光大證券：覃東宜　張奇英

　　中國證監(jiān)會不久前公布的《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》(以下簡稱《實施辦法》)及三個配套文件，預示著我國可轉(zhuǎn)換公司債券這一金融工具的發(fā)展將進入新的階段。具有良好業(yè)績和發(fā)展前景、注重股東回報的上市公司可以有一種新的融資渠道，這無疑改變了上市公司單一依靠股本擴張的途徑從證券市場上融資的局面。

　　上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主要動機應該是低成本籌資，延遲股權融資對業(yè)績的攤薄。要成功達到這個目的，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時機選擇和轉(zhuǎn)股行為就顯的尤為重要。

　　一、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的內(nèi)外部時機分析

　　(一)、外部時機

　　1、新的經(jīng)濟增長周期啟動時

　　當一國經(jīng)濟經(jīng)過長期緊縮后，宏觀經(jīng)濟和微觀經(jīng)濟處于復蘇階段，投資、消費、出口開始緩慢增長，物價回升，這是發(fā)行可轉(zhuǎn)債的有利大環(huán)境。目前，我國在政策上，繼續(xù)實行了積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策以及西部大開發(fā)政策，正呈現(xiàn)出投資、消費、出口共同拉動經(jīng)濟增長的新格局。此時，發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌集資金的投資效益將隨國民經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn)而逐步體現(xiàn)。

　　2、利率水平處于低谷時

　　我國可轉(zhuǎn)債《實施辦法》明確規(guī)定：可轉(zhuǎn)債利率不超過同期銀行存款利率，因此利率水平直接影響可轉(zhuǎn)債利率。利率處于低谷時期是可轉(zhuǎn)債發(fā)行的良好時機。

　　自1996年第二季度至今，中國人民銀行已經(jīng)減息五次，銀行存貸款利率平均降低了近6成。由于全球普遍調(diào)低利率：美國連續(xù)4次降息，日本恢復了零利率政策，其他不少國家也紛紛降息，這將對沖物價上升對利率的壓力，所以預計我國的低利率將持續(xù)一段時間，這是上市公司利用低利率以可轉(zhuǎn)債進行融資的有利時機。

　　3、行業(yè)景氣回升時

　　當一個行業(yè)剛開始轉(zhuǎn)好時，需求擴大，增加投資是當務之急。所屬行業(yè)多數(shù)公司業(yè)績往往還較差，股價較低。此時如利用配股或增發(fā)來融資，因以市價折扣法來確定價格，不是籌集的資金太少就是增加的股本太多。行業(yè)復蘇初期，公司業(yè)績增長速度有限，過早進行股權融資會導致業(yè)績的攤薄。而利用可轉(zhuǎn)債融資，以市價溢價法確定轉(zhuǎn)股價格，轉(zhuǎn)股后同樣的股本可募集更多的資金，且可轉(zhuǎn)債發(fā)行半年后才可以轉(zhuǎn)股，實際轉(zhuǎn)股進程則取決于市場情況和持有人的判斷，這樣其股本擴大將是逐步和緩慢的。

　　4、股票市場由熊轉(zhuǎn)牛時

　　當股票市場經(jīng)過長期低迷后，因經(jīng)濟轉(zhuǎn)好、流入市場資金量增加、相關政策的調(diào)整等原因促使市場重新走好，并將持續(xù)較長時間時，大部分個股將會隨著指數(shù)的上漲而上漲。這時，利用股權融資對發(fā)行人來說成本太高，效率較低；而利用可轉(zhuǎn)債融資，不僅對發(fā)行人有利，對投資者而言，未來股價的上升使他們能實現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的期權價值，因而發(fā)行和轉(zhuǎn)股都容易成功。

　　5、當一板塊長期滯漲，但中長期走勢看好時

　　在我國股票市場特別是去年的資金推動型慢牛行情中，板塊輪漲的特點非常明顯。當市場指數(shù)漲幅已較可觀，但某些板塊長期滯漲，而其基本面又決定了中長期走勢可看好時，這些板塊的上市公司可考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)債。在目前市況下，金融板塊和房地產(chǎn)板塊的公司正具有這樣的機會。

　　(二)內(nèi)部時機

　　1、投資項目建設周期較長，達產(chǎn)后經(jīng)濟效益顯著

　　當企業(yè)迫切需要新的追加資金，需要再融資時，欲通過配股、增發(fā)來籌資方式往往不一定能滿足相關條件，即使有資格，也存在價格不理想、市場需求不旺盛的問題，業(yè)績還將被進一步攤薄。這時，可轉(zhuǎn)債低成本籌資、延遲股權融資的優(yōu)勢就可以顯現(xiàn)出來。

　　2、公司股價被低估時

　　一些主營突出、業(yè)績穩(wěn)定、流通盤較大的上市公司，股票價格長期低于其價值，利用股權融資同樣是不利的。若發(fā)行可轉(zhuǎn)債，待可轉(zhuǎn)債上市后，其與正股價的聯(lián)動易激活公司股票的交易，更好地實現(xiàn)公司的價值。

　　隨著機構(gòu)投資者陣容的擴大特別是開放式基金的發(fā)行，股指期貨一旦推出，市場環(huán)境將發(fā)生重大變化。藍籌股將會受到大資金的青睞和追捧。所以，股價被低估的公司可利用可轉(zhuǎn)債籌資。

　　二、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股行為分析

　　根據(jù)《實施辦法》規(guī)定，可轉(zhuǎn)債發(fā)行半年后可轉(zhuǎn)股，而可轉(zhuǎn)債存續(xù)時間最短3年，最長5年。實際操作中如果沒有對轉(zhuǎn)換期的特別限制、不被提前贖回的話，投資者能自由轉(zhuǎn)股的時間長達四年多。

　　可轉(zhuǎn)債上市后，與正股價格具有聯(lián)動性，理論上可轉(zhuǎn)債價格隨著正股價的波動而波動，其中的轉(zhuǎn)換溢價應接近于零。贖回、回售以正股價與當時生效的轉(zhuǎn)股價的比價作為條件，實際發(fā)行中常會加上時間的限制。

　　可轉(zhuǎn)債進入轉(zhuǎn)換期，當正股價低于當時生效的轉(zhuǎn)股價時，因可轉(zhuǎn)債有基本的利息保障、持有人成本不會低于面值太多，所以一般不會大幅低于面值，可轉(zhuǎn)債的價格會在面值附近波動，但交投會比較清淡；當正股上漲，高于當時生效的轉(zhuǎn)股價時，其中的套利差價將吸引新資金買入轉(zhuǎn)債，推動轉(zhuǎn)債跟著正股價上升，交易會較活躍，所以當正股價高于當時生效的轉(zhuǎn)股價格時，可轉(zhuǎn)債持有人不一定選擇轉(zhuǎn)股，而是選擇賣出。

　　當可轉(zhuǎn)債允許轉(zhuǎn)股起，如果可轉(zhuǎn)債本身交易活躍，轉(zhuǎn)股行為將較少；當可轉(zhuǎn)債本身交易不活躍或持續(xù)下跌時，往往是因為當時正股市價低于當時生效的轉(zhuǎn)股價格，這樣，可轉(zhuǎn)債持有人不管是賣出轉(zhuǎn)債還是轉(zhuǎn)股都是不利的，一般會選擇等待時機。所以在轉(zhuǎn)換前期、中期乃至后期的大部分時間，轉(zhuǎn)股量會相對較少。當然，一旦滿足贖回條件且發(fā)行公司決定行使贖回權時，會使最終持有人被迫轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股行為提前完成。

　　如在轉(zhuǎn)換期內(nèi)，一直未滿足贖回條件且又接近到期日，則持有人會開始大量轉(zhuǎn)股以博取股價中長期上漲的機會，以免最后只能收回面值和以很低的利率計算的一年期利息，有可能落得虧損的結(jié)果。當然，如果在靠近到期日的一段時間內(nèi)，有回售的機會，持有人會因各自成本的不同選擇回售或轉(zhuǎn)股。

　　另外，根據(jù)《暫行辦法》，當可轉(zhuǎn)債數(shù)量少于3000萬時，將停止交易。這樣，最后3000萬的可轉(zhuǎn)債持有人就只能選擇轉(zhuǎn)股或到期還本付息。所以，如果沒有滿足贖回條件，則可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股行為將主要發(fā)生在存續(xù)期的后期。