德邦證券有限責(zé)任公司常務(wù)副總裁 余云輝博士

　　定向增發(fā)流通股是一項(xiàng)旨在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的金融工具，具體地說(shuō)，它是指上市公司按其二級(jí)市場(chǎng)流通股價(jià)格或流通股價(jià)格的一定折扣向特定的法人股股東定向發(fā)行流通股，特定的法人股東以符合標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)物資產(chǎn)或股權(quán)認(rèn)購(gòu)發(fā)行人所增發(fā)的流通股。定向增發(fā)流通股是一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，對(duì)于推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義。

　　一、定向增發(fā)流通股的意義

　　1、有利于提高資本集中度和產(chǎn)業(yè)集中度。縱觀資本市場(chǎng)的發(fā)展史可以發(fā)現(xiàn)，促進(jìn)資本集中和產(chǎn)業(yè)集中是發(fā)展資本市場(chǎng)的第一目標(biāo)，也是資本市場(chǎng)的第一大功能。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)階段，通過(guò)完善資本市場(chǎng)的功能，促進(jìn)國(guó)內(nèi)的資本集中和產(chǎn)業(yè)集中，盡快完成產(chǎn)業(yè)整合，顯然是發(fā)展資本市場(chǎng)的首要任務(wù)。

　　由于長(zhǎng)期實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的地區(qū)分割和行業(yè)分割的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，企業(yè)規(guī)模小，資本集中度很低，從而導(dǎo)致企業(yè)普遍缺乏技術(shù)開發(fā)實(shí)力和規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，由于資本集中度和產(chǎn)業(yè)集中度低下，導(dǎo)致企業(yè)的外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境激烈且無(wú)序，產(chǎn)品的生命周期偏短，社會(huì)資源浪費(fèi)嚴(yán)重。面對(duì)加入WTO之后的激烈競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)產(chǎn)業(yè)亟待整合。在這一特殊的歷史時(shí)期，中國(guó)資本市場(chǎng)必須承擔(dān)起這一歷史使命，即充分利用資本市場(chǎng)推動(dòng)資本集中，通過(guò)資本集中推動(dòng)產(chǎn)業(yè)集中度的提高，盡快完成國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)整合。在這一存量資產(chǎn)有效化、高效化的配置過(guò)程中，我國(guó)的上市公司應(yīng)該成為產(chǎn)業(yè)整合的中堅(jiān)力量，并為其創(chuàng)造有效的產(chǎn)業(yè)整合的金融工具。相對(duì)于國(guó)內(nèi)其他企業(yè)，我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)和法規(guī)環(huán)境相對(duì)完善，公司運(yùn)作相對(duì)規(guī)范，企業(yè)效益相對(duì)比較好。因此，我國(guó)的資本市場(chǎng)應(yīng)該創(chuàng)造一種環(huán)境使得社會(huì)資源特別是實(shí)物資產(chǎn)類的資源(而不僅僅是資金資源)能夠順暢地流向上市公司、流向這一相對(duì)健全的企業(yè)治理環(huán)境之中。其中，上市公司定向增發(fā)流通股是實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源特別是實(shí)物資產(chǎn)類資源流向上市公司的重要途徑。通過(guò)定向增發(fā)流通股這一金融工具的創(chuàng)新，使得上市公司擁有了整合資源、整合產(chǎn)業(yè)的利器。

　　定向增發(fā)流通股這一資產(chǎn)證券化工具的使用將標(biāo)志著以市場(chǎng)化的方式進(jìn)行資本集中的開始，標(biāo)志著上市公司將成為產(chǎn)業(yè)整合的中堅(jiān)力量，同時(shí)也標(biāo)志著中國(guó)由外延擴(kuò)大再生產(chǎn)為主向內(nèi)涵擴(kuò)大再生產(chǎn)為主的再生產(chǎn)方式的轉(zhuǎn)變從此有了金融工具和資本的基礎(chǔ)。

　　2、有利于進(jìn)一步改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。由于歷史的原因，我國(guó)上市公司的股本結(jié)構(gòu)中，非流通的國(guó)有股和法人股的比例偏大，股東結(jié)構(gòu)不合理，公司董事會(huì)成員完全由非流通股股東代表組成，由此造成流通股股價(jià)不能體現(xiàn)公司價(jià)值，流通股股東利益缺乏制度保證。通過(guò)定向增發(fā)流通股有利于增加流通股的法人持有者或機(jī)構(gòu)持有者，有利于在上市公司董事會(huì)中增加流通股股東所指派的董事成員，從而改善公司董事會(huì)成員的結(jié)構(gòu)，提高流通股股東指派的董事在董事會(huì)中的比例，在制度上增強(qiáng)流通股股東利益的保護(hù)能力，進(jìn)而達(dá)到改善上市公司治理結(jié)構(gòu)的目的。

　　3、有利于改善上市公司的股本結(jié)構(gòu)，逐步降低非流通股的比重，提高流通股的比例，為徹底解決我國(guó)上市公司股本結(jié)構(gòu)不合理的狀況奠定基礎(chǔ)。截止2003年3月31日，在1246家上市公司的5934.08億股總股本中，其中74 %是非流通股，在這些非流通股背后對(duì)應(yīng)的是10,555億元實(shí)物資產(chǎn)沒有完成真正意義上證券化。這些資產(chǎn)沒有流動(dòng)性，不能以證券交易的基本交易單位進(jìn)行交易。我國(guó)的證券市場(chǎng)正是建立于這樣一個(gè)74 %資產(chǎn)未證券化的基礎(chǔ)之上，從而構(gòu)成中國(guó)證券市場(chǎng)的基本特色。這是中國(guó)資本市場(chǎng)效率低下的根源。沒有資本市場(chǎng)就沒有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系，但是，如果上市公司的資產(chǎn)沒有完全證券化，那么就不可能建立起真正意義上的資本市場(chǎng)。

　　發(fā)展中國(guó)證券市場(chǎng)的重要任務(wù)是完成上市公司資產(chǎn)的完全證券化。定向增發(fā)流通股有利于推進(jìn)上市公司資產(chǎn)證券化的過(guò)程。首先，定向增發(fā)流通股能夠降低上市公司的非流通股比例和非證券化資產(chǎn)的比例，提高流通股的比例以及證券化資產(chǎn)的比例；其次，定向增發(fā)流通股能夠大幅度地增加每股凈資產(chǎn)，使非流通股以提高之后的凈資產(chǎn)按流通股價(jià)格折為可流通股具備了可操作性。

　　定向增發(fā)流通股為非流通股轉(zhuǎn)化為流通股所奠定的物質(zhì)基礎(chǔ)就是：非流通股股東以每股凈資產(chǎn)按流通股價(jià)格折換為流通股之后可以得到凈資產(chǎn)提高的補(bǔ)償以及流通股價(jià)格上升的補(bǔ)償。這兩項(xiàng)補(bǔ)償是來(lái)自于市場(chǎng)化的雙重補(bǔ)償。在證券市場(chǎng)上，只有能夠取得市場(chǎng)化補(bǔ)償?shù)母母锊拍艹晒Γ�只有能夠價(jià)格化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)性措施才能操作。

　　對(duì)于所有以流通股價(jià)格為依據(jù)進(jìn)行增發(fā)流通股、定向增發(fā)流通股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和配股的發(fā)行人，必須首先對(duì)其凈資產(chǎn)提高之后的非流通股以其凈資產(chǎn)按流通股的價(jià)格折換為流通股的時(shí)間期限作出承諾。這一承諾不會(huì)導(dǎo)致流通股股價(jià)下跌，因?yàn)檫@是對(duì)流通股股東利益的根本性保護(hù)；這一承諾也不會(huì)遭到非流通股股東的拒絕，因?yàn)樗麄冊(cè)�有的每股凈資產(chǎn)由于得到了上述雙重補(bǔ)償而大幅增值。4、有利于提高上市公司質(zhì)量。上市公司質(zhì)量的提高不僅表現(xiàn)于流通股股東在董事會(huì)中比例的上升以及由此產(chǎn)生的治理結(jié)構(gòu)的完善，而且表現(xiàn)于上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的提高。通過(guò)定向增發(fā)流通股，在發(fā)行對(duì)象主要以符合上市標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)物資產(chǎn)或股權(quán)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)的情況下，上市公司可以迅速取得贏利性資產(chǎn)，減少募集資金投入的過(guò)程，提高公司的贏利能力。對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量不良的上市公司，特別是被ST的公司，可以通過(guò)定向增發(fā)流通股來(lái)改善資產(chǎn)質(zhì)量，在改變股份結(jié)構(gòu)和股東結(jié)構(gòu)的同時(shí)，擺脫財(cái)務(wù)困境。

　　5、有利于緩解一級(jí)市場(chǎng)各類中小企業(yè)排隊(duì)等候上市的壓力。公開發(fā)行股票實(shí)行通道制度以來(lái)，中小企業(yè)的股票發(fā)行與上市以及中小上市公司的再融資因受到發(fā)行通道的限制而變得十分困難。即使能夠滿足發(fā)行和上市要求，對(duì)于融資規(guī)模或再融資規(guī)模小于2億元的企業(yè)而言，其融資成本往往高達(dá)10 %。定向增發(fā)流通股有利于緩解上市壓力，降低單位融資成本。對(duì)于未上市的企業(yè)而言，只要資產(chǎn)質(zhì)量滿足上的要求，就可以借助定向增發(fā)流通股的方式以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)上市公司的流通股，從而達(dá)到資產(chǎn)和業(yè)務(wù)上市的目的，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的證券化，并分享上市公司的發(fā)展優(yōu)勢(shì)。對(duì)于中小型上市公司而言，定向增發(fā)流通股可以提高每股凈資產(chǎn)和每股收益，增大總股本的數(shù)量以及流通股的數(shù)量，從而提高未來(lái)再融資的能力，并降低單位融資成本。

　　6、有利于繁榮和活躍流通股交易市場(chǎng)。定向增發(fā)流通股能夠帶來(lái)上市公司每股凈資產(chǎn)的提高和每股贏利的上升，降低股票的市盈率，有利于股價(jià)的上漲。此外，如果在定向增發(fā)流通股等融資完成之后，非流通股股東承諾以提高后的凈資產(chǎn)按流通股價(jià)格將非流通股折換為流通股，那么，還將進(jìn)一步提高每股凈資產(chǎn)和每股收益率，強(qiáng)化流通股的上升趨勢(shì)，從而給非流通股股東和參加融資的流通股股東帶來(lái)更大的資本利得。

　　二、關(guān)于做好定向增發(fā)流通股工作的幾點(diǎn)建議

　　為了使定向增發(fā)流通股成為一項(xiàng)多贏的資產(chǎn)證券化工具，更好發(fā)揮其在資本集中和產(chǎn)業(yè)集中過(guò)程中的作用，本人就相關(guān)的政策設(shè)計(jì)提出以下幾點(diǎn)建議：

　　1、定向增發(fā)流通股不應(yīng)該受發(fā)行通道的限制。定向增發(fā)流通股本質(zhì)上是上市公司之間或者上市公司與非上市公司之間實(shí)施換股合并的過(guò)程，不是公募發(fā)行的過(guò)程，不應(yīng)該受到現(xiàn)行發(fā)行通道政策的限制。

　　2、用于申購(gòu)定向增發(fā)流通股的資產(chǎn)或股權(quán)，其質(zhì)量必須滿足企業(yè)首發(fā)時(shí)的資產(chǎn)質(zhì)量要求。這部分資產(chǎn)或股權(quán)在作價(jià)之前必須事先經(jīng)過(guò)具有證券從業(yè)資格的中介機(jī)構(gòu)的審計(jì)和評(píng)估。定向增發(fā)流通股的方案必須取得有關(guān)證券監(jiān)管部門的審核和批準(zhǔn)之后方可實(shí)施。證券公司必須對(duì)這部分非上市資產(chǎn)的上市承擔(dān)保薦人的責(zé)任。

　　3、申請(qǐng)定向增發(fā)流通股的上市公司的非流通股股東必須對(duì)定向增發(fā)之后以其增值后的非流通股的凈資產(chǎn)按流通股的價(jià)格將非流通股折換為流通股的時(shí)間和數(shù)量作出承諾和安排。不僅限于定向增發(fā)流通股的上市公司，所有申請(qǐng)按照流通股價(jià)格進(jìn)行融資和再融資的上市公司，其非流通股股東都應(yīng)該對(duì)非流通股折換為流通股的時(shí)間和數(shù)量作出承諾和安排。事實(shí)上，這種非流通股轉(zhuǎn)換為流通股的換股方案是非流通股股東以其增值之后的每股凈資產(chǎn)按流通股的價(jià)格申購(gòu)流通股，從而使得非流通股所對(duì)應(yīng)的上市公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化的過(guò)程。

　　4、應(yīng)該允許和鼓勵(lì)以某一上市公司的非流通股股權(quán)按其凈資產(chǎn)的價(jià)值申購(gòu)另一家上市公司所定向增發(fā)的流通股，使得申購(gòu)方的非流通股轉(zhuǎn)化為發(fā)行方的流通股，促進(jìn)上市公司之間的業(yè)務(wù)整合和資本集中，同時(shí)，減少證券市場(chǎng)上非流通股的總量，提高流通股的比例，增加流通股增發(fā)公司的每股凈資產(chǎn)和每股收益，保護(hù)流通股股東的利益，確保流通股股價(jià)的穩(wěn)定和上升。

　　5、以實(shí)物資產(chǎn)為主所申購(gòu)的定向增發(fā)流通股，必須持滿一年之后方可流通；以上市公司非流通股股權(quán)所申購(gòu)的定向增發(fā)流通股，必須持滿六個(gè)月之后方可流通。因定向增發(fā)而持有一家上市公司的流通股達(dá)到或超過(guò)總股本5 %以上的股東減持或增持流通股時(shí)需要按照有關(guān)規(guī)定履行信息披露義務(wù)。

　　6、對(duì)于以合格的實(shí)物資產(chǎn)和股權(quán)進(jìn)行定向增發(fā)流通股的上市公司應(yīng)該給予向社會(huì)流通股股東開展再融資的優(yōu)先安排，以便在完善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的同時(shí)，強(qiáng)化定向增發(fā)流通股的上市公司的資本集中能力和資源整合能力，進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。