| 豐原轉債(125930)：定價及價值分析 | ||
|---|---|---|
| http://whmsebhyy.com 2003年05月13日 12:20 新浪財經 | ||
|
一、可轉換公司債券定價理論 1、可轉換公司債券的純粹價值 可轉換公司債券是公司債券的特殊形式，也是一種混合型的金融產品，它兼有債權性和期權性的特點。其債權性體現在轉股之前，持有人是發行企業的債權人，享有定期獲得利息和到期要求償還本金的權利。而期權性表現在它賦予持有人一種選擇的權利，即在規定的時期內，投資人具有選擇是否轉股的權利。這種選擇權實質上是一種買入期權，在規定的轉換期內，投資人可以行使或者放棄轉換權。可轉債的債權性價值體現在普通債券的價值上，期權性價值則體現在買人期權的價值上。因此，可轉債的價值可以由普通債券價值和買入期權的價值兩部分構成。 可轉債所具有普通債券價值，這是指如果它不具有轉股權，同樣擁有與普通公司債券相同的投資價值，這種價值也可以說是可轉債的純粹價值（Straight Value）�？赊D債的純粹價值等于投資者持有債券期間能夠獲得現金流量的貼現值，亦即： n I P B＝∑ ──── + ────── t＝0（1+i）t+k （1+i）n+k 其中，B——普通債券部分的價值；I——債券每年利息；P——債券本金；i——貼現率；n——從現在起至到期目剩余年限的整年數；k表示從現在起至下一次付息日不足一年的時間（單位為年，O＜K＜1）；n+k——從現在起至到期日的剩余年限。需要說明的是，從理論上講，貼現率i應該是與可轉債相同風險等級的普通公司債券的投資者期望報酬率，一般可以用相同業績水平、相同風險等級的普通公司債券的收益率或者市場平均收益率來確定。 2、可轉換公司債券期權價值構成及影響因素 可轉債期權價值主要是指其買入期權的價值，亦即由于可轉債賦予投資者在規定時間內以約定的轉股價格轉換成股票的這種選擇權而具有的價值。可轉債期權價值是由其內在價值和時間價值兩部分構成的。 期權的內在價值（intrinsic value）是期權合約本身所具有的價值，即期權購買者如果立即執行該期權能夠獲得的收益，它是期權價值的主要構成部分。對于可轉債來說，期權的內在價值等于S－X，其中對于X是轉股價格，S是基準股票價格。在生效的轉換價格之內，如果股票價格不斷上漲，期權的內在價值就不斷增值。 期權的時間價值（time value）是買入期權的人為購買期權而支付的費用超過該期權內在價值的那部分價值，本質上是由于期權內在價值的波動可能給投資者帶來收益的預期價值。由于預期隨著時間的推移和市場價格的變動，內在價值能夠增加，期權購買者才愿意支付那部分額外費用。顯然，這種預期內在價值的增加越大，時間價值也就越大。 然而，影響可轉債期權價值的因素很多，主要有股票價格及其波動率、轉股價格、無風險利率及權利期間等。 股票價格與轉股價格是影響期權價值的最重要因素，其差額決定著可轉債的期權內在價值的大小。股票價格與轉股價格的相對關系也影響著期權的時間價值。如果股票價格與轉股價格的實際差距越大，可轉債的期權時間價值也就越小，未來投資價值也就相對較低。反之，當預期兩者之間未來差距越大，時間價值就越大，未來投資價值就相對較高。 權利期間指可轉債期權的剩余有效時間。一般來說，權利期間越長，可轉債所包含的買入期權價值越大，因為在較長的權利期間內，股票價格超過轉股價格的可能性及幅度越大，內在價值有著更大增長可能。 股票價格波動率是股票收益率的標準差，是用來衡量股票價格不確定性的重要變量，它反映的是股票價格的發散程度。一般來講，波動率較大在一定程度增加可轉債期權價值。原因是較大的波動率意味著未來股票價格超過或者低于轉股價格的可能性較大�？偟膩碚f，在期權的期限越長和股票價格的波動率越大時，投機性特征就越明顯。 無風險利率對買期權價值的影響比較復雜。當整個經濟中的利率水平上升時，股票價格的預期增長率也傾向于增加，將增加買入期權的價值。與此同時，期權投資者收到的未來現金流量的貼現值將減少，降低買人期權的價值。實證研究表明，對于買入期權來說，利率的第一種影響起主導作用，可轉債的期權價值隨著無風險利率的上升而增長。 3、可轉債期權定價模型 布萊克—斯科爾斯模型：1973年，美國芝加哥大學教授希爾·布萊克（Fisher Black）與邁倫·斯科爾斯（Myron Scholes）在《政治經濟學》雜志（Journal of Political Economy）上發表題為《期權定價與公司負債》（The Pricing of Options and Corporate Liablilities）的學術論文，提出第一個期權定價模型，即布萊克一斯科爾斯模型（簡稱B—S模型）。 B—S模型是建立在一系列的假設條件基礎之上的，主要理論假設包括下面幾點： �。�1）期權標的是一種風險資產，可以被自由地買進或者賣出。 �。�2）期權標的價格變動遵循一般化的維納過程，即其價格服從對數正態分布。 �。�3）期權標的價格波動率為已知的常數。 �。�4）在權利期間內，不考慮標的資產的任何收益，如股利、利息等。 （5）期權是歐式期權，即只在到期日才能夠執行。 （6）存在一個固定的無風險利率。 �。�7）不涉及交易費用和稅收等。 根據上述假設條件和影響期權價值的主要相關因素，布萊克和斯科爾斯建立了著名的B—S期權定價模型。對于買如期權，B—S定價模型如下： Vc＝VsN（d1）－Xe-RftN（d2） ln（Vs／X）+（Rf+1/2σ2）（T－t） d1＝────────────────────── σ√T－t d2＝d1－σ√T－t 其中，Vc——買入期權的價格； X——轉股價格 Vs——標的資產的現行市場價格； Rf——無風險利率（以連續復利率計算）； σ——標的資產的價格波動率； T——期權到期日； t——現在時間； N（X）——標準正態分布變量的累積概率分布函數。 在已知上述變量的情況下，我們可以利用B—S模型計算買入期權的價值。 布萊克—斯科爾斯模型在我國的適用性：從布萊克一斯科爾斯模型的假設條件我們可以看出，它是對基準資產沒有收益的歐式期權定價。盡管紅利的分配將降低可轉債的期權價值，目前我國上市公司總體上紅利水平都比較低。布萊克—斯科爾斯模型是對歐式期權的定價，我國投資者可能在可轉債到期之前行使可轉債賦予的選擇權，亦即可轉債所包含的可能是美式期權。但是，由于我國股票市場中股票價格的波動性較大，對于長期投資者來說，提前行使可轉債選擇權可獲得收益是不確定性。如果目前可轉債期權的內在價值較高，且股票價格看跌，投資者行使選擇權買入股票之后將股票賣出可獲得較多套利；如果目前可轉債期權的內在價值較高，且股票價格看漲，投資者行使選擇權買入股票之后將股票賣出套利，然后再次買入股票還不如等到到期日行使選擇權。可以說，對我國上市公司發行的可轉債利用布萊克—斯科爾斯買入期權模型。 二、豐原轉債的定價分析 1、豐原轉債的純粹價值 豐原轉債的面值為100元，票面利率采取分段浮動方式，第一年為1.8、第二年為2.0、第三年為2.2、第四年為2.4、第五年為2.5，存續期限5年。分別以目前各年期銀行貸款利率作為年實際復利率R，則豐原轉債的純粹價值 100×1.8 100×2.0 100×2.2 100×2.4 100×2.5 B＝──── + ───── + ───── + ───── + ───── + 100 1+5.31 （1+5.49）2 （1+5.49）3 （1+5.58）4 （1+5.58）5 ＝87.85（元） 2、豐原轉債買入期權價值 豐原生化股票價格波動率σ。股票價格波動率σ的計算方法是：以一定時間內的股票價格為基礎，設（n＋1）為觀察次數；Si為第i個時間間隔末的股票價格。令Ui＝ln（Si／Si－1），Ui是第i個時間間隔后的連續復利收益，Ui的標準差即為該段時間內股票價格的日波動率σ1： 1 n σ1＝√ ─── ∑（Ui－U）2 n－1 i＝1 1 n 1 n 或者，σ1＝√ ─── ∑ U2i－────── （ ∑ui ）2 n－1 i＝1 n（n－1） i＝1 其中， U為Ui的均值。 股票價格年波動率（σ）＝股票價格日波動率×√每年的交易日數 以豐原轉債發行前連續80個交易日（從2002年12月18日至2003年4月18日）的豐原生化股票價格為基礎來計算其股票價格波動率。 根據計算得到 ∑ui＝0.146902，∑ui2＝0.029390， 0.029390 （0.146902）2 豐原生化股票日波動率σ1＝√────── － ───────＝1.93％， 79 78×79 豐原生化股票年波動率σ＝1.93×√245＝30.24％（以一年245個交易日計算） 無風險利率. 取同期相同期限國債（030004）利率，2.45，以年連續復利率表示的無風險利率r為2.42％，則 1n（8.34／8.13）+[2.42％+1/2（30.24％）2]×5 d1＝────────────────────────＝0.3375 30.24％×√5 d2＝0.3375-30.24％×√5＝-0.3387 查正態分布數值表得到：N（d1）＝0.6321，N（d2）＝0.3674， Vc＝VsN（d1）－Xe-RftN（d2）＝8.34×0.6321–8.13×e-0.0242×5 ×0.3674 ＝2.6252 每張豐原轉債所包含的買入期權的價值C＝（100/X）×c＝（100/8.13）× ＝32.29（元）。 由于使用2002年12月18日至2003年4月18豐原生化股價數據對豐原生化股票價格波動性進行估算，這段時間股價波動性較大，有可能導致高估豐原轉債的期權價值。另外，無風險利率的選擇也將影響到豐原轉債的期權價值。 3、豐原轉債價值 豐原轉債價值等于豐原轉債的純粹價值與買入期權價值之和，亦即：Vc+B＝32.29+87.85＝120.14（元） 需要注意的是，可轉債在證券市場上的交易價格不僅取決于自身的理論價值，同時受到基準股票價格走勢影響、市場利率走勢的影響，受到發行企業發展前景和投資者個人偏好等的影響，其場價格不一定等于理論價值。
|
| 首頁 ● 新聞 ● 體育 ● 郵箱 ● 搜索 ● 短信 ● 聊天 ● 天氣 ● 答疑 ● 導航 |
 | 新浪首頁 > 財經縱橫 > 滾動新聞 > 可轉債投資方興未艾 > 正文 |  |
 |
|
| 新 聞 查 詢 | |||||||||||||||||||||||||||||
| |||||||||||||||||||||||||||||
| |||||||||||||||||||||||||||||
網絡營銷成新寵
| |||||||||||||||||||||||||||||
新浪精彩短信
| |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
