什么是質地優良的公司？哪些是現在中國股市最好的上市公司？

　　傳統的理論看起來似乎只能是形而上的，投資者自有自己的圭臬。其實，上市公司的數量是一個流動的、正增長的變量，而上市公司的質量則應是一個短時期內不變的常量——它首先應被還原成為一家相比普通的股份公司更便于接受監督的公眾公司。那么什么樣的公司(無論它是否上市)才是值得我們投資并有著廣泛社會效應的500強呢？

　　在對本年度已經公布年報的一千二百余家上市公司進行全新的價值評定時，我們深切感受到受舊有公司價值評判體系影響而約定俗成的經營報表能夠給我們提供的信息元素的不足。其中，最有代表性的一個問題就是傳統意義上的500強、500大之說，只是簡單地以某個單一元素的簡單排列為依據而沒有考慮元素、指標之間的相互影響性，同時，舊有價值評價體系所才采用的數據也是本期最終經營成果而不披露該公司經營過程中的發生數。這就使得我們的投資者一葉障目，對上市公司的生產經營狀況看到得不完全真切，我們只能盡力而為。

　　看來，我們實在是很需要一個符合中國現有國情的、顛覆傳統的方法體系來重新打量我們業已熟悉的上市公司的。這種方法應該決不止囿于傳統的、可計量的經營成果(即收益率、總資產等)，它還要涵蓋一家公司動態的經營狀況和社會屬性。那么我們才可以說，它們是地道的、有潛質的、合格的、大而強的、值得我們尊敬的上市公司。

　　按照國際通用的對現代優秀企業的評判標準，我刊以年報披露數據為標準(當然，這一切是在年報信息的“三公”假設基礎上的)，將原本含義廣泛、定界模糊的概念具體量化，于是便有了我們今天推出的全新上市公司評判理念的10項標準。

　　1.核心競爭力

　　“核心競爭力”的說法自90年代興起于歐洲，被作為現代企業的一個標志，核心競爭力正在以一種轟炸式的密度出現在經營者和經濟學家的話語中，然而具體到什么才是核心競爭力，則莫衷一是。本刊所定義的核心競爭力是指一個企業獨樹一幟的、難以復制的能力，可實現用戶看重的、高于競爭對手及在資本市場被高度認可的價值，從而成為企業可持續發展的長期利潤根本。即以生存、發展、獲利為目的所有可以在本期及未來期對本企業的利潤帶來正方向增長的(獨有)資源，在取舍上只考慮其現有價值，而不以取得方式和影響力大小(核心、亞核心、基本)作為考量范圍。由于其模糊和虛擬性，量化到年報數據中，我們只能片面地計量為即企業該年度發生的主營業務收入、企業多年來打造的良好品牌及商譽(服務類行業及生產制造類行業)和企業本年度所擁有的專利技術價值、由特定歷史條件決定的特許經營權(含以前年度積累，至本年度持續產生經濟效益，以及外購、合作等取得方式下的所有價值)的總和，核心競爭力是一個絕對值。在這里，我們既將大眾關心的當期經營成果進行核算也考慮到多年經營所積淀的、其它企業無法模仿的歷史延續價值。

　　2.創新能力

　　與核心競爭力一樣，“創新”也是一種流行而模糊的概念。按現代企業管理的理論中，創新涵蓋產品、技術、資源、市場和制度�？紤]到除產品技術外因素的不可計量性，我們將創新的價值定義在較狹義范圍內，即該企業所擁有的專有技術等有相對較短產生收益年限的輕資產(排除固定資產及土地價值)，并將其轉化為生產力的能力。在這里，受制于年報披露的局限性，我們將“創新價值”的擴大為一種“泛”專利。并且，考慮一家企業的整體規模，我們將創新能力定義為一種比例，即創新價值與企業總資產之比，這樣充分體現對中小企業的合理評價。量化到上市公司年報中即為無形資產中的專利項(所列無形資產扣除公司本身商譽、商標價值及留存土地使用權價值)與公司總資產的比率。

　　3.社會公益貢獻價值

　　本刊試圖創造性地將企業價值與社會責任有機地結合在一起，將公司社會公益屬性進行量化評估。作為一家公眾公司，優劣取值除取決于其經營業績外，還應考慮其社會公眾屬性，即為國民稅收、公益事業公共設施建設征收款項提供的支持程度。在一個有著公信力的社會，一家公司對社會的回報能力也將成為重要的考核指標。當然，這樣一種價值也需要是與自身規模相一致的，否則“小馬拉大車”的有悖常理的公益熱心將使企業的經營限入困境，也是業績可能有水分的佐證。

　　4.激勵機制指數

　　作為一家上市公司，防止管理人員背離股東權益需要采用相當的激勵機制，使高級管理人員分享企業增加的財富，鼓勵他們采取符合企業最大利益的行動，同時，激勵數字的大小也需要在恰好能夠約束和激勵高管并且使投資者認為“經濟”的邊限為宜。既要使現有人員創造出較高的社會價值，防止出現決策層的職業操守失當，影響企業業績；又要使人員激勵制度得到合理和有效的控制，使股東在某種程度上知道自己的“委托經營者”是經濟有效工作的。該系數系兩部分加總所得，第一部分系應付工資與收入總額的比率，即在廣義意義上，公司將收入中的多少用以支付工資以激勵全體員工；第二部分系公司決策層報酬總額(一般為最高15人)與全體人員工資總額的比率，即狹義范疇內，高級、優質人才是否得到有效的激勵和報償。

　　5.資本運作能力

　　在適度的舉債經營成為企業經營的普遍模式，而在自有資金出現閑置的情況下，對外進行資本運作也已經成為2000年以來彌漫在上市公司中的一種風潮。在企業投資向跨行業、跨地區趨勢發展的今天，企業的資本運作能力已成為倍受重視的考評系數。我們將資本運作定義在一個企業所進行的資金循環的大概念上，以所有在本年度發生的投資、籌資活動產生的資本循環價值以絕對值加總，其中可動用的銀行貸款指標、準備很快變現的長期資產、償債能力的聲譽等由于時間和計量模糊原因無法量化的因素，我們未予以計入。資本運作，進出雙向。將企業籌資活動發生的金額(增發、發行企業債、貸款等)及投資活動發生金額(發生投資項目資金流轉、長短期資產處理產生的資金流轉)之和。時間涵蓋本年度發生事宜，及以前年度發生影響到本期資本循環情況。

　　6.再投資能力

　　企業留存資金是企業進行生產經營擴張和資本運營活動的重要保證。所謂再投資能力，即將報告期年度現金留存及現金等價物留存價值與企業本年度未分配利潤相加，以此確定企業進行再投資的最大活動能力。在傳統意義上的現金及現金等價物在排除了部分損失準備后，最大限度可能變為流動資產參與下一年度投資的上限與留存在企業體內的尚未有明確分配用途的利潤金，我們均視為可再投資的基礎。

　　7.利潤質量指數

　　股東權益又稱凈資產。利潤與凈資產之比，顯示出企業每一分凈資產將帶來多大的利潤額。單純地將企業經營利潤進行橫向比對無法甄別出所獲利潤的質量與難易程度。在這里，我們更推崇高附加值、高新技術促動下產生的高額利潤。由此，我們也可以看出企業所屬行業的平均附加值大小。

　　8.股東受惠指數

　　一家公司的質量優良與否，需要與投資者的收益獲取程度成正相關關系。如果企業在實現可觀的利潤后，股東卻無法得到實惠，那么同樣不能是一家有著廣泛意義的公眾性優質公司。與此同時，一個有著良好投資目的的投資者，應該對企業長久發展有著良好的期望和信任，因此，在不干擾下一年度發展的情況下，適度地使投資者得到收益，才是合理正確的。我們將年度支付股利與本年度凈利潤比較，得出利潤分配比例；再將普通股股數與總股本進行比對并進行相乘，得出股東獲得利潤的普及程度。

　　9.股權制衡指數

　　企業一股獨大與企業股權分散素來成為企業所有層結構建立的兩個極端對立面。如何在防止出現一股獨大現象，保證其它股東的發言權的基礎上，又能保證企業的生產經營不會因分散的股權結構給產生的管理層、所有者層頻繁更迭而產生波動歷來是理論界探討的問題。本刊截取后9大股東的持股比例進行平均，并根據此值與第一大股東所持比例進行比對，求出一個制衡系數。再將一千三百余家上市公司的平均情況進行計算后，推出本刊理論股權制衡系數。

　　10.利潤增長指數企業經營是連貫的、歷史性的。單純將報告期與基期利潤增長相比較，無法全面地詮釋企業的發展狀況及所存在的問題。一個企業的重大決策是將影響2～3個經營年度的。所以我們選擇將利潤的增加進行跨年度比較，將報告期利潤增加額與報告期利潤總額的比值和上一年度利潤增長額與上一年度利潤總額的比值進行比對，求出利潤增長能力指數。

　　創新能力：利潤與發展的源泉

　　什么是創新能力呢？中國企業界對創新概念的引入，經歷了盲目崇拜和空喊的階段后，很多有識企業家開始針對自己的企業進行創新能力的整體構架改變，并由重視產生創新技術過度到重視科技應用的高度。那么，這樣一種流行又模糊的概念到底怎樣來定界呢？按現代企業管理的理論，創新是對循環流轉的均衡的突破，也就是說將一種沒有過的生產要素和生產條件的“新組合”引入生產體系�？紤]到除產品技術、營銷資源外因素的不可計量性，我們將創新的價值定義在較狹義范圍內，即該企業所擁有的專有技術等有相對較短產生收益年限的輕資產(排除固定資產及土地價值)，并將其轉化為生產力的能力。所謂輕資產，本刊定義范圍為在上市公司總資產結構中，扣除固定資產及無形資產中有著巨大金額且無法在短期內為企業帶來利潤增長的資產(如土地使用權等)，同時它們的形態應該是非固定、非質感的。

　　考慮到一家企業的整體規模，我們將創新能力轉換成比例的指數形式，即創新價值與企業總資產之比，這樣充分體現對中小企業的合理評價，并且基本可以反映一個企業的資產構成情況。傳統計量方法所考慮的主營業務收入與創新能力價值之比，片面地強調了各年度的投入，而未考慮所屬行業的特殊性和歷史的沉積。量化到上市公司年報中即為無形資產中的專利項(所列無形資產扣除公司本身商譽、商標價值及留存土地使用權價值)與公司總資產的比率。例如我們對曾經在2001年經歷過業績造假風波的天津磁卡年報中所給出的無形資產項中，只取專利及商標、商譽價值，對龐大的土地使用權未予以考慮(2001年6月30日，假帳風波未起前，天津磁卡(600800)對外宣稱的高達14.6億元特許經營權及專利技術、商譽等在2002年年報中，只剩了1,600萬)。

　　此項指標結果出爐時，我們很吃驚。原本就知道中國企業對于能夠產生創新能力的輕資產部分是不重視的，但是沒有想到情況會如此嚴重。在總體上，一千二百余家上市公司資本結構中無形資產所占比例，較之權威的“摩根斯坦利全球資本指數”所統計的國外上市公司40～50%的比例還有較大的差距；無形資產結構本身也不盡合理，土地使用權占較大的比例，而國外占較大比重的專有技術、專利等項目在扣除這一大宗后更是顯得微乎其微；更有甚者，370余家上市公司，專有技術及專利在本年度賬面上是零。按照摩根斯坦利指數推比，我國上市公司至少有10,000億以上的無形資產流于賬外。在實施QFII和未來不可避免的國際產權交易中，中國企業可能會面臨巨額資產損失的巨大風險。

　　在總結存在的問題的同時，我們也應對些許亮色表示肯定。首先是行業亮色，軟件產業的天然屬性，決定了本行業創新程度應該是遠高于其它行業的，它與通訊網絡業、生物制藥企業共同成為此項指標的贏家行業。其中浪潮軟件(600756)及其相關公司浪潮信息(000977)，與醫藥類的太太藥業(600380)成為此項指標中較為搶眼的一組。太太藥業超過8,000萬元的專利中，既有體內舊有的太太、靜心等產品，也有收購來的已經成為一代人心目中“胃藥”代名詞的麗珠得樂，資產結構十分合理。軟件行業的開發成本高，而生產成本極低，其利潤率來源于產品本身的高復用率。浪潮軟件(及浪潮信息)這項中的出色表現，正是該公司利潤的源泉。而用友軟件(600588)的雖在百名之內，但名次一般則是由于其總資產額的龐大，使創新價值的比重看起來不足夠的大。同樣原因的名次不佳的，還有以輕資產戰略著稱的光明乳業(600597)和號稱平均一個工作日推出一個新產品、1.5個專利的青島海爾(600690)。其次是民營亮色，資產規模與國有控股企業基本不在一個水平線的民營企業卻形成了較合理的“啞鈴”型資產構成(即重開發、重營銷)。在這里，我們應該對民營上市公司所蘊涵的大規�？萍紕撔履芰Ρ硎局戮础�國家出于對創新非獨占性的考慮，和對創新價值溢出的渴求，以保護積極性為良好出發點，對國有企業以“創新”名義給予的技改貼息、國企技術開發費、技改投資所產生的稅費減免等偏得，都是至今令民營企業所艷羨的。在此種失衡的平臺下，民營企業以科技創新為氧氣的精神，尤為難得。

　　還有幾家公司的優異表現顯得十分突出。一般來說，產業的集中度越高，技術創新越活躍。產業的集中度高，研究開發效果具有規模經濟性。除軟件、醫藥產業外，華立科技、隆平高科等屬于制造業、農業行業的公司，由于其主營業務的壟斷性和集中度較高，進入壁壘相對也高，從而越發有可能充分實現創新帶來的超額利潤，因此在本項中分列第20位和22位。尤其值得推崇的，是德隆系重將——湘火炬。該公司不僅在其無形資產構成中，專有技術、專利項目、軟件、客戶資源一應俱全，而在取得方式上也很靈活。在與東風汽車合作的過程中，合作取得了多項專利，十分值得其它企業借鑒。

　　核心競爭力：以主營業務為核

　　本排行榜的核心競爭力突出的是企業在主營方面的能力，現在出現了一種現象，部分上市公司的其它業務方面的收入及相應利潤超過或遠超過企業的主營能力。更有甚者，部分上市公司年終凈利潤為正數的取得，竟然是靠一些非經營性收益而得(捐贈收益、補貼收益或處理企業固定資產)這在說明了企業的多元化擴張戰略效果的同時，也在向企業亮起紅燈。企業主營不突出，甚至是無主營。已經退市的PT金田就是在企業主營不明，肆意擴張，朝令夕改的結果是令其像沒有舵的船一樣原地打轉。是“把十個雞蛋放在一個籃子里”，還是“把所有雞蛋放在一個籃子里小心看好”？是在產業上縱向多元化，還是在產品上橫向多元化，這都是我們在對核心競爭力定義時考慮的問題。像ST中華(000017)一樣靠變賣資產來獲得利潤的企業，我們說它是毫無核心競爭力可言的。同時這種盲目擴張的現象多存在于大企業，正如四川長虹再度換帥后，倪潤峰指出的“大企業病”。

　　核心競爭力還分為核心能力、亞核心能力和基本能力�；�本能力指的是我們所說的主營業務的是否上規模和產生效益。由于很多行業的收入與成本成正比，所以我們所考評的是最終能獲得的利潤額。而亞核心能力則涵蓋營銷渠道、產業品牌信譽、專利研發價值等。除企業生產經營必須擁有的基本能力外，歷史存在的商標等價值也是極重要的核心競爭力，同時，它的取得也不是模仿能夠得到的。本文著重分析上市公司在亞核心能力的關注程度。但是中國企業對商標、商譽等價值的漠視卻是極嚴重的痼疾。上市公司不去評估無形資產價值，對公司今后長遠的經營運作、發展產生著不良影響，更重要的是沒有將無形資產的存量及價值公開顯示出來，給予公允的經濟地位。根據對此項指標進行統計，除部分企業由于并購重組等事宜出現負商譽情況外，全部公布年報企業中，只有不足250家企業在商標商譽項本年帳面有數值。當然，這其中存在著母公司未商標等項投入上市公司的情況，如我們所熟知的貴州茅臺(600519)、五糧液，但對輕資產的不重視情況仍然十分堪憂。其中，日化業、電器類、造紙業行業的商標商譽價值較高，如春蘭股份(600854)、美菱電器(000521)、廣州浪奇(000523)、晨鳴紙業(000488)等。除當年耗資2.2億的收購母公司品牌的美爾雅(600107)和轉讓價值3億元的ST萬家樂(000533)兩家業績走下坡路的公司，在輕資產的計量上存有不得已的目的外，我們對以上行業在此項指標中的表現表示歡迎。另外，長安汽車(3,043萬商標價值)、華聯超市(600825)傳統行業的重視也很彌足珍貴。

　　在計劃經濟體制下，確定廠商名稱的公式是：地名＋排位＋產業。這種公式下產生的企業名稱毫無特色，名稱雷同甚至還會混淆。這種取名法在今天深滬兩地的上市公司中為數不少，公司名稱還保留計劃經濟體制下的濃重色彩，名稱重復嚴重。滬深兩市共有11個東方：東方賓館、東方電子、青島東方、京東方B、東方航空、浙江東方、東方通信、東方鍋爐、東方集團、東方明珠、東方電機；10個發展：深發展A、銀基發展、金泰發展、秦川發展、津濱發展、五礦發展、中遠發展、粵海發展、煙臺發展、華源發展；6個國際，4個鳳凰，4個華聯，3個友誼，3個華源，3個渤海，3個新華、3個華僑，3個長江，3個天鵝，3個長城，2個華新，2個勸業，2個天龍，2個華電，2個太極，2個合成，2個賽格，2個東風，2個民族，2個三毛，2個峨眉，2個南洋，2個飛樂，2個珠江，2個金馬，2個東海，2個大通，2個歐亞，2個銀河，2個物貿。這些都是對自己核心競爭力概念不清晰的表現。

　　值得注意的是，又是德隆系。湘火炬(000549)在對營銷渠道的計價方面應該成為典范，較規范地詮釋了核心競爭力的定義；新疆屯河(600737)在商標、商譽項中也以1.2億的價值名列第5位。但是其中1.1億的商標權是來自當時(發布年報前)的關聯方企業匯源果汁，現在新疆屯河已經宣布退出對該公司的重組，不知在下一年度中結果幾何。

　　社會公益貢獻指數：尋找最好的公司公益標桿

　　自2001年以來，上市公司的公信力受到前所未有的質疑。人們懷疑身邊所有的上市公司，認為它們是欺騙者，并造成了一種系統性不信任的風潮。此時的中國上市公司領導人們意識到，只有提高自己的社會公眾形象，將自己與公眾更廣泛地聯系在一起才是提高自己公信力的惟一途徑。于是便有了一浪高過一浪的“納稅光榮”、社會屬性等字眼的迅速升溫。企業的目標與社會的目標在許多方面是一致，企業在追求生產產品時，就同時完成了滿足社會需要的責任。但同時，我們認為這是不足夠的，那么如何體現一個企業的公眾性和對社會的回報是有“溢出”的呢?本刊堅定地認為，在一個有著公信力的社會，一家公司對社會的回報能力也將成為重要的考核指標。并試圖將企業價值與社會責任有機地結合在一起，并將公司社會公益屬性以一種比例的形式進行量化評估。作為一家公眾公司，優劣取值除取決于其經營業績外，還應考慮其社會公眾屬性，即為國民稅收、公益事業公共設施建設征收款項提供的支持程度。對社會價值的計算，我們認為應以事實價值為準，即不論其是被動價值(交納各項稅金、費用)，不論其支付對象(含地方、中央，但國家政策不予承認的非公益性捐贈除外，如企業間的資產轉換等)。同時，我們再一次強調“適度”的問題，以免出現“小馬拉大車”的現象：本身虧損(或臨界虧損)，還要向外大量捐贈、或因虛報利潤而造成的稅金交納等情況。我們也認為是不足取的。竭澤而漁向社會釋放“最后一點熱”的上市公司決不是我們希望看到的有持久貢獻能力的、與自身規模、收入情況相一致的公司。

　　應該承認的是，這個指標的評定結果是有缺憾的。首先是由于年報體系的缺憾，我們無法從上市公司公布的年報中，得知該企業在2002年度中發生了多少稅金支付情況，限于對有限資訊的無法確知，我們只能根據年報中“應交稅金”項的期初余額、期末余額與現金流量表中的部分數據進行模糊化處理，得出一個較為貼近事實發生額的“支付稅金”額。其次是由此方法產生的不確定的結果。由這個遷就現實情況的方法提供的數據，我們看到在一千二百余家上市公司中，有200家左右的上市公司出現了“支付稅金”項年終為負的情況。部分企業可能確實存在稅費返還所造成的2002年度交付稅金為負的情況，但是具體家數我們尚無法確定。本刊考慮到部分大型國有上市公司的龐大主營業務收入與應交稅金之間的比重過于偏低，無法對主營業務收入與社會貢獻價值(應交稅金、捐贈支出)的整體比率設定一個理想標準值。但可以肯定的是，出現1以上比率的公司存在著經營情況嚴重不合理問題。

　　擬以指數取值在0.5以下作為評定標準，我們發現大型國有上市公司在這項指標中的不足。同樣情況的還有青島啤酒(600600)和長安汽車(000625)等關系著國計民生的企業。這都是在進行指標評定前，我們未曾想到的。同時，在本項指標百名以內的公司多數是新面孔，多數是經過重組或在買殼后的上市公司，如世茂股份(600823)、健特生物(000416)等實際控制方為民營企業的上市公司多取得不俗的社會影響，并在實際貢獻上作出了成績。對民營企業的地位和社會口碑的提高起到了一定的正面作用。

　　另外，這個指標中的行業特征十分明顯。在前50名中列有9家酒類生產企業，在終極指數0.5以下的企業中，皇臺酒業(000995)、古井貢(000596)、瀘州老窖(000568)3家企業分列第五六七名。但這要考慮到釀酒類企業所執行的稅收政策，由于巨大的消費稅使得企業整體的稅金比重很大，因此具有一定的非主動因素。而電力企業的社會貢獻指數也很高，在前100名中集中了14家電力企業，如桂冠電力(600236)、粵電力(000539)等企業，并未執行與其它行業相比更大宗的稅率規定，這樣的結果似乎更公允一些，更能顯示出電力企業的社會貢獻能力的突出。

　　在對社會公益性捐贈進行統計時我們也發現，醫藥行業的特殊公眾屬性以及醫藥類行業在突發性社會事件出現時產品的公眾普遍性，都使得醫藥類行業在捐贈項中排名居前(除與部分其它行業大規模企業相比)。前百家企業中，有14家是醫藥行業的公司。

　　激勵機制指數：不是決策層的專屬

　　我們對激勵機制的構成分為兩部分，按照對人才(人員)的籠統分類，我們分別考量了企業對高級管理人才和普通職工的激勵程度。以工資(薪酬)是主營業務成本為原理，我們首先要知道一家企業將企業收入中的多少支付給了全體人員，這充分體現了企業的規模與激勵機制的聯系；同時也考慮到決策層與一般員工的收入和激勵比例。并且對管理層的定義做了擴大，涵蓋所有可能對企業生產經營決策、發展產生重大影響人士，即決策層(包括管理層及董事會、監事會成員)。傳統意義上的激勵似乎只能加諸在管理層(CEO、CFO，以及各種各樣的C什么什么O)，但是忽略了很大一個問題，就是CEO們往往不是一個決策的最終決定人，只是一個既定方針的執行人。所以，我們在對整個決策層的激勵系數上做了一次突破性的嘗試。

　　根據統計，我們發現，中國上市公司決策層的激勵機制呈現幾個特點：一是與上市公司股價沒有任何相關性，如以報酬總額排名分列一二位的用友軟件、ST科龍股價均未出現正相關增長。

　　二是經營者持股市值和年薪報酬水平的行業差異明顯、地域差異沒有預想的明顯。據統計，電子、家電、傳媒、生物醫藥行業高管層的薪酬分別高于平均水平4.11萬、3.88萬、1.45萬、3.68萬。但在其它行業如冶金、化工、紡織、制造業之間的差距不太明顯，行業間差幅大多在1萬元之內。同時，醫藥類行業的整體激勵機制合理性也是最明顯的，在激勵機制前50名中，有7家是與醫藥相關企業；如果按照不同地區經濟發展水平將1200家企業分別列入東部梯隊(粵閩江浙滬京魯等9個省市)與西部梯隊(晉陜甘寧蒙藏青川渝等12個省市)，經統計后，東部梯隊上市公司老總的平均年薪為14.26萬，而西部梯隊上市公司的平均水平為9.88萬。高管平均年薪最高的是廣東省和浙江省。最低的是貴州和青海省。三是民企激勵機制合理性和絕對值都要高于國企。在勞動部舊有規定中，經營者收入不得超過工人平均工資的4倍，而同樣的數字，美國是158倍，日本是32倍。因此就出現了一種現象，國有上市公司決策層的報酬不與公司業績相聯系，而取決于主管部門或地方政府專門為實行股份制的企業制定的報酬制度。多數決策層報酬類似于員工的工薪，只不過標準高一些。相比激勵體制環境好，對人才依賴性強，以及經營管理比較符合市場規律的民營企業，方式上要原始得多。如領取薪金人數最多的榮華實業(剛轉換成為社會公眾股為第一大股東)，21人(不含獨立董事)領取報酬，人均只有6.16萬元，與用友軟件的人均66萬元相比，相差近10倍。并且，民企在激勵機制指數項的前50名中，也占絕對優勢。當然，這種現象還是在不斷改善的，今年亦有所改善。如寶鋼股份、青島海爾等均列報酬總額前50位；蘇常柴、輕工機械等的在指標的科學性上也得到了認證。另外，新上市(尤其是民企IPO)以及新近買殼登陸資本市場的企業(也多以民企為主)的激勵機制較為合理，主要是由于現經營者多為企業創始人或真正所有者。

　　四是公司激勵機制與公司業績、公司規模顯著正相關不夠。“董事、監事和高管的年薪與經營業績掛鉤”幾乎成了上市公司年報中一句必須附加的“套話”。至于到怎樣掛鉤的，投資者自己看去，上市公司只管寫上。在對決策層年薪進行排行后，可以明顯地看出，2002年利潤增長指數排行榜列中前10名的公司中，沒有一家決策層整體年薪沖進排行榜前20名的，有時甚至出現公司業績越好薪酬越低的反常現象。這一現象在軟件類企業中表現突出。用友軟件的何經華在空降到用友軟件后，有關其傳說中500萬年薪的爭議一直沒有平息，最終經年報證實實際數字應為256萬元左右(據用友公司自稱)但與其2,100萬的凈利潤增長仍不成正比，也遠背離于企業的經營情況。與此相比，由虧損14億，到凈利潤神奇地轉變為1.01的ST科龍，前3名董事480萬的薪酬似乎較為可以接受。這與1990年的美國上市公司所實行的“為股東財富每增加1萬美元(等于公司市值增加1萬美元)，總裁的直接報酬(包括工資和獎金)則增加7.5美元”基本同一水平。而百難不死的PT鄭百文2002年報顯示，董事、監事、高級管理人員年薪總額為152萬元，也就是說6位董事、監事、公司高管的平均年薪也有25.33萬。這與年年經營年年不扭虧的業績無法構成任何相關關系。與本刊評定的利潤增長50強相對應，除了以薪酬絕對值排名第9位的山東藥玻和第43位的信雅達在利潤增長指數中取得基本相當的名次外，其它公司均未體現業績增長與激勵機制的高度相關，甚至利潤增長指數排名第15位的國有企業邢臺軋輥只在薪酬排名中位列第1,032位。

　　同時，作為約束和激勵決策層的薪酬政策，在部分企業成為空談。部分上市公司的董事長不在其擔任職務的上市公司領取薪酬。董事長同時又是公司控股股東、而且由于不同的所有權關系，董事長、總經理、總裁的界線有相當程度的模糊，3個職務是同一個人擔任。

　　資本運作能力：超大型航母的樂土

　　本刊將資本運作能力定義在一個企業所進行的資金循環的大概念上，涵蓋企業在未完成充足的資本儲備又有迫切擴大再生產等方面資金支持時通過融資方式得到的資金涌入和企業在資金出現閑置或暫時無明確生產投入計劃時通過投資方式靈活開展的(債權性、股權性)資金釋放。其中有我們習慣定義的資本并購、增發新股、發行可轉債等方式，也包括以前年度籌資、投資所產生的效果對本期資金產生影響的，另外還有固定資產處置等大宗投資項發生變更價值，對外舉債等籌資行為。其中，可動用的銀行貸款指標、準備很快變現的長期資產、償債能力的聲譽等由于時間和計量模糊原因無法量化的價值，我們未予以計入。投資、籌資凈流量由于有正負之分，我們均對其取絕對值，即以發生數額為準。當然這里我們有一個因素沒有考核，就是無法衡量企業資產負債率的高低和對外投資與企業留存資金的比例，這是本體系的一個缺陷，所以我們在定義前希望加上“適度”這一說法。

　　在對綜合價值進行排名時，我們看到久違了的國企、久違了的超大規模航母在這一指標中全部列陣在前。這一方面是由于大企業本身的籌措資金能力強(如中國石化等超大型企業集團)，銀行的信譽度遠非一般企業可比，同時在暫時無法進行增發形式募集資金時，也可以通過發行企業債券(包括可轉債)、外債、支付票據等形式籌措到巨額資本，有的還可以以開發援助、振興產業等名目籌措到大筆國家資金。另外一方面，目前部分大型企業所實行的“無邊界投資”(如首鋼股份所進行的首鋼轉型打造“中國芯”)產生了大量投資項目，包括對其它的收購、投資等。再者，這些企業所處的電力、鋼鐵、金融、石油化工、水泥、合成纖維、汽車、土木建筑等行業的規模效應明顯，究其自身的資本金而言也都決非一般意義上的民營企業可望其項背的。同時，也應該對大型國有上市公司近年來對資本運作的重視程度表示歡迎，尤其是對債權資本的運用和對閑置資金的再配置，這都是以往年度未有的現象。同時，銀行業的天然優勢也決定了此類上市公司在此項指標中的較高得分。除此之外，部分籌資、投資單項排行名次較靠前的民營企業，也多數處在對資本要求上規模的行業，如從事服裝行業的雅戈爾(600177)、兼營服裝與印刷行業的茉織華(600555)和正在開展乳業計劃急需對外擴張和資金支持的新希望(000876)等。

　　產業資本發展到一定階段后進而尋求與金融資本的對接，資本控股集團的出現和崛起是證券市場成熟化和高級化的必然結果。隨著中國資本市場的逐步發展，以及民間資本和國有資本的逐漸積累，許多不同類型的資本控股集團正逐漸在資本市場上開始布點，尤其是近兩三年以來，這種趨勢已越來越明顯。由于殼資源的稀缺性、由于“隧道”的搶手性，也由于對于掌控一個類似體系的上市公司群將對企業整體發展帶來不可估量的影響，很多公司(已上市)熱衷于掌控或徹底收購其它一些上市公司殼來完成自己的產業做大的計劃或跨行業發展戰略，我們認為這也是資本運作的一個方面。較為突出的行業是汽車業、商品流通企業、醫藥行業和石化行業。這些行業一方面是通過并購等運作來完成資源的進一步擴張，如中國石化(600028)在海外市場進行的頻頻收購和國內資源的整合。另外一方面如東風汽車(600081)與標致雪鐵龍集團(PSA)合作、一汽轎車(000800)收購天津汽車(000927)等汽車行業對產業規模的擴張以及制造加工能力的再造，同時，通過資本運作完成了與境外資本相接觸的目的。2002年，在醫藥行業有兩宗并購十分引人注目，一個是懸疑很久終于落定的華源制藥(600565)對上海醫藥(600849)的收購，另外一個是太極集團(600129)出資3.36億元對結束對西南藥業(600666)的托管轉為正式接掌，一舉完成了對西南地區藥業市場的多方布局(此前，已完成對西南另外一家上市醫藥公司桐君閣000591的收購)。還有部分企業通過資本運作來實現自己的產業鏈計劃，如號稱“五星連珠”的復星實業(600196)，先后收購控股或參股了羚銳股份(600285)、友誼股份(600827)、天藥股份(600488)、豫園商城(600655)4家質地良好的上市公司，并向資本終端的金融業大舉擴張。持同樣目的的，還有已有兩家華立(華立控股000607、華立科技600097)的華立系在2002年度完成的對昆明制藥(600422)的收購。

　　再投資能力：國有大型的大勝利

　　本刊所設計的10項體系中，一部分指標將影響到企業外來年度的業績增長，再投資能力就是其中重要的一環。PT鄭百文的資金流轉不利的前車之鑒說明，企業在滿足正常的生產經營這一基本要求之后，在未來年度發展的潛力也是極為重要的考量因素。因此企業留存資金已成為企業進行生產經營擴張和資本運營活動的重要保證。再投資的領域則包括直接應用于企業生產經營的部分和間接投放向金融性資產的部分。在日益崇尚“現金為王”的時代，我們選取了最容易變現和以現金形式存在的流動資產作為重要考核部分，同時假設作為公司經營成果的未分配利潤在下一年度將取最大值投入到擴大再生產當中去。即將傳統意義上的現金及現金等價物在排除了部分損失準備后，最大限度可能變為流動資產參與下一年度投資的上限與留存在企業體內的尚未有明確分配用途的利潤金，我們均視為可再投資的基礎。

　　排名的最終結果，是國有大型的再一次勝利。除位列三甲的浦發銀行(600000)、民生銀行(600016)、深發展(000001)是由于所屬金融業資金流通的可變現能力強、留存資金天然地多這一因素外，其它如中國石化(600028)、華能國際(600011)等公司的名列前矛則應歸功于其本身龐大的資金底數，這也使得絕大多數中小上市公司失去了競爭優勢。因此部分民營企業的躋身百強就顯得格外突出，金地集團、東方集團兩家IPO上市的民營地產企業分以28億和23.5億的流動資產額傲視眾家大型國有上市公司，ST聯誼(民營摩托車企業宗申集團2001借殼上市)和ST科龍(香港上市公司格林柯爾收購)更是以48億貨幣資金和34億貨幣資金分列第76、77位。在對百名以內企業的行業進行梳理后，我們發現行業本身對資金的需求影響著企業留存資金的多寡。僅在前10名中，就有4家是金融類上市公司；同時，需要不斷推出新品種的電器行業(如四川長虹、格力電器)、耗資巨大的地產行業(如北京城建、陸家嘴)、經常購進新資源的航空企業(東方航空、海南航空)和規模與效益成正比的汽車制造類企業(長安汽車、東風汽車)構成了再投資能力中幾個重要的組成部分。值得一提的是，海南航空(600221)在此項排名中超過傳統四大航空企業居47位和汽車制造業中聲望不及上汽、東風、一汽的長安汽車(000625)位列第19位都在一定程度上說明了這么企業在未來的再擴張潛力。

　　在對未分配利潤進行單項排名時，晨鳴紙業(000488)成為前100名中惟一的造紙類上市公司，充分顯示出其企業內留存資金的充裕。另外，作為本指標中流動資產的抵減項，部分上市公司的壞帳準備、存貨跌價兩項準備額高得驚人。計提被當作了部分上市公司調節利潤的砝碼。在對兩項準備進行排行時，我們發現前50名的名單竟然是ST家族的大聚會，在50家企業中，有17家是ST一族。中國石化(600028)本身的規模使其壞帳準備的數額超過100億以外，其它準備金較大的行業多是行業特征所累。但反觀ST一族的表現，越虧越提的現象值得關注。滬深兩市虧損第一大戶ST中華，其22.5億的虧損中，壞帳計提占了20.8億；吉林化工計提了5.99億元的壞帳和1.71億元的存貨跌價；而深深房、ST海藥、ST吉發等則是由于存貨跌價造成虧損，如深深房計提存貨跌價準備4.16億元；ST九州將巨額存貨和全部應收帳款100%全部計提。這其中，還有部分公司，打著遵循會計穩健性的旗號，作足了一次虧到底，轉年以此作為業績增長前提的文章。江西紙業對公司大股東及關聯企業仍占用資金高達數億元。并為此公司“依據有關規定”全年提取的壞帳準備金到達4.6億元。也有利用計提方法的變更,大幅縮減利潤以達到在未來年度出現飛躍的現象。有的公司在原定壞帳準備金額不足以達到目的的情況下，公然變更該項準備的提取方法，以圖在本年度一次性虧到底，其中最露骨的當屬金杯汽車(600609)。在變更方法后，效果十分“巨大”�！肮�司變更會計估計計提壞帳準備的具體結果是：本公司按原應收款項余額法計提的壞帳準備為11,926萬元,本年度應補提的壞帳準備為4,058萬元；按變更后的帳齡分析法計算的壞帳準備為94,685萬元,本年度應補提的壞帳準備為86,817萬元。因會計估計變更影響本年度利潤-82,759萬元”，而公司當年因為計提資產減值準備就產生了7.5億的費用。

　　本項統計結果，大部分醫藥類行業、商服類行業、通訊網絡類的上市公司，如TCL通訊(000542)、中興通訊(000063)、華聯超市(600825)、華源制藥(600656)等公司此項指標是遠遠領先的，其中醫藥類上市公司在前100名中，占20席之多。相應的，很多資產規模大，而產生的經濟附加值不高的行業，如鋼鐵、石化產業的上市公司整體排名就顯得差強人意，除安陽鋼鐵等資產規模中等的企業排名尚可外，均未列百名之內。醫藥行業的科研力量雄厚(在整個資產結構中比重較大)、科技壟斷明顯，由此產生的高附加值是顯而易見的；商業、服務行業的迅猛發展，則得益于近年居高不下的旅游經濟的帶動，產生小規模投入，大規模產出的經濟效應；通訊類行業的科技含量較高，隨著全球通訊產業在2002年的“多云轉晴”也正在駛向高速發展的道路。從以上結論不難看出，它們都是處于“輕資產”所占權重較大的行業。這些資產在企業中，沒有規模效應，但卻可以產生極高的利潤額，這就是所謂的“經濟”。如在該項指標排名第20位的光明乳業(600597)，在2002年度大膽采用輕資產定義，沒有將生產規模肆意擴張，而是較經濟地選擇了國內部分地區進行OEM的貼牌生產，在保證了主營業務有穩定、快捷(符合臺商擴張的模式“就地性”原則，在各銷售大區附近選擇適合企業定牌加工，參看本刊2003年1月號《新臺商大群聚》)的產品供應，與此同時，在企業的資產規模上和相應的主營業務成本上得到了合理的控制，使有限的資產增加發揮了無限的利潤增長，在“生產企業規�；�盈利”發展到“市場銷售規�；�盈利”的基礎上，向“資本和知識管理盈利”的模式發展，因此受到本刊推崇。

　　相比光明乳業因經營理念與資本結構等器質性調整而在本年度所取得的長足進步，本項指標第一名TCL的榮膺得來顯得更幸運和容易些。TCL公司在電腦趕超聯想集團之勢逐漸減緩后，將主要精力投回了TCL通訊設備和TCL移 動通訊的身上，主營業務收入(手機)的迅猛增加態勢使人們想起其在電腦銷售上曾經的霸氣。TCL通訊在擴大再生產方面增加的企業資產速度，遠小于其本年度獲得的1183%增長的主營業務收入增加速度，因此收到了乘數效應的影響，成本本項指標單打王。這在一定程度上，是得益于通訊產品銷量迅猛的2002整體業界環境。由此所屬行業對企業在此項評比的影響可見一斑。

　　股東受惠指數：呼喚全體股東的受惠

　　一家公司的公眾性體現在它的盈利情況不只是在報表體現的浩大的數字，而是要使它的投資者真切感受到的。針對于絕大多數派現能力高的公司利潤質量指數、再投資能力、資本運作能力都要好于高于送配(股)能力的公司這樣一個現實的存在，并且配股送股的實際價值無法估算，所以我們在股東受惠價值上只考慮現金價值，即支付現金股利價值。同時將將支付的現金股利的流向做了區分，出于保護中小投資者的考慮，我們在指數的設置上更多地體現的是普通股投資者的利益。另外在時間上，我們仍以本期發生為計算對象，不考慮此次股利發放的批準年度。即本期發生本期支付和上期通過本期支付確認為支付股利，本期發生未支付不予以確認。

　　結果顯示，中國上市公司在向廣大投資者進行回報時出現了極大的分化。一方面是連續兩年出現無支付股利行為的公司。2000年證監會有鑒于上市公司“輕派現重圈錢”的現象作出的有關分紅派現方面的規定，在部分公司眼中成為空文，以“項目投入”、“產品變更”等書面理由進行搪塞，連續兩年不支付或無股利支付。在本年度股利支付的排行榜中，約270家無支付股利的行為。出現這種情況的原因有兩種，一種是“無利可派”。公司向股東(投資者)支付股利(分配利潤)要在提取盈余公積金、公益金后的原則上支付股利，以“無利不分”為底限，部分老牌ST類上市公司的確無法承擔向投資者回饋的義務。比較典型的如ST瓊海德(000567)、ST猴王(000535)等公司。還有部分公司在2001年度就出現了“竭澤而漁”的現象，將未分配利潤和現金釋放一空，無力再分配；另外一種情況就比較嚴重了，幾十家公司由于去年或前年底剛實施配股或增發，募集資金尚未全部投入生產，或手頭資金充裕，暫時未有再融資需求，不必忌憚于2000年證監會的增發之前需要有股利支付行為的規定，所以可以很從容地不支付股利。同時，部分企業沒有一個公眾類公司習慣，在前一年度蜻蜓點水般派現后，本年度再度沉寂，如未分配利潤高達1.777元/股的五糧液，素來以股利政策“過分謹慎“的面目示人。

　　另外一方面的極端表現是“超能力派現”。與2000年通過發行、配股、增發，共籌資1,550億元，而派現僅90億的現象形成強烈對比的是，2002年成了高派現和超能力派現集中年。所謂“超能力派現”是指在財務上的不允許、不利于于企業的持續發展、公司資本結構和資本成本無法保持平衡的情況下，一次性將多年未分配利潤消耗殆盡，目的就是為了在高派現后出現資金真空和凈資產收益率提高兩個效果后，“順理成章”地取得再融資資格的一次性行為。這些公司沒有如此雄厚的能力支付高昂的資金來為這場豪華派現“盛宴”買單。這樣一些公司自2002年度起，將無能力形成持續分紅。與此同時，高比例擴張的分配方案也隱含著危機，如果業績增長，股本隨之擴張，也算情理之中，但更多的年報顯示業績平平，甚至下滑。如承德露露的派現，每10股派現6.6元(含稅)，將2001年度和2000年度的未分配利潤的1.6億全部釋放；新鋼釩為派發現金20,466萬元，在自身現金不充裕的情況下，還要要借債籌措公司2001年末賬面上7,885.24萬元以外的資金；格力電器派息16,108.2萬元的基礎是公司已經負債51.66億元的情況下；南京中北2001年盈利2,661.3萬元，擬每10股派現1元(含稅)，共派息1,971.83萬元。但該公司紅包送得快，融資也實施得快，將實施每10股配3股的再融資計劃。“迷你”分配，馬上圈錢，分紅時是全部股東參與分配，但再融資的時候卻往往只有流通股股東參與，大股東可以選擇放棄。并行不悖的股東利益最大化和公司持久經營在這里遭到了踐踏，為保護投資者利益的股利支付政策遭到了前所未有的妖魔化。

　　相比以上較為極端的公司，另外一些“遵紀守法“的公司看起來更溫和一些。它們深喑“蜻蜓點水”的含義，在一千二百余家上市公司中，有超過300家每股派現不超過0.1元的公司。這些公司遍布行業較廣，業績也參差不齊。大多數公司的投資者在繳納了20%的個人所得稅之后,可能到手的現金幾乎可以忽略不計。最后，熱衷高比例派現的公司背景值得深思。部分公司的高額派現，更有助于大股東兌現投資收益，出現了所謂的“特別股利”。除部分企業的大股東實力雄厚(如申能股份、遼河油田、首鋼股份)和部分行業龍頭企業(如電器業的格力電器、鋼鐵冶金行業的首鋼股份、燈具行業領頭羊佛山照明)之外，大股東與其它流通股股東的比例十分懸殊，造成部分上市公司的名義派現與實際分配到普通股投資者手中的派現相差很大，縮水嚴重。如2001年才上市的用友軟件，在上市第一年的0.6元(含稅)分紅中，公司一下子要拿出6,000萬元的現金分給投資者，也包括分給公司大股東王文京的3,321萬元現金。同樣情況的，還有武鋼股份等多家企業。從一毛不拔到慷慨分紅，上市公司董事會態度轉變如此之快，顯然同樣出于維護控股股東的利益。在不知不覺中，一個概念被偷換掉了，到底要保護的是廣大股東的利益還是控股股東的利益。

　　利潤增長指數：暴露利潤下降的陷阱

　　承認企業經營的歷史存在，以相應年度為基礎衡量企業在最近3年內取得的整體發展速度，是本指標所要呈現的問題。企業經營是連貫的，歷史性的。單純將報告期與基期利潤增長相比較，無法全面地詮釋企業的發展狀況及所存在的問題。所以我們選擇將利潤的增加進行跨年度比較，將報告期利潤增加額與報告期利潤總額的比值和上一年度利潤增長額與上一年度利潤總額的比值進行比對，求出利潤增長能力系數。

　　這個體系的建立，是基于一個企業的重大決策所產生的影響將遷延2～3個經營年度，并非只是在一個會計年度有所體現。由于考慮到2000年的數據情況(這也是本體系與傳統的利潤增長考核方式不同的地方)，所得結果在一定程度上避免了由于假帳風波、擔保虧損而導致虧損公司激增近50%的2001年數據所造成的結果偏頗。

　　綜合前100名情況，1,236家上市公司2002年度凈利潤的增長達18.57%，但相對應的是上升幅度達27.61%的3項費用。主營業務向好的趨勢在行業數據中得到體現。對比2001與2000年的增長幅度，2002年石油加工及煉焦、日用電子器具制造、房地產開發和經營、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業的上市公司業績出現一定增長，鋼鐵、汽車等行業公司主營業務利潤較上年大幅攀升；而公共設施服務、電力等行業公司業績則與2001年基本持平，造紙、傳媒等行業公司則出現一定程度的滑坡。但除汽車行業的板塊效應較為明顯外，其它各行業利潤增長指數的排名均未形成規模化呼應。原因主要是部分行業居高不下的主營業務成本造成的，這點在鋼鐵產業更為明顯，大幅提升的核心收入并未使其利潤增長速度得到有效提高，成本問題再次成為重型行業提升位置的制約乘數，百名排行內只有馬鋼股份(600808)、西寧特鋼(600117)兩家取得不俗表現。行業間的差異明顯，化纖行業由于供求失衡，去年價格大幅走低，出現成本價格倒掛，導致南京化纖、新鄉化纖等化纖大戶生產越多虧損越多，全行業處于虧損狀態。交通運輸設備制造業中除汽車子行業外，其它子行業如自行車、農用車、摩托車也出現了行業性的虧損，并曝出ST中華、ST輕騎等巨虧公司。石化行業除齊魯石化扭虧情況較好外，系統性的成本上升、產品價格下降，也導致出現扭虧不力的情況。另外，行業內的分化也十分嚴重，如排名居第二位的長安汽車(000625)在2002年度取得的420%的增長幅度與排名889位扭虧不力的ST夏利(000927，原天津汽車)就成為板塊中的兩極。青島啤酒(600600)在悴失主帥彭作義的情況下凈利潤額不降反增，出現了翻番增長的優良表現，初步顯示出繼任者風范，也與排名813的重慶啤酒(600132)形成鮮明反差。同樣是在汽車板塊里，金杯汽車的凈利潤大幅下滑使人們很容易關注到該公司大幅計提準備金，使利潤額加速下滑，此中“良苦用心”不言自明。除此之外，此項指數也可以體現上市公司的扭虧力度，數據顯示，連續兩年一只新股未發的深市股票整體扭虧力度要弱于滬市。不僅如此，巨虧公司主要也在深市產生。如暴虧的ST夏利(000927)和*ST美雅(000529)。

　　值得深思的是，據相關數據顯示，年度性行業利潤率下滑、突發性計提猛增是造成部分企業利潤增長或扭虧不力的重要因素。如風華高科(000636)所屬的電子信息產業2002年增速延續上一年頹勢，利潤率同比下降16%；如皇臺酒業(000995)所屬的釀酒行業由于2002年執行白酒復合計稅政策后行業內公司稅負明顯增加以及白酒產銷量縮減；如大慶聯誼的虧損主因是石油產品價格的下降。而費用增速超過主營業務利潤和其他業務利潤增速是導致營業利潤下降的另一重大隱患，在2002年度凈利潤下降的142家公司中，有18家主營業務利潤增長，有61家其它業務利潤增長，但龐大的費用吞噬了利潤增長。從2001年起，上市公司的資產減值準備在原有的4項計提基礎上又新增加了委托貸款、固定資產、無形資產、在建工程這4項資產計提減值準備。于是部分企業便迅速意識到巨大8項計提可以成為企業想贏就贏，想虧就虧的新型武器。據統計，8項計提減值占虧損額一半以上的上市公司共有68家，占虧損上市公司總數的45%，發生巨額虧損的公司大部分都是由于計提了大量的減值準備。ST生態(600609)、ST銀廣夏(000557)等公司則計提了大量的固定資產減值準備，并成為虧損的重要原因。與新4項計提相比，應收賬款、存貨、長短期投資減值準備對上市公司業績的影響更大。滬深兩市虧損前十名的公司，大部分都是因為計提大量的壞帳。以“中華”自行車風光一時的ST中華，竟然在本年度提取高達20.85億的壞帳準備金，而其可憐的凈利潤額則是在大量拍賣自身固定資產的基礎上取得的。這樣一家公司，不僅是可怕的，甚至是可卑的。

　　一個不可動搖的現實

　　52,000組數據，120個工作日的推演排名，終于鍛造出一套全新價值理念的上市公司500強排行榜。展現在我們眼前的是國企，國企，還是國企，在泱泱千余家企業的排行榜單中，我們能夠在顯著位置上看的名字幾乎都是國企。這是國企的勝利，也是現實的勝利。令人們欣喜的，是經過幾年的改革和調整，國企的質量精進如斯，在多項含金量很高的“硬”指標中都力拔頭籌，這是努力的成果，也是“正”發展的大方向所決定的。從幾年前堪堪危矣，屢次被成為恐龍的尷尬境地，從只能占規模優勢忝居前列而不能在質量上和效益上進入前列，到今天的各項調整正在逐步完成，煥發出新的活力和增長，作為一家長期關注中國經濟動態的財經媒體，對主流勢力所取得的進步我們表示歡迎和贊賞。

　　引起我們注意的是，我們在根據10項指標進行加總評定后，許多在以前各類評選中并不出眾的公司脫穎而出，成為榜首新貴。從而我們在肯定大中型企業某些傳統能力(如核心競爭力指數、利潤增長指數等)的同時，也看到它們體內隱含的某些體制性問題，如創新資產在整體資產比重不足，股權分布嚴重失衡等制約性指標的缺陷。因此，它們的總體評估評定受到牽扯，排名沒有我們印象中和臆想中那么突出。我們對這樣一種打破常規，跨報表(引用數據源自資產負債表、利潤分配表、現金流量表)、跨時間段(考慮到最近3年經營情況及對未來期可能產生的影響)、打破行業橫向概念、打破傳統計量概念(如創新價值所采用的“輕資產”概念)的評估體系所提供的全新角度，和由此揭示的系統性隱含問題表示欣慰。我們今天所看到的結果，是一個完全沒有個人意志思維、完全由冰冷的數字呈現的現狀。它的出乎意料、它的有悖我們的慣性思維，恰恰詮釋了到底什么才是500強。

　　應該承認的是，中國上市公司2002年度的整體情況是在穩步提高的(當然，這種提高的基礎是在出現了眾多問題、眾多泡沫和虛假的2001年度的基礎上)。但是在部分指標的計算中，我們發現中國上市公司現實中的情況看起來似乎不那么完美。利潤分配的情況、股東制衡情況等原本在理論上就已經十分突出的問題，在進行數據的赤裸裸展現后更顯得觸目驚心。由于受到增發需要在以前年度有利潤分配的硬性規定的限制，部分公司不得不“遵循”相關規定“象征性”地進行股利發放；中國的第一大股東與后九大股東之間的比率競爭高達1：158，這是我們在進行這樣一次嘗試性的突破運算后，第一次切膚感受到的。另外，高達幾億元的準備金(壞帳準備、存貨跌價準備等)的出現，是企業在切實地遵循“穩健性原則”，還是另有玄機，這都是我們所置疑的。

　　這是一個主流和非主流的角逐，也是一個非典型性現實與理論的差距。誰是更正確的，誰離現實中的真理距離更近，這恐怕是一個需要十幾年，乃至于幾十年時間解決的系統問題。中國股市的非典型性構架使得我們需要尊重和直視這個現實，非典型性方式產生出來的非典型性結果將成為我們對中國上市公司現狀的一次真實而難以接受的現實。我們寄希望于下一年度上市公司500強所展現出來的整體層次能得到更進一步的提高。