-本刊駐英國特約記者 陳建/文

　　美國希望通過美元貶值來刺激經濟增長，但美元走軟對全球的影響卻是錯綜復雜的。目前來看，美國、亞洲將受益，歐洲則另當別論。

　　自4月底以來，近些年一直八面威風的美元接連敗走麥城，截至5月上旬，對歐元匯率

已暴跌至4年來最低水平。

　　資金倒流：美元少了主心骨

　　從1999年到2001年，作為全球經濟無可爭議的領頭羊，美國“新經濟”表現搶眼，增長速度遙遙領先于歐洲，美元匯率也一路高奏凱歌，然而，自去年2月份以來，美元對歐元匯率卻累計下挫逾25%，按貿易加權值計算，也降低了17%。

　　英國匯豐銀行集團的首席經濟學家斯蒂芬·金指出，美元貶值將對全球經濟增長構成新的挑戰。他認為，20世紀90年代末，盡管美國經常項目赤字直線上升，美元匯率卻仍然能夠一路上揚，主要原因就在于大量資本紛紛流入美國。而新一輪美元貶值的根源，則是因為從歐洲流向美國的資本開始急劇減少。

　　斯蒂芬·金指出，要吸引歐洲投資者繼續購買美元資產，有兩大先決條件：歐洲經濟增長率必須繼續低于美國；美元資產的回報率預期必須得到滿足。

　　目前，前者尚未出現根本改觀，美國經濟增長仍較歐洲為快，特別是美國的勞動生產率增長速度大幅領先。歐元區經濟長勢疲軟，歐洲最大的經濟體德國更是在衰退的邊緣苦苦掙扎。今年第一季度，美國國內生產總值雖然只有1.6%的小幅增長，遜于市場預期的2.3%，但仍遠遠高于歐元區和日本只有百分之零點幾的增長率。不過，后者的情形卻已出現逆轉，美元資產回報率大打折扣。

　　這首先是因為，美國聯邦基金利率只有1.25%，處于41年來的最低點。反觀其他主要經濟體，歐元區為2.50%、英國為3.75%、加拿大為3.25%、澳大利亞為4.75%。不久的將來，美國進一步降息的可能性也最大。其次，過去一年多來，流向美國股市和債券市場的外資急劇減少。股市泡沫破滅后，美債在預算赤字擴大的壓力下供給增加，降低了對投資者的吸引力。

　　與此相反，目前歐洲債券相對穩定、利率更高，歐洲投資者沒有必要再冒高風險到美國投資。此外，美國企業利潤率下降，公司贏利前景不佳，美元資產吸引力顯著下降。另外，歐洲自身的沉重債務負擔，也使他們喪失了90年代那種強大的投資能力。

　　美元貶值：美已嘗到了甜頭

　　斯蒂芬·金指出，美國政府或許希望把美元貶值作為刺激經濟增長的重要途徑，但美元走軟對全球的影響卻是錯綜復雜的。克林頓政府時代，“強勢美元”政策對90年代后期美國經濟的持續高速增長起到了關鍵作用。然而，時過境遷，不論布什政府的前任財政部長奧尼爾還是現任財政部長斯諾，雖然表面上也都強調要繼續推行“強勢美元”政策，但似乎“假意”大于“真情”。因為美元匯率的持續下跌對復蘇步伐不穩、動力不足的美國經濟來說是有利的，而盡快推動經濟年內加速反彈對于明年的總統大選又是十分緊迫的。

　　眾所周知，美元疲軟可以使美國產品在世界市場的價格相對下降，從而強化美國產品的海外競爭力，并最終大大有助于縮小龐大的貿易逆差。去年，美國經常項目赤字比前年猛增了28%，達到創紀錄的5034億美元，超過美國國內生產總值的5%。而據美國的官方最新統計數據，隨著美元匯率走低，今年第一季度美國商品進口卻下降了8.2%，這是自2001年第四季度以來的首次下降。

　　美元匯率走低也給美國企業帶來了巨大的好處，許多公司贏利能力因此明顯增強。比如，國際商用機器公司第一季度利潤上升了11%，如果沒有美元匯率下跌的因素，其利潤只能增加4%。微軟公司第一季度在歐洲、中東和非洲等地區的利潤收入本來只會增長1%，而目前的增幅竟然高達12%。

　　與此同時，斯蒂芬·金還認為，隨著美元不斷貶值，盡管私人部分獲得的全球資本將不斷減少，但美國公共部分籌集資金的能力卻呈上升勢頭。許多國家會提高外匯儲備，從而使全球對美國政府債券的需求轉趨旺盛。

　　截至5月7日的美聯儲最新統計數據顯示，部分國家央行一改過去一個時期拋售美元資產的做法，已轉為積極購買。各國央行在美聯儲的美元資產余額合計增加了68億美元。在此基礎上，布什政府將擁有更大的空間放松財政政策，可持續性財政赤字規�？梢岳^續擴大，并最終使經濟增長主導力量從私人部分轉向公共部分，而長期利率卻又不會產生上升的風險。

　　匯率波動：美歐亞滋味不一樣

　　然而，就歐洲而言，卻是另一番情形。斯蒂芬·金說，美元貶值將對歐洲經濟造成沉重打擊。世界上許多國家的貨幣都與美元建立了釘住匯率或有管理的匯率機制，美元明顯走軟，將意味著歐元更大幅度的升值，從而對歐洲的國際競爭力形成沖擊。美元匯率持續下跌已經使歐元區企業的外貿出口承受著越來越強大的壓力，導致不少公司第一季度經營業績下降，怨聲日盛。

　　斯蒂芬·金認為，亞洲將是主要受益者。對于亞洲經濟體而言，主要的結果將是外匯儲備的進一步增加。自去年年中以來，持有世界一半以上的外幣儲備的亞洲各國中央銀行一直是美元資產的購買大戶。截至今年3月份，日本、中國、韓國和中國香港外幣儲備達1.2萬億美元，比2002年底時高出4個百分點，比2001年底上升了26%。相比之下，歐元區央行的外幣儲備3月底時卻只有2190億歐元(2500億美元)，低于2002年底的2410億歐元。亞洲央行投資美國的原因很簡單：他們希望阻止美元下跌，因為美元疲軟同樣會導致亞洲出口至美國的商品更加昂貴，由此削弱區內的出口。日本央行和韓國央行被認為是美元最積極的買家。美元對日元在5月8日觸及116.00的低位后，5月9日迅速恢復到117.50的水平，市場人士普遍認為這是日本央行入場干預、買入美元的結果。統計資料顯示，當周日本買入的外國債券凈值達到4250億日元(約合37億美元)。

　　據斯蒂芬·金分析，亞洲國家外匯儲備的大幅增加，將使貨幣供給增多，國內資產流動性增強。在該國金融體系健康而且私人部門負債有限的情況下，國內資金流動性上升對亞洲經濟增長和資產升值具有潛在的支持作用。

　　何日是個頭

　　從美元現在的走勢看，似乎仍在累積下跌的動能，歐元升值顯然不會就此止步。斯蒂芬·金預測說，到今年年底，歐元匯率將上漲到1.20美元左右，從而超過1999年1月歐元啟動時的1.18美元。根據“牛津經濟分析”的模型，美元貿易加權值每下跌5%，第一年將促進其國內生產總值增長0.2%，第二年再增加0.3%。

　　假如美國現經濟增長率低于期望值2%到3%，那么，為使其回升到適當的水平，美元就得貶值50%到75%。這將是非�？膳碌�，因為即使在20世紀80年代后期美元崩潰時，根據英格蘭銀行的測算，貿易加權值在3到4年間也只下挫了40%。

　　未來一段時間，影響美元持續走軟的因素主要有以下幾點。首先，為實現貿易平衡，美元匯率需要低于實際購買力平價。美國經常項目巨額逆差持續多年，并由此造成外債數額龐大，償債負擔沉重。而只有保持貿易順差，才能實現貿易平衡。為此，美元匯率必須繼續維持在購買力平價以下。

　　其次，歐元匯率不得不承擔與美元貶值幅度并不相稱的份額。日本為美國最主要的貿易伙伴，卻一直以入市干預的手段，遏制日元對美元的上漲。美元貿易加權值的每一次下降，又使得歐元不得不相應攀升。

　　最后，美國決策者也希望美元貶值，以刺激經濟增長，防止通貨緊縮。美元貶值從某種角度說，對促進增長和通脹能夠起到同降息一樣的作用。美聯儲的經濟模型顯示，美元貿易加權值每降低5%，其對經濟的刺激作用，差不多相當于降息半個百分點。

　　這里需要特別指出的是，假如美元匯率是溫和地向下修正，無疑利大于弊，可是如果兵敗如山倒般一瀉千里，那么，全球金融體系就有失控的危險。因為外國投資者屆時會更加瘋狂地拋售手中的美元股票與債券，美聯儲可能不得不以加息應對，如此一來將嚴重壓縮美國經濟成長的空間，并拖累全球經濟的復蘇。