●上市公司中的國有及國有控股企業已經成為國有經濟中最具活力的部分

　　●上市公司的投資增速明顯高于全部國有及國有控股企業

　　●上市公司在擴大就業中的作用遠大于非上市的國有及國有控股企業

　　●上市公司正處在加速分化調整時期，板塊之間的加劇分化不可避免

　　●上市公司對經濟增長的貢獻度將日益提高

　　上市公司是我國企業中資產相對優良、治理結構較為先進、財務制度較為透明的群體。我國上市公司經過10多年的發展，已經從1992年初創時的幾十家增加到2002年底的1224家。截至2002年底，上市公司的總資產已經達到4.1萬億元，相當于當年全國GDP的40%。

　　上市公司既包含有實體價值，也包含有虛擬價值。上市公司只有不斷提高其業績水平，虛擬價值才能與實體價值一同增值，其對國民經濟的貢獻也才會越來越大。2002年上市公司創造的實體價值比上年有較大幅度的增長。滬深兩市加權平均每股收益0.143元，平均凈資產收益率5.7172%，分別比上年增長9.49%和7.71%。上市公司正在成為我國經濟增長的中堅力量。

　　新一輪景氣循環為上市公司創造了更為寬松的經營環境

　　2002年我國經濟呈現逐季走高的增長態勢。全年國內生產總值突破10萬億元，達到102398億元，增長率為8%。新一輪景氣循環正在形成。

　　改革開放以來，我國共經歷了5次景氣循環。而中國股市和上市公司自產生以來，已經經歷了兩次。第一次是從1991年到1997年。治理通貨膨脹是該周期的宏觀調控目標。第二次是1998年以后。宏觀調控的主要目標是反通貨緊縮。

　　種種跡象表明，以2002年為轉折點，中國經濟正在開始新一輪景氣循環。這輪景氣循環主要以投資和對外貿易的大幅度增長為初始動力，進而帶動消費結構的升級和消費需求的增長并使之成為持久動力。與歷史上大多數景氣循環的情況一致，固定資產投資仍是這一輪景氣循環的重要推動因素。

　　由于目前正值新一輪景氣循環的初期，對其具體特征還難以判斷，但與歷史情況相比，我們認為有四點是明確的：一是由于企業已經建立起風險的內控機制和投資的自主決策機制，質量將與效益同步增長；二是隨著經濟全球化的深入發展，世界經濟波動會對中國產生越來越大的影響，中國經濟也正在成為地區經濟發展的火車頭；三是通貨膨脹的壓力較小，通貨緊縮的壓力更為普遍；四是隨著經濟增長自主性因素的增強，市場對資源配置的基礎性作用和企業在競爭中的主體地位將進一步加強。受這些內生性發展因素的帶動，這一輪景氣循環有望持續更長時間。我國新一輪景氣循環的形成，將為上市公司創造更為寬松的經營環境。

　　上市公司對推動新一輪景氣循環的形成功不可沒

　　由于缺少實體經濟的支持，我國證券市場在2001年中以后大幅度回調。證券市場的回調使新股發行數量銳減，上市公司總量增長緩慢。2002年全年，滬深兩市只有64家新上市企業，當年籌資額僅為961.8億元，新上市企業的數量和籌資額不到2000年股市繁榮期的50%和46%。

　　然而，由于上市公司是雙重價值的統一體，虛擬價值的萎縮雖然會對上市公司實現實體價值的增值產生不利影響，增加股市融資成本，但上市公司只要借助于間接融資，仍然可以化解證券市場回調所產生的不利影響。2002年央行再次下調利率，低利率有助于緩解股市融資成本的上升。事實上，這一年來上市公司通過規模擴充和業績的增長，對經濟增長發揮的作用越來越大。可以說，上市公司對于新一輪景氣循環的形成功不可沒。

　　上市公司對國民經濟的貢獻主要表現在以下四個方面。為了有一個量化的說明，我們在下面采取這樣的方法進行比較：一是將上市公司的主要指標與上年進行比較，以此說明一年來的變化；二是將上市公司的主要指標與國有及國有控股工業企業相應的指標進行比較。盡管這些指標間的含義不盡相同，上市公司與國有及國有控股企業也屬于兩個不同范疇的概念，但由于國有及國有控股企業的數量占上市公司的80%左右，同時工業企業也占上市公司總數的80%以上，因此，通過這樣的比較基本上可以說明問題。

　　1。上市公司中的國有及國有控股企業已經成為國有經濟中最具活力的部分

　　2002年上市公司的主營業務與利潤比上年都有較大幅度的增長。據年報統計，2002年滬深兩市1236家上市公司共實現主營業務收入1.9萬億元，比上年增長16.6%，是當年GDP增長速度的兩倍，占當年GDP的比重也從2001年的17.0%上升到18.6%。

　　2002年也是近年來我國工業經濟總體發展勢頭和運行質量最好的一年。當年，國有及國有控股企業增加值占全年工業增加值的36.2%，對全年經濟增長的貢獻度為1.9個百分點。國有及國有控股企業產品銷售收入48385.9億元，比上年同期增長11.6%，占規模以上工業企業產品銷售收入的45%。國有及國有控股企業的利潤總額為2636.1億元，比上年同期增長15.3%，占規模以上工業企業利潤總額的46%。通過比較可以看出，2002年上市公司主營業務收入的增長速度比國有及國有控股企業產品銷售收入的增速快5個百分點，上市公司的主營業務利潤增速比國有及國有控股企業利潤總額增速快3.1個百分點，上市公司的凈利潤占國有及國有控股企業利潤總額的32%，占規模以上工業企業利潤總額的15%。上市公司中的國有及國有控股企業已經成為國有經濟中最具活力的部分。

　　2。上市公司的投資增速明顯高于全部國有及國有控股企業

　　根據上海證券報上市公司資料庫提供的有關數據，2002年上市公司固定資產投資3379億元，比上年增長43.5%。從歷史看，上市公司各年固定資產投資的增長幅度波動較大，從2%到150%不等。這主要是由于各年度上市公司的數量不等，新上市企業較多的年份，固定資產投資的增速往往較快。2001年以來，雖然新上市企業的數量有所減少，但上市公司的固定資產投資仍在快速增長。這說明大多數上市公司在沖破了初創期的資金瓶頸以后，已經步入了成長期和擴張期，需通過追加投資來擴大生產規模。

　　截至2002年底，上市公司總數不到全部國有及國有控股工業企業總數的3%，但其固定資產投資卻占全國固定資產投資的7.8%。可見，上市公司投資的高增長對全部國有及國有控股企業投資的增長起著重要作用。

　　3。在實際稅負增加的情況下上市公司支付的所得稅大幅增長

　　隨著上市公司主營利潤和凈利潤的較快增長，其上繳的所得稅也在大幅增長。所得稅上升的根本原因是上市公司業績好轉，盈利水平上升。但另一個重要原因是，由于取消了上市公司所得稅先征后返的稅收優惠政策，導致平均所得稅稅負增加。據測算，2002年上市公司所得稅實際稅負較上年的20.1%提高了3.2個百分點，達到23.3%。稅負上升影響上市公司的整體業績，初步測算，所得稅政策的變化使2002年盈利企業的整體業績下降約4個百分點。

　　4。上市公司在擴大就業中的作用遠大于非上市的國有及國有控股企業

　　一般來說，上市公司與原有企業經過資產剝離后，歷史包袱較輕、冗員較少，從而決定了其在擴大就業方面的局限性。但現實情況是，上市公司吸收就業的能力要好于非上市的國有及國有控股企業。截至2002年底，在總數量不及國有及國有控股企業3%的上市公司中，共有從業人員345.8萬人，占全部國有及國有控股企業從業人員的13.9%。可見，上市公司在就業中的作用遠大于非上市的國有及國有控股企業。究其原因，一方面是上市公司總數在逐年增加，現有上市公司的成長性要好于非上市的國有及國有控股企業；另一方面，國有企業為減員增效而實行的下崗分流使全部從業人員數量減少。

　　2002年上市公司在吸收就業方面的作用還受到特殊因素的影響，這就是中國聯通、招商銀行等大盤藍籌股的上市，僅中國聯通一家上市公司人數就有2.9萬人。從發展的角度看，今后將有更多的大企業上市。上市公司在擴大就業中的作用將更加突出。

　　上市公司正處在加速分化調整時期

　　2002年上市公司業績兩極分化的趨勢特別明顯。在1236家上市公司中，既出現了一批績優公司，也出現了一批巨虧公司。一方面，每股收益超過0.75元的績優股群體在壯大，共有20家；另一方面，上市公司虧損面擴大，滬深兩市虧損公司家數達到167家，虧損面為13.5%。虧損企業的增多，在很大程度上抵消了上市公司整體業績回升的程度。

　　我們認為，導致上市公司業績兩極分化的主要原因有：

　　第一，對證券市場監管的加強和對上市公司管理的規范。在中國股市創建初期，企業都是通過政府行政審批的方式上市的。由于在上市過程中存在計劃額度，出于為國有企業解困的考慮審批上市公司、包裝上市等現象時有發生，導致上市公司的質量良莠不齊。同時，由于重視證券市場的籌資功能而忽視治理，上市公司在沒有退市壓力的市場環境下生存，產生了一些缺陷。近年來，證券市場的監管得到了加強，對上市公司的管理也更加嚴格規范，市場信息更加透明，上市公司造假的成本也越來越高，這也在客觀上加速了上市公司優勝劣汰的過程。

　　第二，我國經濟在世界范圍內產業結構調整的必然結果。加入WTO后，我國經濟要按照比較優勢的原則調整產業結構。2002年，我國各個行業對經濟增長的貢獻度之所以存在明顯的差別，就是產業結構調整的結果。加入WTO后，由于中國正在成為世界制造業產品的重要加工基地，勞動密集型和部分資本密集型傳統行業的比較優勢得以發揮。2002年對工業經濟拉動最快的7個行業，對全國工業增長的貢獻率高達58.5%。這7個行業，電子及通信設備制造業、以汽車為代表的交通運輸設備制造業、化學工業、電氣機械及器材制造業、紡織工業、冶金工業以及普通機械制造業，都屬于基礎工業和加工工業。受益于這些行業的高速成長，2002年，石油加工及煉焦、日用電子器具制造、房地產開發和經營、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業的上市公司業績出現較大增長，鋼鐵、汽車等行業主營業務利潤較上年大幅攀升；而公共設施服務、電力等行業的上市公司業績則與2001年基本持平，造紙、傳媒等行業則出現一定程度的滑坡。今后，隨著國際分工的深化，建立在相對比較優勢基礎上的一些產業將面向整個國際市場，而具有相對比較劣勢的產業將面臨更多的困難。上市公司業績將在一定程度上反映這種差別，板塊之間的加劇分化將不可避免。

　　第三，國企改革和穩定證券市場的需要。近年來，一些超級國企大盤股相繼上市，已經在證券市場上形成了一批業績穩定的藍籌股，對穩定上市公司整體業績和證券市場起著舉足輕重的作用。2002年，滬深兩市總股本前20位的上市公司，主營業務收入占上市公司總和的32%，凈利潤占37%。這20家巨型上市公司的主營業務收入雖然比上市公司總體平均水平低6個百分點，但凈利潤卻高于總體平均水平6.5個百分點。在今后相當長的一個時期，國有經濟和國有大企業將集中在礦產資源的開采、石油化工、煤炭、鋼鐵、有色金屬、電力、大的交通運輸、港口設施、鐵路、航空等基礎產業，以及金融等控制著國民經濟命脈的行業中。這些國有企業掌握著優勢資源，具有穩定的盈利能力。無論是從改善這些國有企業的治理結構，還是從改善其資本構成的角度看，超級國有企業的大規模上市都將是大勢所趨。這些國企大盤股的集中上市，將給股市的價值中樞、投資者的投資理念和上市公司的盈利結構帶來深刻的變化，對中小型上市公司形成擠壓，加速現有上市公司的分化調整。

　　上市公司對經濟增長的貢獻度將日益提高

　　滬深兩市現有上市公司的總數不及國有及國有控股企業的3%，僅占全國大型工業企業總數的16%，2002年上市公司股票的市價總值僅相當于當年GDP的37%。這表明，我國上市公司的發展還將經歷較長時期的數量擴張階段，然后才能進入比較成熟的，以穩定的盈利和豐厚的回報為基礎的內生成長階段。新興的、快速發展的證券市場，將為企業上市帶來更多的機會，上市公司對國民經濟的貢獻程度也將日益提高。

　　企業上市在我國現階段仍然是一個比較稀缺的資源，仍需設置比較嚴格的“門檻”。每年有多少家企業能夠上市，需要看證券市場的容量有多大，行情如何。從我國股市創建以來10多年間的情況看，行情好的時候，場外資金進入得多，通過一級市場發行新股獲得的資金額也明顯增加。因此，每年上市公司的規模能在多大程度上擴充，取決于證券市場總體的行情。但證券市場的行情如何，歸根到底還要受到上市公司盈利能力的制約。兩者間的關系，就是虛擬經濟與實體經濟間的關系。預期上市公司盈利能力增加，股市上漲，上市公司融資成本下降、融資數額增加，盈利能力增加，從而進一步推動股市上漲。從兩者間的關系上看，既有相互促進時期，也有相互背離的時期。

　　雖然在上市公司分化調整加劇時期，證券市場的動蕩也會加劇，但由于我國經濟已經進入新一輪景氣循環，宏觀經濟的向好以及上市公司治理結構的改善將使其盈利能力進一步加強，從而有可能使證券市場處于較長時期的慢牛市行情，有利于上市公司數量的擴充。

滬深兩市平均凈資產收益率與上市公司虧損面　
　　　　　　　　　1998　1999　2000　2001　2002　　
凈資產收益率（％）　　7.51　8.04　7.58　5.31　5.72　　
虧損面（％）　　　　　9.77　8.91　8.72 13.11 13.51　

　　總策劃

　　王長勝 國家信息中心常務副主任

　　張偉弟 上海證券報副總編輯

　　課題組負責人

　　范劍平 國家信息中心經濟預測部副主任

　　趙嘉國 上海證券報新聞編輯部主任

　　課題組成員

　　蔡云偉 周莉莎 張學穎 陳強 傘鋒 范敏 朱明 王碩 牛犁 陳明星李若愚 魏怡華

　　數據提供

　　上證信息有限公司