編者按：

　　為此我們以2002年伯克夏公司的年報和巴菲特致股東的一封信為依據，給大家一個2003年版的巴菲特。

　　保險帝國(上篇)

　　(1)飲水思源

　　1951年的一個周末，一位美國大學生敲響了位于華盛頓特區的政府雇員保險公司(GEICO，以下簡稱“蓋可”)的大門。敲了半天，終于有警衛前來開門。由他引領，年青人拜見了當天唯一在辦公室的公司副總裁——羅里莫•大衛。年青人詢問了很多問題，大衛則用了四個小時講述了蓋可公司的特點，好好地給年青人上了一課。

　　45年后，這位已近70歲的“年青人”仍滿懷感激地在致股東的信中提及93歲的大衛：“自從我認識大衛后，45年以來他一直就是我崇拜的偶像之一，而他確實也從未讓我失望過，大家必須了解如果沒有大衛在1951年那個寒冷的星期六的慷慨解說，伯克夏就絕對不可能會有今天的成就，多年來私底下，我已不知感謝他多少次了，但是今天在這里我覺得應該籍著年報代替伯克夏所有的股東向他致上深深的謝意”。

　　1999年，“年青人”又籍著致公司股東的信的機會，宣告96歲的大衛將出現在伯克夏的股東大會上。

　　“年青人”的感謝是有理由的，因為哪怕是2003年的現在，他仍接受蓋可公司和當年入門保險業奧妙的恩澤。

　　(2)投資初戀

　　這位“年青人”就是巴菲特，1950年他在哥倫比亞大學讀書。巴菲特之所以產生拜訪蓋可公司的興趣，是因為他崇拜的老師格雷厄姆是該公司的董事。蓋可創建于1936年，創建人古德溫是一位保險會計師。公司的主要特色有二：第一，公司的客戶是政府雇員，盡管汽車事故比較頻繁，但政府雇員作為一個整體，駕駛汽車出事的概率要比其他人低地多。第二，公司的產品直接通過郵寄直銷而不是通過保險代理商來，這樣可節省保險費的10%—25%。

　　1948年，格雷厄姆的投資公司以72萬美元的代價買下了蓋可的50%股份。但美國證券交易委員會強迫格雷厄姆投資公司將持股比例下降10%，因為這是《投資公司法》的規定。格雷厄姆只得把股份轉讓給雇員，后來，蓋可發展成了一個擁有十幾億美元資產公司時，那些員工都成了百萬富翁。當時的巴菲特也是蓋可的受益者。從哥倫比亞大學畢業的幾個月后，他回到家鄉奧馬哈擔任經紀人。巴菲特把重心全部擺在蓋可這只股票之上，他作成的第一筆生意就是把它介紹給自己的阿姨。

　　由于初出茅廬，巴菲特推銷蓋可并不成功，于是1951年他自己分四次買進蓋可股票，總共持有350股，成本為10282美元，但這筆錢占了巴菲特當時身家的50%以上。1952年，巴菲特以15259美元出清。

　　看似賺了筆錢的巴菲特后來深深后悔，因為20年后，他所賣的蓋可股票價值1300萬美元。

　　(3)終成眷屬

　　但，巴菲特對保險業的偏好沒因拋出蓋可股票而停止。他投資過堪薩斯城人壽保險公司和馬薩諸塞州人壽保險公司等保險業股票。他所控制的投資公司伯克夏在1967年3月出資860萬美元購買了奧馬哈的兩家頭牌保險公司——國民賠償公司和火災及海運保險公司的全部流通股。至此，伯克夏公司拋離了原本的紡織主業，開始了保險帝國的營造。

　　巴菲特收購了保險公司，也取得了業內的真經，比如，巴菲特從國民賠償公司創始人杰克•林沃特學到了很多保險業的經驗和原則。

　　20世紀60年代后期，保險業本身就是個相當賺錢的行當。僅1968年，國民賠償公司保費收入2000萬美元，稅后利潤達到220萬美元。而巴菲特又利用了保險公司穩定的現金流進行證券投資組合操作。伯克夏公司在1967年收購上面所說的兩家保險公司時，它們擁有2470萬美元的債券和720萬美元的股票，兩年后，該組合的價值就達到4200萬美元。

　　整個70年代，巴菲特一共購買了3家保險公司，并另外組建了5家保險公司。

　　整個60年代當然也是蓋可公司的黃金時代。不過，70年代初期，在公司董事長大衛退休后不久，繼任的管理階層犯了一連串嚴重的錯誤，他們低估了保險理賠的成本，使得公司對外銷售保單的訂價過低，此舉導致公司幾乎面臨倒閉的命運。所幸后來由于杰克•拜倫在1976年接手公司，并采取緊急的補救措施后，才使得公司幸免于難。

　　公司股票的價格也從1972年的歷史最高點每股61美元跌到1976年的每股2美元。

　　就在這時，巴菲特出手了。伯克夏在1976年下半年買進大量的蓋可股份，之后又小幅加碼，到了1980年底，巴菲特總共投入4570萬美元取得該公司33.3%的股權。在往后的15年內，巴菲特并沒有再增持股份，不過由于蓋可不斷地回購自家公司的股份，伯克夏在蓋可的持股比例逐漸增加到50%左右。

　　到了1995年，巴菲特同意以23億美元買下蓋可公司另一半的股份(1951年，蓋可公司的總市值不過只有700萬美元)。巴菲特向股東解釋出“天價”收購的理由之一是：“蓋可擁有兩位相當優秀的經理人，一位是專門負責保險部門營運的托尼，一位是專門負責投資部門營運的辛普森”。

　　巴菲特對辛普森的投資天份評價極高：“從1980年的這段期間，蓋可的投資在辛普森的管理下，年度平均投資報酬率高達22.8%，同期標普只有15.7%。辛普森在蓋可所采取謹慎保守專注集中的投資方式與伯克夏一致，有他在，對伯克夏來說絕對有相當大的幫助，而他的存在同時也使得伯克夏可以確保查理(伯克夏的副董事長)跟我本人萬一要是有任何突發狀況時，能夠有一位杰出的專業人士立即接手我們的工作”。

　　這并非溢美之詞，辛普森一直做得很出色。2003年2月巴菲特在給股東的信中還談到，在幾年乏善可陳的投資記錄后，伯克夏終于有了起色。但這不包括辛普森，因為他為蓋可公司管理的證券早已持續領先標普指數，

　　同樣，蓋可公司也是巴菲特每年必須評點的“好學生”。蓋可仍保持了公司創始時的保險直銷定位，該公司的競爭優勢完全拜其超低成本的經營模式所賜。巴菲特的對此的介紹是：“低成本代表低售價，低售價自然能夠吸引并留住優良的保險客戶，而整個營業流程在滿意的客戶向他們的朋友推薦蓋可時劃下完美的句點。靠著客戶的推薦，蓋可每年至少因此增加100萬張保單，占新接業務量的半數以上，也使得我們新接業務成本大幅下降，從而又進一步降低我們的成本”。面對2002年的蓋可業績，巴菲特用略帶夸張的口氣說是仿佛在做夢，必須用手掐一下自己才能相信這是真的。

　　蓋可在1996年被巴菲特全面收購時，獲取的保費是29億美元，2002年這一數字上升到69億美元，該公司的2002年稅前承保利潤達4.16億美元，幾乎是2001年2.21億美元的兩倍。比較有意思的是，蓋可的保險直銷因特網業務前景也看好，新業務2002年增長了75%。

　　(4)伯克夏價值之門

　　任何一家公司的獲利能力取決于(1)資產報酬率；(2)負債的成本和(3)財務杠桿的運用(也就是其運用負債而非股東權益來配置資產取得的程度)。多年以來，伯克夏在資產報酬率一項表現優異，讓人艷羨。但正如巴菲特自稱，“然而在另外一方面由于資金成本極低，也使得我們受惠不少，這點就比較鮮為人知”。

　　伯克夏資金成本之所以可以壓得很低，主要是由于公司用很有利的條件取得“保險浮存金”(float)。

　　對大多數非保險業內的人士而言浮存金是個很生僻的詞兒，但它對理解包括伯克夏在內的保險業實為重要。唯其如此，巴菲特在每年給股東的一封信中都會用幾乎標準格式化的詞語解釋“浮存金”。

　　浮存金是一項我們持有但不屬于我們的資金。在保險公司的營運中，浮存金的產生原因在于保險公司在真正支付損失理賠之前，一般會先向保戶收取保費，在這期間保險公司會將資金運用在其他投資之上。當然這樣的好處也必須要付出代價，通常保險業者收取的保費并不足以因應最后支付出去的相關損失與費用，于是保險公司便會發生承保損失，這就是浮存金的成本。

　　“而當一家公司取得浮存金成本，就長期而言低于其他管道取得資金的成本時，它就有存在的價值；一旦保險事業取得浮存金的成本遠高于市場利率時，它就像是一顆酸檸檬”。

　　1967年伯克夏進軍保險業以來，公司的浮存金每年就以百分之二十多的復合成長率增加。2001年底浮存金是355億美金，去年底已增至412億美元。更令人驚訝的是，這些浮存金大部分時候的成本為零，甚至是負的，也就是說光持有這些資金就能讓巴菲特賺錢了。2002年伯克夏的浮存金成本也只有極低的1%。如此低的成本并非伯克夏靠保險業的“壟斷”得來，它需要經驗、直覺和勇氣，還要加一點運氣。

　　(5)巨災保險

　　巴菲特曾說過這樣一句話：“保險業所發生的意外，通常都不是什么好消息”。

　　有時候伯克夏的浮存金成本也會突然大幅上揚，主要的原因在于公司從事巨災保險業務，本身屬于保險業中變動最大的一種險種。從事這類業務，伯克夏將保單賣給其他保險公司與再保公司以分散其面臨超大型意外災害所可能承擔的風險。

　　由于真正重大的災害并不是每年都發生，所以伯克夏的巨災業務極有可能在連續幾年賺大錢后，突然又發生重大的損失。換句話說，公司的巨災保險業務到底有多吸引人可能要花上好幾年才有辦法看得清。值得注意的是，所謂的重大損失的年頭不是可能會發生，而是肯定會發生，唯一的問題是它什么時候會降臨。

　　這類險種如果未經過仔細的核算價值，很可能會形成極高的風險。巴菲特曾舉過這樣的一個例子，二顆骰子要擲出十二點的機率約為36分之一，現在假設我們一年只擲出一次，每次可以收取100萬的賭注，但一旦擲出十二點時莊家的你必須支付5000萬美元。或許剛開始你會以為這100萬美元得來全不費工夫，甚至有75.4%的機率保證你在前十年都不必付出一毛錢，最后你會發現就長期而言，接受這樣的賭注對莊家來說實際上是虧大了，甚至有可能讓你傾家蕩產。

　　不過，正如證券投資一樣，知道是一回事，具體行動又是一回事。不少保險業者總會抱僥幸心理，把上述的“十二點機率”的36分之一看成是100分之一，以為輪不到自己倒霉。這樣，在保險業界也會出現市場泡沫，大量資金涌入竟逐有限的保單生意，使得保費出現不合理的下降，然后幾年之后吞食苦果。巴菲特多次表示不打“價格戰”，因為“早在1970年代初期，伯克夏就在不知情的情況下，犯下類似的錯誤，結果在往后的二十年內，因為那個年代錯誤所付出的代價，造成理賠損失的帳單不斷地涌進本公司，而我有預感我們將會為20年前所的錯誤繼續付出代價，一張糟糕的再保合約就像地獄一樣，進去容易但想出來可就難了”。

　　(6)飛來橫禍

　　巴菲特沒想到的是，他20世紀末再次進入了一次地獄。

　　在90年代中期之前，伯克夏的巨災保險進行得還是有聲有色的。負責巨災保險的伯克夏的再保險業務的掌門人阿吉特•杰恩生于印度，畢業于哈佛高學院，曾為IBM公司和麥肯錫公司工作，爾后加盟伯克夏公司。在他的主持下，公司在1996年承攬了佛羅里達的颶風險，又和加州地震局簽約，金額都相當龐大。另外，阿吉特•杰恩還做出一些很有意思的案子，如當時拳王泰森的生命險以及保證中國衛星的發射及在軌道上周轉一年，結果都獲得成功。

　　1998年12月21日，伯克夏完成了對通用再保公司(General Re)220億美元的購并案。通用再保是美國最大的產物險再保險公司，并擁有世界上歷史最悠久的再保公司科隆82%的股權，兩家公司合起來可接受所有保險險種的再保險，并在世界124個國家設有營業網點。

　　巴菲特在當年致股東的信中，對通用再保贊不絕口：

　　“幾十年來，通用再保代表的是再保業界品質、正直與專業的保證，而在Ron Ferguson的領導之下，這個招牌更加獲得肯定，關于通用再保的專業，伯克夏實在沒有太多的東西可以給他們，反倒是他們應該有更多的東西可以教我們”。

　　收購通用再保，巴菲特也有情感因素。那就是該公司在1976年蓋可東山再起的過程中，扮演極為重要的角色。

　　巴菲特曾以智者的口吻嘲笑過很多失敗的購并。如，他講過一位擁有跛腳馬主人的故事。他牽著病馬去給獸醫看，說：“你可以幫幫我嗎？我實在是搞不懂為什么這匹馬的表現時好時壞”。獸醫的回答正中要害，“沒問題，趁它表現正常的時候趕快把它賣掉”。在購并的世界中，這樣的跛腳馬往往被裝飾成圣物到處行騙。

　　而通用再保就像一匹跛腳馬。

　　2003年2月，巴菲特在致股東的信中，對收購通用再保做了反省。巴菲特終于承認，1998年收購通用再保時，他的估價“完全錯誤”。“此公司當時嚴重夸大了自己的價值，而伯克夏的管理層，包括我，對此并不了解。另外，通用再保還積累很大的風險，如果發生災難，比方說恐怖分子在襲擊美國時引爆了幾顆大型原子彈，那么這種風險會是致命的”。

　　巴菲特還承認，“如果9•11事件世界貿易中心遭襲時，通用再保還是一家獨立的公司，那么單單這次襲擊就會威脅該公司的生存”。

　　在回顧伯克夏的保險浮存金成本向來是零甚至是負的時候，巴菲特卻提到2001年的浮存金成本驚人，達到12.8%，其中約一半可歸于世貿大樓的損失(當然，伯克夏在1983-1984年，也曾經歷過更為糟糕的年份)。

　　通用再保在2001年虧損額是37億美元，2002年已減至14億美元。“去年，我們花了很多精力，以使該公司恢復元氣，我現在很高興地宣布，我們已經取得了很大的進步”。巴菲特說，“通用再保目前已做好準備，將為伯克夏提供巨大數額的無成本的‘浮存金’，而且那些致命的災難風險因素已被消除。通用再保仍然且有我在過去概述的極強的競爭能力。去年，它獲得了另外一個非常重要的優勢，因為其過去被評級為AAA的三個世界最大競爭對手各自被至少一家評級機構降級了”。

　　(7)再保險業將不太平

　　巴菲特在反省通用再保時，還說了一段話：“最近，一個世界上最大的再保險公司——一家經常由主要經紀人推薦給一級保險人的公司——已經停止償付包括有效和到期在內的索賠了。該公司對數百家現在面對巨額銷帳的一級保險人欠下數十億美元的債務”。這當然引起了世界財經媒體和保險業界的關注。其他保險公司管理人士稱，巴菲特的聲明是出于突出通用再保AAA實力的自身利益考慮，夸大了問題的嚴重性。但他們不得不承認再保險業在過去幾年中發生了巨大的變化，至少再保公司支付保險金的速度遠遠低于近來任何時期。

　　我們知道，再保險商作為一級保險公司的保險人，提供的是分散風險的至關重要的途徑。再保險商的存在使得一級保險商得以承保數額巨大的保單，因為再保險商同意支付由這些保單引發的部分索賠。如果再保險公司不支付索賠，一級保險公司仍需承擔責任。因此，對于一級保險公司的利潤來說，最關鍵的因素莫過于再保險公司支付賠款的能力和意愿。

　　例如，在百慕大注冊的保險商Ace Ltd于2003年1月宣布，公司撥出22億美元的準備金以支付石棉案相關的索賠，其中有18.6億美元將來自再保險公司。美國國際集團在2003年2月提高索賠準備金時，有7億美元將來自再保險公司。如果目前的再保險公司出現大量的拖欠情況，對一級保險商的營運打擊會非常沉重。

　　(8)伯克夏的機會

　　這種狀況可能給巴菲特以機會。

　　巴菲特多次介紹過伯克夏再保險業務的三項競爭優勢。第一，伯克夏在任何情況下都可以讓保戶得到百分之百的立即的理賠，通用再保就是這樣一個例子；第二，當一件大災害發生后，保險公司最迫切需要重新辦理投保時，可能會發現很難再找到新保單，在這個時候，伯克夏保證絕對可以提供任何服務。最后一項優勢是，伯克夏能夠提供別處得不到的單一最高的投保上限。

　　上述優勢只有在再保險市場蕭條的時候才能充分發揮，因為這時“廉價”的保單對客戶不再有吸引力。他們會尋求與最強的再保險商打交道。伯克夏的子公司蓋可也深受“廉價”

　　保單之害，德國再保險公司Gerling在2001年年底拖欠了蓋可4700萬美元，數額超過其他任何一家再保險商。另外，幾家再保險商都拖欠蓋可的保險金不還。巴菲特在2003年致股東的信中介紹道，這些都是蓋可公司管理人員在1981年-1983年為了貪小便宜造成的損失。

　　那么，向來關注“安全邊際”的巴菲特為什么要從事如此不確定性的再保險業務呢？

　　這與巴菲特的自信和經驗有關，即他擅長做“模糊的正確”而不是“精確的錯誤”之事。

　　為此，巴菲特有一段很精彩的見解：

　　“大家一定會問在保單有效期間我們最后真正必須支付理賠的機率到底有多大？老實說我們實在是不知道，而我們也不認為用電腦運算出來的程式可以幫我們什么忙，基本上電腦做出的預測根本就是垃圾，它們反而會讓做決策的人誤以為得到某種確定的假象，從而使得他們犯下了大錯的機會大增。過去不管是在保險或投資業，這種離譜的情況屢見不鮮，看看投資組合保險在1987年股市大崩盤時所造成的慘況，有人開玩笑說，當時應該要跳樓是電腦而不是那些被它們所愚弄的人”。

　　巴菲特認為，雖然伯克夏無法準確地評估風險到底有多大，不過公司卻還是可以合理地接下保單，就像是你并不一定要真的知道一個人的實際年齡，才能判斷他是否可以去投票或是一定要知道一個人幾公斤重才認為他該不該減肥。同樣的，伯克夏在接下保單時，心里早有預備，準備把90%的保費收入花在損失理賠與相關費用之上，慢慢的一段時間下來，公司就會發現，這樣的訂價是否合理，這絕對需要時間來證明。

　　《沃倫•巴菲特的投資組合》一書的作者哈格斯特朗曾采訪過巴菲特的老搭檔查理。查理告訴作者，集中投資與從事巨災再保險業務的思路是相似的。巨災保險定價之所以棘手，還有一個重要原因是，汽車保險可以依賴大量數據的法則，而颶風和地震發生的次數卻不足以建立可靠的統計數據。也就是說，再保險商不能僅憑過去的經驗推斷。例如，如果“全球變暖”真的發生，災難發生的概率就會改變。因為氣象條件的每一絲細微變化都會對天氣情況產生巨大影響。巴菲特曾介紹：“最近幾年，人口的膨脹使海岸保險的價值劇增。沿海地區是最易受襲擊的地區，而颶風又是巨災的罪魁禍手。20年前，由颶風引起的Χ美元的賠償現在很容易成為價值10Χ美元的賠償”。

　　而集中投資也是低發生頻率、高發生效果事件環境的典型范例。集中投資者很少下注，一旦下注就押在高概率事件上。如果管理得當，集中證券投資的失敗頻率較低，但失敗真的發生了，后果將是慘重的，證券投資會遭受高于平均水平的重創。像國內機構投資者重倉持有“銀廣夏”等股票的失敗教訓是很好的例子。

　　由于巴菲特及伯克夏公司不管在巨災再保險和集中投資方面都有過人之處，相信目前及今后的一段日子的再保險市場的狀況會給他們機會的。

　　(9)保險帝國將重新上路

　　在2002年，伯克夏旗下所有保險業務的經營利潤為26億美元，扭轉了2001年虧損12億美元的局面。能取得如此成績，除了蓋可公司外，巴菲特在給股東的信中寫道：“阿吉特的再保險部門是我們去年籌資成本如此小的主要原因。如果我們要在伯克夏年度報告上放一張照片，它將是阿吉特的照片，而且一定要彩色的”。

　　阿吉特業務的再保險部門在2002年創造了5.34億美元，超過了蓋可公司的4.16億美元。巴菲特強調：“我們在阿吉特的業務中承受了風險，它遠遠大于世界上其他的保險人所持有的風險”。

　　但正如巴菲特每年幾乎一定要對股東說的那樣：

　　“我們會不時地遭受重大損失，但是查理和我愿意去接受這種波動較大的結果，以換取長期的優良收益，而用其他的方法是不可能取得這么好的收益的。由于多數保險商選擇平衡的戰略，我們被賦予了這種競爭優勢，我們試圖盡量最大化我們的優勢。換句話說，我們寧愿要波浪起伏的15%也不要四平八穩的12%”。(張志雄)

　　 再寫傳奇(下篇）