●上市公司的治理結構還沒有完全健全，缺乏有效的獎懲機制。一方面是管理層缺乏人財物的全面經營權利，另一方面是外部制約機制還沒有真正建立

　　●轉軌時期的制度缺陷，無力從根本上防止造假公司的包裝上市；增發配股的政策規定使一些上市公司始終熱衷于“圈錢游戲”

　　●市場炒作在客觀上誘導上市公司制造虛假概念，使得一些上市公司的精力并沒有真正放在市場的營銷和管理上

　　●從目前披露的情況看，國有控股上市公司的資產流失，可以分為兩種類型：一是資產處置型，主要有掏空損失、投資損失、閑置損失等；二是股權轉讓型，如股權簡單轉讓型，即股權直接轉讓給外在投資者，股權復雜轉讓型，如MBO等，值得關注

　　據統計，2002年度上市公司一舉扭轉2001年度整體業績滑坡，平均每股收益、平均凈資產收益率、平均凈利潤以及平均主營業務收入等主要經營指標，均實現了10%左右的增長。這一方面印證了中國經濟的良好運行態勢，另一方面也表明治理整頓政策的卓有成效。但從總體上看，我國上市公司存在的問題仍比較突出，夯實證券市場基石，仍然任重道遠。

　　股權結構不盡合理

　　我國上市公司問題的核心，在于其股權結構問題，主要表現為不可流通的大量國有股(包括法人股)占有上市公司的控股地位。

　　據上市公司年報統計，2002年我國上市公司中，國有股所占比重為39.0%、法人股所占比重為25.4%，合計為64.4%；在上市公司總量的股權結構中占有絕對的控股地位。或者說，在目前我國1200家上市公司中，國有控股的上市公司就占了80%的比重。這就使得我國上市公司“責權利”不能很好地統一，公司經營中容易產生短期化行為。

　　同時，由于我國證券市場正處于轉軌時期，可流通股與不可流通股并存，上市公司的問題，在原有國有企業問題的基礎上，又進一步復雜化。

　　在發達市場經濟體制下，上市公司的控股股東需要同時關注兩塊財富：一是公司所擁有的各種有形和無形資產，以最大化實現財富的增值；二是自身所擁有的股份及其所對應財富的增值。在發達市場經濟體制下，股份是全流通的，因此控股股東自身所擁有的股份及其價值取決于社會公眾對上市公司經營狀況的評價或預期。如果評價或預期好，公司股價上升，控股股東的股份及其對應的財富就升值；如果評價或預期不好，公司股價下跌，控股股東的股份及其對應的財富就減少。這是一個很完善的運行機制，控股股東如果存在對上市公司的掠奪或侵害等，其收益可能抵消不了股價下跌帶來的財富損失，同時，還將面臨社會信用和法律訴訟等更致命性的損失。因此，這種制度決定了控股股東將努力認真經營，以爭取獲得更多更好的利潤。當然，即便這樣，可能還是無法完全避免個別事件的發生，如安然、世通的造假事件等。

　　而在國有控股及股權分割、經濟信用有所缺失的情況下，我國上市公司的行為準則就發生了更大的變異。由于“責權利”并沒有實現很好的統一，因此控股股東的代表----上市公司的經營者及其管理層，并沒有足夠的經營好上市公司的動力和壓力；由于國有股權不流通，因此二級市場股價的漲跌，對國有資產并不構成增值或貶值的動力或壓力；與國有企業相比，上市公司還可以通過證券市場，進一步增發、配股來融資，通過影響和操縱二級市場股價，實現投機和贏利的目的。這也是我國上市公司各種不規范行為不斷產生的深層次原因。

　　經營業績還存在一定不足

　　2002年我國上市公司的經營業績，雖然有了明顯的提高，這與我國宏觀經濟的景氣擴張也相吻合，同時也高于國有及國有控股工業企業(見表1)，但與集體企業、外商和港澳臺投資企業相比，還是有著較大的差距。

　　2002年，我國上市公司的資產利潤率為3.2%，比國有及國有控股企業的2.9%略高0.3個百分點，但比集體企業的5.6%低2.4個百分點，比外商和港澳臺投資企業的5.9%低2.7個百分點，差距較為顯著。其中外商和港澳臺投資企業，僅以相當于上市公司75%的資產，就創造出相當于上市公司137%的利潤總額。

　　造成這種狀況的主要原因，一是上市公司的治理結構還沒有完全健全，缺乏有效的獎懲機制。例如，一方面是管理層缺乏人財物的全面經營權利，另一方面是外部的制約機制還沒有真正建立。二是許多在市場經濟國家中證明是有效的管理方式，還沒有真正的引進。如管理層的期權制度等。三是轉軌時期制度缺陷的影響。包括上市的政府審批制，無力從根本上防止造假公司的包裝上市；增發配股的政策規定使一些上市公司始終熱衷于“圈錢游戲”；市場炒作又在客觀上誘導上市公司制造虛假概念和報表等等。這使得一些上市公司的精力并沒有真正放在市場的營銷和管理上。

　　“一年績優、二年績平、三年績差”，這是人們對部分上市公司的業績軌跡所作的評價或總結。其中原因，既可能是前期過度包裝后業績的逐步真實顯現，也可能是上市公司缺乏適應市場環境變化的能力。

　　信息不對稱、不透明以及會計問題

　　在現實經濟中，信息不對稱是普遍存在的，在證券市場上，信息不對稱問題，受到了人們的密切關注。

　　承認信息不對稱是客觀存在，經濟管理的目標就要努力增加信息的披露和溝通，防止利用信息優勢而獲得超前社會的不正當利益，努力營造更加公平、公正、公開的市場競爭體系。

　　在美國，安然等事件發生后，紐約證券交易所頒布了一套新的上市公司治理標準，主要內容在于增強公司董事會的獨立性，給予投資者更多的發言權以及加強公司內部審計，以防止類似事件的再次發生。

　　在我國，由于法規體系尚不十分完善，經濟體制正在轉軌，證券市場正在培育和發展中，因此信息不對稱、不透明等問題相對更加普遍和突出。

　　雖然經過2001年至2002年全面普查和嚴厲監管，我國上市公司中明顯和嚴重違法違規的行為有了大幅度的減少。但是，我國上市公司中信息不對稱、不透明及其引發或存在的相關問題仍然是比較嚴重。例如，2002年，受到有關部門查處、稽查或是譴責、罰款的上市公司數量相當多，初步統計約50家，其中尤以申華控股、深能源、國電電力、三九醫藥等，較為引人注目。另外，2002年，總計有383家上市公司披露各類擔保公告，其中前三季度的擔保總金額超過了300億元；同時，有217個募股項目被變更資金用途，71家上市公司的資金用于委托理財；上市公司閑置資金合計超過3000億元(募集資金及自有資金)等。社會公眾對此更多的是事后獲知。

　　另外，上市公司違法違規行為還主要包括：虛構交易事實、偷換會計政策、虛假資產充數、大肆吹噓盈利、掩飾委托理財以及隱瞞各種重大事項(包括大股東抽血、訴訟、擔保)等。

　　近一年來，已有110家、近10%的上市公司變更了會計師事務所，其中的磨和耐人尋味。

　　國有資產流失現象仍時有發生

　　從目前披露的情況看，國有控股上市公司的資產流失，主要可以分為以下兩個層面或類型：

　　1、資產處置型

　　這又可主要分為三種情況：

　　一是掏空損失。近期較為引人注目的有：菲菲集團注入菲菲農業4.2億元的實際“零資產”或“負資產”，而菲菲農業為此付出4.5億元凈資產的代價；長興實業在大規模資產置換和大股東占用后，其1億元的配股資金和2億元的銀行貸款，到2002年三季度只剩下帳目上的73萬元等。

　　二是投資損失。這種損失與掏空損失有時很難截然分開，或說許多投資損失的背后正是因為實際的掏空行為。但是作為一大類，它還是可以相對獨立。投資損失較為突出的有，近期因為違規炒期貨而被曝光的東北高速，除公路項目外，其投資的項目幾乎全都虧損。

　　三是閑置損失。這一方面是因為開發力度不夠，另一方面可能也受到體制的影響和制約等。例如重組兩年的濟南百貨，因為激烈的沖突和糾紛，導致主業實際停頓,2001年至2002年累計虧損1.5億元。

　　2000年以前，一些上市公司的資產處置，有兩個主要特點：一是為了迎合市場的炒作題材需要；二是為了掏空或部分轉移資產。2001年以來，由于市場的炒作受到了極大的抑制，因此掏空或部分轉移資產的行為，就顯得更為突出。

　　2、股權轉讓型

　　這主要可分為兩種情況：

　　一是股權簡單轉讓型，即股權直接轉讓給外在投資者。自2001年6月財政部恢復國有股向非國有企業轉讓以來，已獲準轉讓全部或部分國有股的上市公司有近30家，大多數是近三年來一直保持盈利、質地較好的公司，其中包括豫園商城、吉林敖東等一批業績較好的公司。2002年11月，中國證監會等部門聯合發布《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，正式對外商并購上市公司國有股和法人股敞開了大門。從目前的情況上看，上市公司國有股向非國有企業的轉讓，其價格基本上都是處于凈資產值附近(見表2)。

　　據有關統計，從2002年6月23日國有股向非國有股單位協議轉讓的審核工作解凍以來，截至2002年12月20日，公告國有股權向非國有單位轉讓的上市公司共有90家130起；已明確公告轉讓價格和轉讓股數的有67家公司96起，轉讓股數共計40.63億股，涉及金額約102.22億元，平均轉讓價格2.52元／股，而這些公司2002年三季度加權平均凈資產值為2.36元／股，溢價6.8%。

　　這種轉讓至少有可能在三個方面低估了國有股的價值：品牌影響的無形價值、低成本負債的市場價值以及具有增發配股資格的證券市場壟斷權利的相應市場價值等。如果目前二級市場平均10元的價格、40倍的市盈率、折合年收益率2.5%是有投資價值的話，那么同一企業下的國有股權，以凈資產值2.5元的價格轉讓，其是否有資產流失、流失多少等，可能就很容易進行定性的分析和推算。

　　二是股權復雜轉讓型。這種情況更加復雜。這里我們僅以MBO為例進行簡要的提示性分析。MBO(Management Buy-outs)----管理層收購，應當是屬于引進或借用國外的概念。最早在國內推行和宣傳MBO的，是國內老牌民營企業龍頭----四通集團。受到四通集團的啟發，國內大量的集體、國有和國有控股企業，紛紛搶灘MBO。其中最早獲得成功的，是2001年1月的粵美的。目前MBO在我國已經呈迅速發展態勢。據報道，目前有20家上市公司明確實行了MBO，有100多家上市公司正在積極準備或即將推出MBO；而在蘇南地區，集體企業控股的非上市公司甚至100%完成了MBO。

　　從理論上看，我國MBO存在三大焦點：信息公開、市場競價以及公布資金狀況。我國MBO與國外MBO的核心差異在于，國外MBO依據的是市場競價原則，而我國的一些MBO依據的是暗箱協議操作，同時大多數的購買價格甚至是低于凈資產值。這應當算是第一層面的資產流失了。其次，目前我國大量的集體、國有和國有控股企業，其管理層的個人資產，正常的高端應當是百八十萬的數量級；一經MBO，迅速躍升至億萬的數量級，既然有收益，就會有相當的損失，究竟誰受到了損失，還需要仔細研判。同時，目前也存在大量的信托收購，在主管部門對MBO仍存有疑慮的情況下，有理由懷疑，部分的信托收購有可能是MBO的隱秘通道。當然，總體考慮到20多年來，我國改革的進程、民營化的成果以及所帶來的國家的繁榮和富強，我們對很多問題可能就會抱有更加寬容的心態。

　　結論

　　首先，應當盡快解決上市公司股權分裂的問題，這是解決目前上市公司存在諸多問題的基礎或核心，同時也是持續提高上市公司經營業績的最根本和最有效的途徑。

　　其次，應當努力塑造一個更加完善的證券市場體系。

　　近兩年來，我國有關管理部門在證券市場的國際化、市場化、制度化等方面，做了大量有效的工作。如發行核準、信息披露、嚴格監管、減少行政審批、加大退市力度、發展機構投資者以及全方位開展國際合作等等。這就為我國上市公司的長期發展，創造了一個良好的、國際化和規范化的宏觀環境。

　　在今后一段時間里，我國在證券市場體系的規范化建設方面，應當著力加強以下兩方面的工作：一是進一步解決或緩解信息不對稱和不透明的問題；逐步提高市場交易的公開、公平和公正程度。這既包括對上市公司的要求，同時也包括對政策本身的要求。例如應當防止利用重大政策的出臺而獲取暴利的行為，推薦公司上市應當具有更大的經濟責任等。二是加強與國際的交流、合作與接軌。例如吸引更多外資參股券商基金，宏觀政策的制定應當更多地考慮金融資產的價格等。

　　尤其是在推進國有資產改革和市場化建設方面，我們既應當考慮現實經濟主體的公平競爭性，同時也應當具有更深遠的歷史視角。

　　第三，在加強股權改革的同時，我們還應當努力提高和加強上市公司的經營管理水平。

　　2003年通過政府機構改革，我國增設了國有資產監督管理委員會，從而結束多年對國有企業管理“五龍治水”的格局。這對我國加強和改善包括上市公司在內的國有企業管理和改革，提高其管理水平和經營業績，無疑都具有積極和重要的意義。

　　2002年1月發布的《上市公司治理準則》和2003年1月發布的上市公司七大治理改革措施等，仍將或應當在今后一段時期里，繼續作為我國上市公司的治理原則和方向，同時適當考慮加大必要的力度。例如，配合國有資產管理體制的改革，解決國有控股上市公司中“所有者缺位”的問題；強化上市公司及其高管人員的誠信責任，推出有關誠信評價制度和誠信記錄；建立上市公司有效的激勵與約束機制等，以保證我們的上市公司在自身和環境的改革和規范進程中，其管理水平和經營業績不斷得到穩步的提高。　

表1  2002年我國各種類型工業企業資產利潤率比較(單位：億元、%)   
          國有及國有 集體企業  外商和港澳臺 上市公司整體     
           控股企業              投資企業   
資產總額    89721      7780     30875         41200   
利潤總額     2636       439      1819          1330   
資產利潤率   2.9       5.6       5.9           3.2   

表2 部分上市公司國有股轉讓的價格與凈資產值的比較(單位：元)   
             粵美的  深方大  湘酒鬼  蜀都A  佛塑股份  特變電工   
轉讓價格     1.98     3.30    4.1     1.30    2.96      2.50   
凈資產值     4.07     3.58    4.2     1.43    3.18      3.36   
轉讓價格/                                              
凈資產值(%)  48.6     92.1    97.6    90.9    93.1      74.4   
來源：根據媒體報道整理；多次轉讓價格以算術平均計算。