楊士軍／文
近期，關于國有股轉讓方式的改革的話題討論越來越熱，在財政部的新政策、國資委的新職能、經濟學家的新觀點和財經傳媒的新話題中，我們不難發現，國有股轉讓方式可能將醞釀重大的變化。
4月6日，國務院國有資產監督管理委員會(以下簡稱“國資委”)低調掛牌成立，宣告中國國有資產管理體制正式變革，幾乎在與此同時，多家財經媒體報道，財政部已經向原國家經貿委企業司發函，建議“在相關法規制度未完善之前，對采取管理層收購包括上市和非上市公司的行為予以暫停受理和審批，待有關部門研究提出相關設施后再作決定”。但是，財政部和原國家經貿委相關部門未與予以正式回應。其后，在4月22日《中國證券報》上，財政部企業司司長賈諶指出，財政部將于年內制定《上市公司管理層收購管理辦法》、《上市公司國有股回購管理辦法》、《上市公司國有股權委托代理行使管理辦法》等相關配套制度。這一消息證實了財政部叫停MBO的傳聞的確并非空穴來風。
國有股轉讓方式究竟如何改革？實際上是“協議轉讓方式”是否應該改變為“公開競價轉讓方式”的討論。在前一段時間關于全流通改革問題的爭論中，相當多數經濟學家都提倡向流通股股東以凈資產價格為基準定向配售國有股，以此給予流通股一定的補償而逐步實現全流通，如韓志國、劉紀鵬等，但是，近期的討論似乎更多地偏向“公開競價轉讓方式”，國務院發展研究中心張文魁研究員就一直呼吁，國有股轉讓應該遵循公平、公開、公正的原則，中央政府應該制訂統一的國有股轉讓規則、程序，國有股轉讓應該有公開的、競爭性的程序。更具有標志性的是，4月23日，《中國證券報》第五版就《國有股轉讓提速面面觀》的話題連發三篇文章，即《轉讓獲批步伐加快》、《把關尚需更嚴——關于國有股轉讓的對話》和《政策建議轉讓引入競價機制》等，就當前十分敏感的國有股轉讓和全流通改革問題提出了政策建議，而一直提議“配售論”的劉紀鵬教授作為特邀嘉賓，提出了新的國有股公開競價轉讓的觀點，即“就國有股轉讓原則，我認為應當從國家大局出發，考慮歷史因素和未來發展，在轉讓方式上應采用公開招標的辦法。尤其是，在政策制定中應當充分尊重流通股股東的利益，同等條件下將國有股轉讓給流通股股東�！薄吨袊C券報》作為權威證券信息披露媒體，在《政策建議轉讓引入競價機制》一文中提出，有關人士建議“似宜拋棄”以“凈資產價格基準”的國有股減持方案，而“競價結果就是市場的選擇，無論是否高于凈資產”，同時進一步指出，“現有的協議轉讓并沒有真正解決股份全流通的問題，強制性的流通已經被證明不為市場所接受。在新的體制下，在國有股轉讓競價原則思維下，全流通問題將會以多種方式循序漸進地得到解決。各級國資委可以建立各自的產權交易市場，交易數量的拆細和交易的日趨活躍在事實上使非流通股獲得了流通性，或者建立各自的窗口公司，將擬轉讓的國有股股權注入后實現海外上市，在實現國有股轉讓的同時，用較長時間彌合流通股和非流通股在流通性上的差異，從而解決資本市場歷史問題�！�
綜合近期管理層、經濟學家和財經媒體的動向來看，國有股場外公開競價轉讓機制似乎成為國有股減持的改革方向，并且得到了初步的認可。我認為具體理由有三點：
首先，場外公開競價方式比協議轉讓方式更有利于提高上市公司國有股股權轉讓的價格，從而增加國有股減持收入，提高社會總體福利。國有股的價格應該由供需雙方在市場中通過多次博弈而最終確定，如果未經過廣泛的、透明的選擇收購方的交易機制，僅僅由國有股代理人與為數不多的收購方通過私下協商而達成協議，國有股的轉讓價格也就當然不能實現最大化。
其次，場外公開競價方式比協議轉讓方式更有利于保護上市公司流通股股東利益，消除協議轉讓中的信息不對稱和潛在道德風險，是股票市場的利好政策。我們應該清醒地認識到，國有股是不可能以凈資產為基準的價格轉讓給流通股股東的，這是因為國有股是屬于全國人民的公共資產，必須按照公開競價的原則進行轉讓，應該與國有土地公開拍賣和政府采購公開招標等公共事務一樣，遵循相同的三公原則，從行政管理體制而言，未經全國人大常委會授權，國資委無權將國有股以確定的價格定向轉讓給流通股股東，而最多是給予流通股股東在相同價格下的優先購買權；另一方面，實踐證明，各級政府行政審批下的國有股協議轉讓，有可能導致MBO中的內部人控制和新股東暗箱操作下的道德風險，從而損害流通股股東利益，財政部暫停止審批上市公司MBO的政策動向，說明了管理層已經意識到協議轉讓的弊端，并預示著新成立的國資委將盡快健全公開競價的轉讓機制。
第三，場外公開競價方式為全流通改革奠定了基礎。國有股在短期內是不能在滬深證券交易所內上市減持的，而應該建立其公開的、規范的、有管理的場外轉讓機制，假定國有股轉讓方式改革為“公開競價轉讓方式”，我建議應限定任何參加競價的收購方所購買國有股的最低數量至少為該上市公司總股本的5%，這也就將場外的國有股公開競價市場限定為“大宗交易”的“控制權交易市場”。更進一步，國有股轉讓方式的改革實際上是所有非流通股交易方式的徹底改革，場外的非流通股投資者與場內的流通股投資者在參與主體、交易方式和持股期限等方面具有不同的交易機制，非流通股的場外大宗交易也就不會對流通股的場內交易構成沖擊，而兩個市場的交易價格將會形成良性互動。
與此同時，從中國證監會主席尚福林于4月20日在履新后的首次公開講演中，我們可以發現，尚主席所提出的施政方針也將有利于證券市場在修養生息中逐步規范發展。尚主席在《積極推進資本市場改革開放和穩定發展》一文中特別指出，“積極推動證券市場改革開放，大力發展機構投資力量，溝通貨幣市場與資本市場的對接渠道，完善證券市場的層次結構和品種結構，適應市場參與者的不同需求，增強證券市場的資源配置能力”，同時承諾“將改革的力度、發展的速度和市場可承受的程度統一起來”。由此可見，在國有股轉讓方式改革方向明確的前提下，當注重市場制度環境優化的理性的機構投資者逐步成為證券市場的投資主體后，國資委和中國證監會如何準確地把握改革的時機、力度與操作細則，以最小的改革成本和市場震蕩實現國有股減持的“軟著陸”，還需要進一步的多方協商與政策協調。
綜上所述，我們認為，當前由宏觀經濟景氣所帶動的局部牛市，為解決歷史遺留問題的改革方案的穩步實施提供了良好的市場基礎。國有股場外公開競價轉讓機制是國有股減持和全流通改革的發展方向，只要我們正確理解，精心設計，穩妥推進，就一定能夠在漸進改革中實現多方共贏。(作者為復旦大學世界經濟系博士研究生）
