現券不足代以票據，調控貨幣供應量出新招

　　4月29日，央行以貼現方式發行了100億元央行票據，近期將固定于每周二發行。此舉表明，央行暫停了春節后20次的正回購方式，代之以貼現方式發行票據。

　　業內人士分析，春節后連續20次2140億元的正回購，已使央行在公開市場操作中面臨

現券不足的壓力。但貨幣增幅居高不下、潛在通漲風險加大，資金回籠任務仍然艱巨，央行必須加大公開市場操作力度，發行短期票據也就成了必然選擇。

　　潛在通漲風險加劇宏觀調控壓力增大

　　央行的數據顯示，一季度貨幣供應量M2余額達到19.4萬億元，同比增長達到18.5%，是1997年6月以來的新高。貨幣供應量增長幅度遠高于同期國內生產總值和居民消費物價增長幅度之和。

　　此外，去年我國M2和GDP之比已經達到1.8，遠高于美國的0.54、和日本的1.29，該比率越高整體支付風險越大，說明信用過分集中于銀行。由此看來，M2的增速已經存在一定風險。而且M2按照目前的增長速度，5年后貨幣供應量將達到45萬億元，GDP按8%的增長速度，5年后僅為15萬億元，通脹壓力顯而易見。

　　貸款的持續增加，對保持經濟增長功不可沒，使短期經濟有所提升，但中長期至少會出現兩個方面的問題：一是不良貸款問題增加，金融風險進一步加劇；二是通脹壓力會加大。同時，巨額的外匯儲備也加劇了通貨膨脹壓力。

　　因此，業內人士分析，貨幣政策調控必須關注潛在的通脹風險，有引導市場利率上行以化解通脹風險的必要。現在，央行需要大量回籠市場流動資金，以抵消潛在通脹的壓力。此次發行央行票據，目的就是為增加貨幣政策可供選擇的工具，以控制潛在的通貨膨脹風險。

　　發行央行票據商業銀行歡迎

　　雖讓市場頗感突然，但央行此舉卻也在意料之中。某銀行資金部的人士稱，2月11日來，央行連續20次正回購，累計回籠貨幣2140億。但貨幣市場供過于求現象并沒消失，也未有效引導市場利率回升。貨幣市場利率持續下行，加權的同業拆借利率已由年初最高的2.264%下降到近期的1.905%的最低點，這直接影響到商業銀行資金業務的利潤。央行有必要加大回籠貨幣的力度，引導貨幣市場利率上行。

　　一位銀行的交易員表示，央行一直反對銀行資金直接進入股市，可貨幣市場資金又明顯供過于求。債券市場也不例外，銀行、保險和證券資金大量進入，前四個月國債發行的數量又較少。而且，現在流通的國債和金融債多是5年以上的長期債券，1年期以下的短期債券很少。長期債券比例過高、且利率較低，不利于銀行控制風險。

　　他告訴記者，資金供過于求引致的債券發行利率的下滑，已使債券投資者面臨的由日后利率上升所帶來的風險日益凸現，尤其對債券最主要的持有者商業銀行。此次發行的央行票據視同短期債券，為銀行間債券市場增加了短期債券的供給，完善了我國債券市場利率的期限結構。雖然收益低，但風險也低。頭寸寬裕的銀行，可以增加短期債券的持有，以便相應調整債券的期限組合，有效地控制市場風險。

　　此次票據發行的結果也頗能說明問題，有54家機構投標，投標總量達177億元，中標價位為99.46元，收益率為2.1776%，比24日進行的91天正回購的2.15%中標利率略高。

　　央行票據長期發行必然影響股市資金

　　由于行業不同，證券業人士，就不象商業銀行那么樂觀。某券商的分析師說，這次央行票據的發行，肯定會活躍貨幣市場的交投。但市場的資金總量有數，貨幣市場、債券市場的資金多了，股票市場的資金自然少了。如果央行把發行票據作為長期的政策工具，必然會對股票市場的資金面產生較大影響。

　　統計數據顯示，今年1季度，投資基金和信托投資公司在銀行間市場的融出資金量分別較上一季度增長了25.42%和199.97%，融入資金量卻分別減少了55.38%和87.40%。3月份銀行間債券市場現券交易三度超越100億元大關，甚至超過了深滬兩地股票市場的當日成交總量。近年，貨幣市場和銀債市場發展迅速，與央行的大力扶持密切相關。可貨幣政策對股市的關注程度、支持力度，明顯比對貨幣市場、債券市場低。

　　他同時也表示，事物都有兩面性。現在，銀行間市場已不僅是調劑頭寸、融通短期資金的場所，同時也日漸成為投資基金和信托投資公司的重要投資場所，這種發展趨勢將對股票市場的資金供應產生長遠的影響。而且，發行短期票據有利于溝通貨幣市場和資本市場的聯系。在股市行情不好的時候，券商可以多持有短期債券；行情向好反轉時，券商可以用持有的債券券融。此外，如果下半年行情好轉、市場擴容，央行也許會改變公開市場操作方向，由正回購、發行票據該為逆回購，以融出資金。

　　加大公開市場操作力度有一定難度

　　業內人士認為，此次發行央行票據，表明央行加大公開市場操作力度的決心，但公開市場操作也有一定難度。公開市場操作，是為了影響貨幣市場利率，改變超額儲備水平，從而調節貨幣供應量。但在我國貨幣政策框架下，對金融機構的存、貸款利率仍實行管制。因此，貨幣市場利率雖然已經放開，其運行空間卻仍不可避免地受官定存、貸款利率限制，其也很難深度影響存、貸款利率。此外，貨幣政策傳導機制不暢和信貸存在結構性的矛盾，也都不同程度地影響到公開市場操作的有效性。

　　作者：劉振冬