外高橋期貨施海

　　近期，滬瓊膠市雖然短線走勢反復多變，但中期走勢則雙雙納入跌勢，其中滬瓊膠市同期合約(品種)膠價價差，已由前期的2000元/噸較大幅度一度擴展至3700元/噸左右懸殊程度，隨即又由于滬膠跌幅顯著大于瓊膠跌幅，致使兩市膠價價差略有縮減，但依然維持在1500元/噸左右較大幅度。

　　分析研究滬瓊膠市雙雙下跌及滬瓊膠價依然維持較大幅度價差的原因，不難發現，滬膠是期貨市場，瓊膠則是現貨批發市場，兩市均受制于國際國內膠市產膠季節性周期規律、國際產膠國出口政策偏空、戰爭利多題材漸趨淡化等因素的影響而雙雙下跌。其中滬膠對周邊膠市升水，尤其是對瓊膠巨幅升水，致使滬膠承受漸趨沉重的跨市套利打壓作用。那么滬膠緣何對瓊膠形成巨幅升水呢？

　　滬瓊膠市膠價價差漸趨懸殊，其原因除兩市分別作為期貨市場和現貨批發市場，主力資金構成、操作策略、以成交量、持倉量(訂貨量)為標志的交易規模等方面存在較大差異外，關鍵是兩市實物交割制度并未完全一致。

　　滬瓊膠市在天膠實物交割方面標準相同，但同時對于天然膠質量有效期限而言，滬瓊膠市則存在較大差異，兩市分別采取嚴格和寬松的規定。滬膠對天膠質量有效期制定了嚴格的有效期制度。其一，國產一級標準橡膠在庫交割的有效期限為生產年份的第二年底，超過期限的轉作現貨。當年生產的國產一級標準橡膠如果用于實物交割，最遲必須在第二年的6月份以前入庫并注冊成標準倉單，超過期限將不能用于實物交割。其二，進口3號煙片膠在庫交割的有效期限為商檢證簽發之日起18個月，超過期限的轉作現貨。用于實物交割的3號煙片膠必須在商檢證簽發之日起6個月內入庫并注冊成倉單，否則將不得用于實物交割。其三，在庫天膠的商檢證、質檢證自簽發之日起90天內有效，期滿后的商品將需要重新檢驗方可用于下次實物交割。

　　由滬膠上述實物交割有效期則不難推測，國產膠將在自生產起不足2年的期限內必須注冊成倉單，進口膠則在商檢證簽發之日起不足1年的期限內注冊成倉單，超過期限將不能注冊成倉單，也將不能參與實物交割。由此意味著滬膠期市實物交割將不存在生產、進口時間超過2年的老膠，該實物交割制度一方面對賣方提出了嚴格的交貨期限，另一方面也使標準倉單質量也將得以嚴格有效的保證。事實上，已經取消拍賣的國儲膠源生產期限過長，也將不能進入滬膠期市注冊成標準倉單。

　　瓊膠市場作為現貨批發市場，其市場定位于擴大實物交割規模，促進現貨買賣流通。因此其實物交割制度也相對寬松，對天然膠質量并未作出具體有效期限的嚴格規定。只要天膠資源通過制定質檢部門檢驗，即可完成實物交割。由此可以認為，瓊膠市場交割的天膠實物中不排除有較多的生產、進口時間超過2年的老膠。

　　對比上述滬瓊兩市交割物有效期的規定，則不難發現，盡管部分膠源現貨生產、進口超過期限，但如果質量依然通過檢驗，仍可以在瓊膠市場完成交割，但卻不能在滬膠期市注冊成標準倉單。由此導致買瓊膠賣滬膠的跨市套利無法完成，并由此而產生實物交割風險。

　　目前滬瓊膠市膠價存在懸殊的價差，而對于國內外周邊膠市而言，兩市膠價走勢則分別呈現相對較強和相對較弱的態勢。其中滬膠對于國內傳統膠市產銷區膠價、對于源于國際產銷區膠市的進口膠進口成本一度呈現較大升水幅度，而瓊膠則對于國內傳統膠市產銷區膠價、對于源于國際產銷區膠市的進口膠進口成本一度呈現較大貼水幅度。由此導致滬膠庫存、實盤規模不斷增加，并迭創新高，截止4月17日，可交割實物量、注冊倉單數量分別達到創記錄的79550噸、70680噸，庫存壓力、實盤壓力不斷加重，迫使滬膠連續大幅暴跌。整體而言，滬瓊兩市膠價價差漸趨懸殊的根本原因在于兩市交割制度的差異性。也正是由于滬瓊膠市價差漸趨懸殊，才成為滬膠大幅下跌的重要原因之一。