　　皮爾金頓這種收購方式，給不少已參股上市公司的外資提供了一種收購手段的運用思路：一是可以對其他外資法人股“下手”，二是可以通過收購B／H股達到目的。

　　通常上市公司的外資法人股東之間會有一些關(guān)聯(lián)關(guān)系，因此收購?fù)赓Y法人股相對于收購國有股、法人股更簡單。此外，B股股價長期偏低，也適合已參股外資的收購。而且只要最終的持股比例沒有達到30%的要約收購線，直接收購流通股的方式在程序上最為簡便，無需報批。

　　但是，通過收購流通股來實現(xiàn)對上市公司特別是A股公司控制權(quán)的收購目前還不太現(xiàn)實：一則A股公司中同時發(fā)行B股的僅為87家，同時發(fā)行H股的為29家；二則大部分公司B、H股股份比例都不足以大到對非流通股控股地位造成威脅。

　　第二種模式：增資

　　上市公司向特定的外資發(fā)行股票、債券以及其他可以對應(yīng)為上市公司股權(quán)的金融工具，外資以現(xiàn)金、實物資產(chǎn)、股權(quán)或其他雙方認定的資產(chǎn)進行認購。

　　案例一：認購上市公司定向增發(fā)B／H股

　　1995年，江鈴汽車(000550)發(fā)行B股，福特汽車以15%的凈資產(chǎn)溢價率認購了其20%的股權(quán)；1998年，福特汽車又一次以87%的凈資產(chǎn)溢價率認購了江鈴汽車增發(fā)的B股，持股量接近30%。

　　案例二：認購上市公司定向增發(fā)可轉(zhuǎn)換債券

　　2002年9月，青島啤酒(600600)與美國AB集團簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，青啤分三次向AB集團定向增發(fā)可轉(zhuǎn)換債券，債券將在7年內(nèi)根據(jù)雙方的轉(zhuǎn)股安排全部轉(zhuǎn)成青啤H股。全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，AB集團將持有青啤27%的股份，與其第一大股東青島國資局的持股量僅有3.6%的差額。但AB集團對其持有股份27%中的7%僅享有收益權(quán)，該部分股份的表決權(quán)通過信托方式由青啤的大股東行使。

　　青啤定向增發(fā)可轉(zhuǎn)換債券案例，是一次金融工具使用的創(chuàng)新。增發(fā)可轉(zhuǎn)債避免了青啤因一次性增資額太大導(dǎo)致業(yè)績攤薄，可轉(zhuǎn)債的低利率大大降低了公司的融資成本。這次交易將大大提升青啤的財務(wù)狀況。以2001年的數(shù)據(jù)為例，本次交易后，青啤每股盈利將增長14.8%，每股凈資產(chǎn)增長13.3%�熧Y本負債比例下降77.1%，每股紅利上升16.95%。對外方而言，可轉(zhuǎn)債的安排也使其在中國的戰(zhàn)略布局更具有靈活性。

　　同時，由于青啤是民族品牌，公司控制權(quán)是個敏感問題。為了規(guī)避“國有控股權(quán)”的爭議，7%股份表決權(quán)的信托處理，對涉及控股權(quán)問題的解決很有借鑒意義。

　　另一起定向增發(fā)案例，是德國FAG認購上工股份(600843)定向增發(fā)B股，雖然其自去年12月公告擬進行交易以來一直沒有下文，其“外資第一例以資產(chǎn)認購增發(fā)B股交易”的實質(zhì)還是引發(fā)了多方目光的關(guān)注。對于外方用于支付的資產(chǎn)的質(zhì)量以及定價，自然成為本交易被關(guān)注的焦點。

　　在擬進行的交易中，上工股份將以部分定向增發(fā)獲得的資金，收購FAG旗下縫制行業(yè)資產(chǎn)。如果該交易最終獲批并完成，將成為外資并購上市公司中第一例以資產(chǎn)作為支付對價的交易。但遺憾的是，似乎“好事多磨”的達成一直處在被期待之中。

　　定向增發(fā)的明顯優(yōu)點是��1.可以解決外資股東的股權(quán)流通問題；2.交易對價有多種支付方式，對外資而言，如果以戰(zhàn)略性資產(chǎn)作為出資，可以減少現(xiàn)金壓力。3.定價更市場化，易于為外資接受。因此，增資擴股有望成為外資收購上市公司的主流模式。

　　第三種模式：反向收購上市公司核心資產(chǎn)

　　外資與上市公司成立合資企業(yè)，由合資企業(yè)向上市公司收購其核心資產(chǎn)。

　　案例一：與上市公司成立合資公司，收購上市公司核心資產(chǎn)

　　2000年9月，輪胎橡膠(600623)股東大會決定與法國米其林公司共同投資成立一家合資公司�煵⒊鍪酃�司部分資產(chǎn)給該合資公司。2001年3月，輪胎橡膠公告稱，“一俟上海米其林回力輪胎股份有限公司(簡稱‘米輪公司’)成立，將以人民幣937383129元的價格向本公司收購乘用輪胎廠和上海鋼絲廠吳淞新廠區(qū)的部分固定資產(chǎn)”。還稱：“此次交易收入可以改善本公司的財務(wù)狀況，降低資產(chǎn)負債率，減少財務(wù)費用支出，此次交易所得款項將作為本公司持續(xù)發(fā)展資金，改善公司財務(wù)狀況和主營業(yè)務(wù)等。”

　　事實上，輪胎橡膠1999年業(yè)績就開始下滑，2000年虧損，與米其林的合資正是變相重組上市公司；上市公司2001年扭虧為盈，但其主營業(yè)務(wù)利潤仍為負數(shù)，也正是合資公司向其支付的用于收購其部分核心資產(chǎn)的資金，將其拉出了虧損的泥淖。

　　這種方式不造成對上市公司股權(quán)的收購，避免了由并購帶來的各種審批程序，過程相對簡單。外資在獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的同時，不用直接面對上市公司的經(jīng)營問題，不背包袱。米其林公司如果當(dāng)初選擇收購上市公司股權(quán)，就很有可能得先擔(dān)負起扭虧的重任，無法輕松上陣。可以說，合資對外資而言是個實用的選擇，尤其是當(dāng)他們的目標公司處于財務(wù)危機之時。

　　對上市公司而言，除非確實面臨輪胎橡膠這樣的窘境，否則不會將核心資產(chǎn)賣給合資公司，掏空自身且只得現(xiàn)金，又不能寄望外資主動向他們輸出管理和技術(shù)，在解決了短期的危機之后，如何獲得長期的發(fā)展才不至于淪為合資公司的一個附庸，將是上市公司需要重點考慮的問題。

　　第四種模式：間接收購

　　外資通過收購上市公司的母公司或與上市公司母公司合資的方式，間接持有上市公司的股權(quán)，成為上市公司的實際控制人。

　　近期發(fā)生兩起外資收購案中，外資均通過收購上市公司的母公司實現(xiàn)對上市公司的間接收購。

　　案例一：收購上市公司母公司

　　2003年5月，中孚實業(yè)(600595)發(fā)布公告稱，接其大股東豫聯(lián)集團的通知，豫聯(lián)集團大股東鞏義市人民政府和Everwide Industrial Limited于2003年5月21日簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書》和《委托管理協(xié)議》，擬將鞏義市人民政府持有的豫聯(lián)集團全部國家股14866萬(占豫聯(lián)集團總股本的78.8%)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給Everwide Industrial Limited。而Everwide Industrial Limited的母公司是香港東英金融集團。

　　由于香港東英金融集團間接收購中孚實業(yè)觸及了要約收購線，而根據(jù)《上市公司收購管理辦法》，又很難找出其能夠獲得要約收購豁免的理由。因此，中孚實業(yè)很有可能成為第一例需要進行要約收購的外資并購上市公司案。當(dāng)然，從東英金融的背景及其可能的潛在收購意圖看，這場要約收購如果真的發(fā)生，不會與南鋼股份的要約收購有太本質(zhì)的區(qū)別，仍將是一場“以失敗為最終目的的要約收購”。

　　案例二：與上市公司母公司合資，間接控股上市公司

　　2003年4月11日，民豐農(nóng)化(000950)公告稱：1.其控股股東重慶農(nóng)化集團屬重慶化醫(yī)集團的全資子公司。2.化醫(yī)集團于2002年11月29日與國泰顏料(中國)簽署了《中外合資重慶農(nóng)藥化工(集團)有限公司合同》。化醫(yī)集團已將農(nóng)化集團經(jīng)評估的相關(guān)凈資產(chǎn)(包括農(nóng)化集團持有的民豐農(nóng)化9117.18萬國有法人股(占股58.82%))作價980萬美元，占合營公司注冊資本的32.89%；國泰顏料(中國)有限公司以2000萬美元現(xiàn)金作為出資，占合營公司注冊資本的67.11%。

　　國泰顏料通過對民豐農(nóng)化的母公司農(nóng)化集團增資組建合資公司，實現(xiàn)了對民豐農(nóng)化的間接收購。

　　國泰顏料動用2000萬美元，并且沒有流失一分錢現(xiàn)金就控制了一個上市公司，合算至極！和以往純粹以套利為目的的財務(wù)性并購相比，此次并購具有一定戰(zhàn)略協(xié)同的可信性，因而和500強企業(yè)只為殼中之瓤就慷慨解囊，高價收購上市公司相比，此次收購又更具現(xiàn)實的經(jīng)濟理性。

　　國泰顏料此次收購是繼不久前南鋼股份之后，再次創(chuàng)造性地運用了股權(quán)出資的方式，即化醫(yī)集團將其全資子公司經(jīng)評估的凈資產(chǎn)作為出資(其中包含了上市公司的股權(quán))，參股重新設(shè)立了農(nóng)化集團。此種方式的意義在于，收購方不僅可以一步獲取上市公司的控制權(quán)，更無需像普通的股權(quán)轉(zhuǎn)讓那樣需要向股權(quán)出讓方支付真金白銀，實際投入的資金仍然控制在收購主體(新農(nóng)化集團)之內(nèi)，也即在收購人國泰顏料的控制之下。

　　上市公司的母公司往往承載較多的歷史問題，質(zhì)量一般要低于上市公司，因此，其收購的現(xiàn)金成本不會太高。鑒于上市公司母公司的歷史問題和資產(chǎn)質(zhì)量，收購方需要對具有中國特色的“間接收購”非常熟悉，對上市公司母公司的債務(wù)、人員等問題的處置有符合中國市場特色的安排，這也決定了間接收購這種方式適合于那些與中國資本市場有更多了解和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的港澳、東南亞地區(qū)的外資，其中有相當(dāng)數(shù)量就是國內(nèi)人士在這些地區(qū)創(chuàng)辦的公司。比如間接收購中孚實業(yè)的香港東英金融有限公司，其創(chuàng)辦者張志平和張高波是早年中國證券市場上赫赫有名的人物，對國內(nèi)資本市場十分熟悉。

　　另外，通過收購母公司，不必像直接收購上市公司股權(quán)那樣做過多的交易信息披露。因此，這種方式還有可能被上市公司管理層引為實現(xiàn)MBO或管理層持股的另一較為隱秘的途徑。

　　除了以上幾種模式外，隨著政策面的逐步放寬，外資并購將呈現(xiàn)更多樣式，甚至可能多過內(nèi)資并購。可能的外資并購上市公司的方式還有：從資產(chǎn)管理公司接收上市公司股權(quán)；從上市公司債權(quán)人手中接收債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)；從上市公司股東的債權(quán)銀行手中接收用于質(zhì)押的上市公司股權(quán)；對A股、B股、H股的自愿要約收購等。

　　(本文由東方高圣外資并購小組陳志剛、顧炯執(zhí)筆）