南方基金管理有限公司 關永祥

　　假設有這么一位非常懶惰的基金經理，他一不愿意花精力挑選股票，二又懶得打新股，只想靠CPPI賺錢。他運作一個規模是50億的三年期保本基金。股票就買上證指數的指標股，配置比例都與上證指數相同，當實際倉位與目標倉位的偏差超過0.5%的時候，他就對倉位進行一次調整。初始投資日期是1999年12月1日，結束日期是2002年11月29日。

　　這位懶惰的基金經理在中國能賺到錢嗎？事實上他在保本期滿時可以實現基金凈值是1.2468。也就是說，三年中這個懶惰的基金經理可以盈利24.68%！功勞首推CPPI。而國內第一只保本基金——南方避險增值基金就引用了CPPI機制。

　　CPPI(Constant Proportion Portfolio Insurance)，全稱為恒定比例投資組合保險，是指將基金資產分配在無風險資產和風險資產上，其中風險資產投資額度不超過�煼糯蟊稊怠粒ɑ�金資產總值-價值底線)�牭慕痤~。保本基金的CPPI機制包括四個主要操作部分：基金資產的配置、價值底線的調整、放大倍數的選取和投資組合調整頻率的選取。懶經理的操作秘訣主要是其中的后三部分。

　　秘訣一：價值底線的調整

　　在市場處于上升態勢的時候，價值底線對于基金資產的威脅就變得不那么突出，基金可以適當提高價值底線，以自動鎖定一部分收益。在市場處于下降態勢的時候，基金可以適當降低價值底線，使風險資產投資有所增加。調整價值底線有多種方法，這里使用棘輪矯正(Ratchet)。對比使用和未使用棘輪矯正的基金表現情況(取放大倍數等于5的情況)，可以發現沒有使用棘輪矯正，三年期滿后基金收益率是0，而使用后基金收益率則是3.3%。這就是那位懶經理的操作秘訣之一。

　　秘訣二：放大倍數的選取

　　同樣的市場環境下，不同的放大倍數可能導致基金不同的業績。在��1，12�爡^間內取不同的值作為放大倍數，按照放大倍數從小到大分布，基金資產經歷四個區域：微利區、事故多發區、徘徊區和成長區。就象長征三號火箭必須有足夠的推動力才能將衛星發射到太空去一樣，起杠桿作用的放大倍數也必須大到一定程度才能將基金推離事故多發區和徘徊區。

　　但是，放大倍數也不是越大越好。如果股市暴跌，成交量較小，基金來不及減倉，經過較大的放大倍數，基金損失也越多。可以證明，放大倍數的上限與股市暴跌幅度成反比。懶經理操作的三年間，上證指數從2002年1月10日收盤至2002年1月22日收盤跌幅最大，達13.81%。因此，放大倍數的上限應是7.24，取6.45最優。此時基金期滿時的凈值可達1.2468。也就是說，三年盈利24.68%。這就是那位懶經理的操作秘訣之二。

　　秘訣三：投資組合調整頻率的選取

　　細心的讀者可能注意到那位懶經理的調整投資組合的方法：當實際倉位與目標倉位的偏差超過0.5%的時候就對倉位進行一次調整。為什么他不能容忍偏差是1%呢？這就是懶經理的操作秘訣之三。經過模擬實證，容忍偏差從0.5%增至1%時，基金業績將會下降。微利區變化不大，事故多發區變寬，徘徊區變窄，成長區基金收益率約下降5%。也就是說，投資組合的調整頻率不宜過疏。但是，另一方面也不宜過緊，交易太頻繁會使基金承擔過多的交易費用。而且買入證券時，實際買價會比沒有交易時的價格略高，賣出證券時，實際賣價會比沒有交易時的價格低些，交易本身對證券價格波動又起助漲助跌的作用，進一步增加了交易成本。

　　通過懶經理在中國股市的模擬操作，我們可總結出CPPI的規律：經過棘輪矯正等調整方法并且選取最優放大倍數和最優投資組合調整頻率的恒定比例投資組合保險確實可以獲得股市的超額收益。無論是在牛市還是熊市，都存在相當數量的投資者始終將如何有效地防范風險放在第一位，在風險最小化的基礎上來追求盡可能大的收益，對于這批投資者，保本基金應當是一個好的投資品種。