鄧以旭／文

　　美國分析界：讓分析師更獨立

　　美國美林證券曾因分析員“胡亂”推介而遭紐約州調查，最后在2002年5月中與該州檢察院達成和解協議。美林答應賠償共1億美元罰款，并且承諾日后分析員的薪酬不再與投資

銀行的交易掛鉤。這件事引起美國證券界一次頗大的改革，過去一年，陸續有證券行采取措施，希望能夠給予分析師獨立客觀的分析環境。

　　美國的大行通常整體有一個分紅儲備金，各部門扣除有關費用，賺了錢后便會撥入儲備金，供年底分花紅之用。好景時，分析員動輒可以獲取多個月薪金的花紅。若是分析師“立了功”，證券行可能派發相等于幾十個月薪酬的花紅。美國司法部不斷質疑分析師的獨立性，去年開始，部分大行已將這個分花紅制度更改，使分析師的報酬脫離了分花紅機制。

　　另外，部分大行開始監察融資部與分析師之間的電郵往來，來確保分析員不會受融資部的壓力而要特別“唱好”。美林證券更進一步，不允許投資銀行的主管參與評核分析師的工作。高盛證券也設立了分析師申訴專員，目的是用來減輕其它部門向分析師施加的壓力。

　　分析界的估值結果其實是藝術與科學技術的混合體。過去如是，未來也會如是。兩個不同的分析師，就是對同一家公司來年的盈利有著相同的預測，但對該股也可以有截然不同的估值及評級。分析師的結論，全視乎他們對公司前景的看法和所作的假設，這看法包含了藝術與科學技術元素。假設終歸是假設，事實如何，并不是短期便可揭曉，所以評審有一定難度。另外，分析師經常“跳槽”，使評核更加困難。

　　分析師如何保持研究的獨立性？

　　分析師保持不偏不倚、獨立及中肯的判斷是非常難得的。“研究部編印之報告及分析要中肯，以期取得投資者的信任……不能為了其它部門的意向而放棄堅守不偏不倚的研究態度。”這根本是所有分析師的基本守則。公司內部若然全無制衡的機制，只求急功近利，縱使可以得意于一時，也難保不會翻船。日本百年老店山一及香港急速冒升的百富勤，均栽在缺乏制衡機制，結果一敗涂地。

　　面對誘惑，如何把持原則是個人操守的問題。說到這里，忽然想起提出隨機漫步理論的普林斯頓經濟學教授伯頓麥基爾(Burton Malkiel)，他曾毫不留情面地批評一些證券分析員的拙劣表現，他指出這可歸咎于多個原因，而其中兩個與分析師本身有直接的關系。

　　首先，當然是“分析師自身分析能力的局限性。除了分析能力外，在面對接二連三的壓力或誘惑時，分析師也會把持不住”，以致會寫出顛倒事非，胡亂推介的研究報告。

　　另外，他又指出“資深優秀的分析師，不斷轉為推銷的前線人員或轉作基金經理賺大錢。部分分析師又經常忙于與機構客戶周旋，以致再沒有精力仔細分析財務報表和拜訪企業高層。”這也是香港一般證券行要面對的問題，分析師是否可以獨立客觀，要視乎公司高層的管治態度和容忍度。

　　基本面分析與技術分析的取舍

　　過去國內很多證券行仍倚重技術分析，但近年已有改善。

　　關于基本分析與技術分析的取舍，一般歐美和香港證券行，對這個問題的立場非常鮮明，大部分均以基本分析為主，而以技術分析為輔。

　　技術分析本身有其獨特的地方，例如較易用來辨別收集型或派發型，找出價位的支持和阻力區及確認走勢強弱等。

　　技術分析確實有其不足之處。去年國際技術分析員協會(IFTA)在該會2002年12月份的月刊登了主席Hiroshi Okamoto答復該會一位會員的詢問。該會員問為何用隨機程序弄出來的圖表竟然也可以出現非常明顯的頭肩頂走勢圖？他懷疑股價有可能真的跟隨Random Walk(隨機漫步)，那么技術分析便難再有賣點。

　　在復信中，主席Okamoto提出自己的見解，同時特別指出技術分析為何至今仍無法跨過正統學術門檻的兩大原因。首先，他指出價格不能自我獨立存在，它受其“價值”支配。其次，現時技術分析工具雜亂無章，研究員各自為戰，致使這方面的研究缺乏系統理論支持，故此仍要大力耕耘才會有成果。他的第一個原因其實已肯定了基本分析的重要。伯頓麥基爾亦曾對圖表派頗有成見，認為技術分析對學術世界而言，簡直是該詛咒之物。

　　在研究及預測低價股時，技術分析理論根本無用武之地。可以預見，未來幾年，國內分析員會更依重基本分析。

　　(作者為香港京華山一證券研究部主管。)