如果二板全流通，“失寵”的主板能答應嗎？

　　二板方案，等待博弈

　　“現在提的二板和原先的創業板已不是一個概念了，”中證萬融投資服務有限公司董事長趙炳賢認為，經過3年醞釀后的二板內涵已發生了根本變化。如果說過去的二板指的還是創業板、科技板的概念，針對企業也多是些高科技、高風險企業的話，那現在擬議中推出的二板其實就是小盤股市場。

　　拋棄原先的創業板概念，而代之以小盤股市場，這在業內已形成共識。日前全國人大代表、廣東省副省長宋海在兩會期間提交的《關于盡快推出創業板市場的議案》中主要的建議就是，于今年第二季度前，在不改變現有證券市場法規、上市標準、發行審核程序和市場規則的前提下，將具有成長性及科技含量的中小企業流通股集中到深交所發行上市，作為深圳現有市場的一個板塊單獨監控、獨立運作；待國家推出創業板后，將此類企業整體劃歸創業板市場，作為創業板順利啟動和規范發展的一個基礎平臺。

　　也就是說，擬議中的二板將徹底拋棄2000年9月深交所公布《深圳證交所創業板股票上市規則》草案的上市要求，而代之以一套符合主板上市要求，同樣要求3年贏利的折衷方案。

　　分步實施，規避法律障礙

　　在2000年深交所公布的《創業板市場規則》草案咨詢文件中，對創業板企業上市條件做了明確規定，如對公司不要求贏利，只要求兩年的財務資料即可；對公司財務數據的要求是：最近兩個會計年度主營業務收入凈額達人民幣500萬元，最近一個會計年度，主營業務收入凈額達人民幣300萬元；此外對股本的要求是不低于2000萬股，而主板的要求是5000萬股。

　　應該說當時這套《深圳證交所創業板股票上市規則》是和國際接軌的，它和當時所有二板市場一樣，都大大放松了入市的要求。但證券界和企業界翹首以盼的創業板市場卻生不逢時，規則一出臺便恰逢納斯達克和世界其他二板股市連續暴跌，市場一片哀鴻。事情反映到國內，學術界中“創業板不應該推”的呼聲也愈唱愈高。

　　在當時資本市場已降到“冰點”的情況下，推出創業板已明顯不合時宜。而為借鑒世界其他二板市場的教訓，中國證監會也改變了原先設想中的創業板定義，從面對高新企業轉而面向具成長性的中小企業。

　　而這個改變首先影響的就是創業板的法律地位，根據1999年全國人大常委會通過的關于修改《公司法》的決議，對于高科技公司的上市條件，可以適當放寬，但這里并沒提及包括“具成長性的中小企業”，也就是說創業板的建立突然變得沒有法律依據了。

　　《公司法》與《創業板上市規則》草案的抵觸主要體現在：1、股本規模；草案規定企業申請創業板上市后股本規模不少于2000萬股，而《公司法》規定公司上市后總股本不得低于5000萬股。2、上市企業成立年限；《公司法》規定申請上市公司成立時間應在3年以上，而草案規定是兩年；3、經營業績；《公司法》要求公司申請上市時要有3年盈利記錄，而草案不要求有盈利記錄；4、無形資產入股比例；《公司法》要求企業上市無形資產不能超過凈資產的20%，而草案為照顧高科技企業的特性，并無相關規定。“不修改《公司法》，二板就沒法出臺，”上海技術產權交易所發展部劉登成總經理認為，如果是這樣的二板，那二板的推出也就遙遙無期了。因為《公司法》的修改不是一天兩天能夠完成的，需要通過大量認證和討論并且還有繁復的法律程序要走。

　　而目前業界研討中的“小盤股”方案，由于上市的條件完全和主板相同，所以完全規避了與《公司法》的矛盾之處。趙炳賢也認為，目前這套方案更具可操作性，如果快的話，年內便可有第一批二板企業上市。應該說，這套方案對中小企業的上市還是有一定促進作用的。由于目前主板上市普遍采用“通道制”，所謂“通道制”就是指每家券商一次只能推薦一定數量的企業申請發行股票，而且所推薦的企業每核準一家才能再上報一家。具有主承銷資格的券商擁有的通道數最多8條，最少1條。

　　但在目前的操作下，投行的收入與企業融資的數目直接相關，由于涉及切身利益，投行也更愿意協助股本更大的企業上市。據記者統計，2002年滬市IPO共有71只，平均每只發行12090萬流通股，而每只總股本更是達到了68120萬股。“由于實行通道制，一些中小企業已很難上市，”從事證券業9年的鄭哲這么對記者說。此外,雖然《公司法》并沒硬性規定企業上市的贏利要求，但在交易所決定是否能上市的標準時則心里另有一桿秤，業界的普遍觀點是“沒有3000萬元以上的利潤別想上主板”。從目前的發展來看，交易所的標準還在水漲船高，記者聽到的另一個說法就是,“明年也許就會要求5000萬元”了。

　　“而中國企業利潤大多在1000萬左右，”上海聯創投資管理有限公司的馮濤認為，這些企業上主板都會非常辛苦。但如果能開出允許利潤在1000萬元左右上市的板給他們，這些企業便會得到飛速發展，對解決再就業、解決行業惡性競爭、規范行業發展都大有好處。

　　中證萬融的趙炳賢甚至認為，二板市場的創辦還有利于加強主板市場的融資功能。由于這些小盤公司本來準備上的就是主板，資本市場總量供給并沒發生實質性增加，對主板市場的價格也不會產生太大的影響。而一旦開辦小盤股市場，“也許主板大盤股的上市速度還能更快一點呢”。

　　在宋海副省長的提案中，也將“分步實施推進創業板市場建設”的優勢之一歸納為：“初步解決由于受股票發行通道制的限制，券商對中小型企業發行上市熱情不高、中小企業進入資本市場直接融資的難度越來越大的問題。”全流通懸念

　　在擬定的這套方案中，由于二板上市條件將和主板完全相同，交易平臺也將放在深圳主板上交易，那惟一的懸念就是是否能允許全流通了，而這恰恰就是中國股市的“阿喀琉斯之踵”。

　　深交所2002年的草案中已明確提出，將為風險投資提供退出渠道，創業板將實施股份全流通。具體的方案是：發起人股份部分在公開發行一年后流通，而公司高管持股則在上市一年后流通。對于公司高管人員的股份交易，除了實行嚴格的信息披露制度外，還將有相應的約束機制。

　　當時這條規定的出臺無疑捅了“馬蜂窩”。眾所周知，在目前的主板中，國家股和法人股是不能流通的。而如果允許二板全流通，勢必導致對現有主板市場的股價重心、投資理念以及資本的關注程度形成極大沖擊。如果讀者還有印象的話，去年9月16日，主板市場在三板市場將實行全流通的消息打壓下萎靡不振，創出了自“6·24”行情以來的新低。當時輿論對此的評價是：“當這個表面上看來是針對退市公司重組的優惠政策，觸及到中國股市過去無人敢于逾越的‘雷區’——全流通后，市場的脆弱本質再一次表露無疑。”

　　“如果二板實行全流通，這對主板投資者是很不公平的，”鄭哲認為，中國股市市贏率為什么這么高？就是基于國有股在很長一段時間內難以流通的假設條件上，這就是目前市場賴以運轉的規則。而一旦新的規則出臺，就會打破原有的平衡，在原有規則下運轉的投資者將會付出很大代價。所以一旦深圳二板開出，不管采用什么方式，只要股份全流通，主板毫無疑問會暴跌。

　　但如果不允許股份全流通的話，“歷史問題無疑會越堆越多，越難以解決”，中證萬融趙炳賢的觀點是：二板市場必須全流通；聯創、IDG的相關人士也都表示了類似觀點。但經歷過創業板懸而未決風波的他們，僅對此表示了謹慎的樂觀，至少2000年草案中規定的“發起人股份部分在公開發行一年后流通”的方案，在3年后再度實施幾乎是不可能的。

　　趙炳賢的建議是：發起人股3年后可以流通。“時間太短也不行，太短容易造成投機、造假行為。但如果一個公司上市3年，投資者也沒發覺其造假的話，就應該證明這公司沒問題。”趙炳賢說。而馮濤的建議是應建議一個時間表，例如一年后流通15%，兩年后再流通30%……設定一個期限來解決全流通問題。而從中國證券市場的實際狀況分析，趙炳賢也認為，如果開設小盤股市場就必須實行全流通。因為在目前的主板市場上，“小即是美”的現象非常普遍，股票的價格不是和企業的利潤直接掛鉤，很大程度上是和流通盤大小直接相關的。

　　擬議中的小盤股市場，如果不是全流通的話，“就會有很多人死炒這只股票”，股價會炒得非常高，而且莊家沒有任何后顧之憂。但“如果發起人股3年后能流通呢？”誰還敢炒那么高，誰還敢去做莊。一直在資本市場叱咤的趙炳賢認為，之所以主板的明莊大都在小盤股上，就是因為他們知道反正法人股不能流通，只要控制流通股的80%就可操控價值了，“我就死控了”。而只要做出全流通的規劃，“看誰還敢操控股價”。趙炳賢認為，如果想要制止二板市場的投機行為，就必須實施全流通。

　　此外，有了全流通的約束，趙炳賢認為，過去束縛中國股市多年的“發行價格遠高于股票真實價值的現象”就能杜絕，而發起人股全流通的時間越短，這個逼近作用越大。過去在資本市場上，相同利潤的小盤股的發行價都遠遠高于大盤股的發行價，而如果制定了全流通計劃，將在根本上解決定價的機制問題，即按照價值定價。

　　“在主板市場上，全流通的問題是無法在現有市場條件下解決的，”趙炳賢認為，由于歷史遺留問題，股票價格都遠高于其價值，要想解決全流通問題，只能等到股票價格跌到股票價附近，那全流通自然就解決了。而在二板市場上，如果一開始就定出全流通的計劃，那勢必使得IPO的發行價逼近或接近股票的真正價值，那今后的“全流通”和“國有股減持”也就是順水推舟的事情了。

　　“小盤股市場應該在制度、規則上有所創新，”趙炳賢覺得創新的關鍵就在于允許全流通。而從小盤股市場長遠發展及減少投機的角度考慮，小盤股市場也必須全流通。

　　而據記者得到的消息，在目前擬定的計劃里，判斷上主板還是二板的條件將是，5000萬股以下流通盤的IPO全到深圳，5000萬股以上的全到上海。業內是這樣揣摩管理層的思路的：“求穩又不想變化太大，又不想帶來風險，又不想分流主板資金，還能在這基礎上有所創新，還能加快融資的速度和加大容量。”那么目前擬定的方案真是兩全齊美，又沒有太大風險的“完美風暴”嗎？

　　目前的主要隱憂是，如果二板全流通，那還有誰愿意上主板？把流通股本做到5000萬股以下就能上二板，少融些資金換來的是今后股份變現的長遠收益，你說企業會選擇哪條路？

　　所以，二板全流通，“失寵”的主板能答應嗎？失去了原有規則的主板投資者又該怎么辦？而一旦二板不能全流通，那么深圳開辦二板還有什么意義，二板和主板又有什么區別呢？“所謂的二板，不就是僅僅宣告深圳恢復融資功能嗎？”一位業內人士這么對記者說。接下來的事情，就看雙方博弈了。（本文有刪節）