漢唐證券研究所吳圣濤

　　無論是在國內還是在海外，大部分可轉換債券都有回購條款，贖回條款是發行人為了保護股票投資者的利益，并保證債券持有人加速轉股而設置的限制性條款。往往是當公司股票價格達到某一個高位區域時，公司有權以既定的價格贖回可轉換債券。

　　贖回條款對發行人的影響由于在有效市場條件下，公司的價值與其資本結構無關，這也就是說，只要公司的投資決策沒有發生變化，公司回購并強行將可轉換債券轉換成普通股都不會影響公司的價值。隨著股票價格的變化，不同證券持有者在公司總價值中所占有的比例是會發生變化的，尤其是擁有轉換成公司股票的可轉換債券或認股權證的持有者。隨著轉債轉換價值的不斷提高，這就意味著公司剩余價值的最后擁有者———股東的價值是在減少的，如果公司進行回購，就意味著可轉換債券中隱含的期權價值就變成零，可轉換債券的價值就會下跌，而下跌的這部分財富就轉移到了公司權益持有者手中。

　　如果用公式來看可以這樣表述：Vc=Vs+Vb。

　　其中Vc表示公司價值，它不隨公司財務結構的變化而變化；Vs表示公司所有者(股東)的價值，Vb表示債權人的價值，隨著股票價格的提高，轉債持有人的價值提高就意味著股東利益的減少。

　　基于以上的分析可以得出，一旦轉換價值上升到有效回購價格以上，公司最優選擇就是回購并強制轉換，只有這樣才能增加股東財富。利用轉換價值剛剛超過回購價格的時機進行回購的政策可以使股東財富最大化。

　　贖回條款對轉債持有人的影響由于贖回條款的存在，轉債投資者向上贏利的空間就被限定在一定范圍內了，當股票價格達到預先設定的贖回價格PS時(往往是一段時間內)，由于公司有權利以設定的贖回價格贖回可轉換債券，這就意味著可轉換債券投資者的最大收益空間就是此時的轉股價值或者是贖回價格，而不能隨著股票價格的不斷上漲而獲得無限的收益。贖回條款是為均衡發行人與投資人的利益正是由于贖回條款事實上是利益在發行人與投資人之間進行重新分割，所以其設計最終必然是這兩者利益之間的平衡。主要體現在以下幾個方面：1、允許公司以稍高于面值的價格贖回可轉換債券；2、公司要實施回購，前提是股價必須滿足一定的條件，往往是股價在一段時間內持續高于轉股價某一比例以上(如30%)；3、公司如果在一年內首次股價滿足贖回條款時如果沒有進行贖回則當年就不得提出贖回。目前市場中正在流通的可轉債條款基本是按照以上幾點進行設計的，主要區別只是在贖回期間、贖回價格上有一定的差異，其中鋼釩轉債和雅戈爾的贖回價格最高。

　　可轉債是否被贖回的實證研究雖然從理論上看，發行人擁有可轉換債券贖回的權利是對公司股東利益的保護，如果發行人對可轉債實施贖回，則表明公司股東權益的增加。但在現實美國市場中卻并不會如此，而且實證研究得出的結論正好與前面的分析相反。

　　首先，公司平均在當轉債的轉換價值遠遠超出回購價值(超出比例在80%以上)才會進行回購，而不是在當轉換價值超過回購價值就實施贖回。這也從側面說明了公司并不是這么熱衷于實施回購，而是愿意推遲回購時間。

　　其次，當公司宣布強制實施回購可轉換債券后，公司股票的價格不僅沒有上漲，而是普遍下跌，幅度在2%左右。前面的分析認為公司實施回購會增加將轉債持有人的利益向股東轉移，股東利益會有所增加。

　　通過以上兩點實證表明，公司對可轉換債券實施贖回的可能性非常的小，畢竟市場的反應證明了投資者對回購行為的否定。這也說明了可轉債的贖回條款的贖回效應是沒有的。其實贖回條款的設計主要目的就是促使債券持有人加速轉股而設置的限制性條款，而不是在于通過贖回轉債來增加公司股東利益從而實現對股東利益的保護。

　　贖回條款在中國執行的可能性更小贖回條款到了中國，其贖回的可能性就更加小了。應該說當前中國上市公司發行可轉換債券的主要目的還是希望投資者將債券轉換成股票，所以贖回條款的實質約束力量不強。其實，從轉債其它條款的設計中我們就不難發現(尤其是轉股價格溢價比例過低、票面利率相對過高)，目前發行人為了增加轉債對投資人的吸引力，更加注重對轉債投資者利益的保護，其實質也就是對公司股票投資者利益的侵害，所以我們認為贖回條款在中國被執行的可能性機會為零。

　　基于以上分析，我們認為轉債的收益并不會簡單的被限制在回購條款中設定的價格區間，即使股票價格高于回購條款中設定價格，仍然可以持有轉債享受高溢價并有防御性的投資特性，而不必擔心被發行人贖回