(引言：“資金遷徙”所帶來的流動性問題，如果沒有調解與分流，會帶來比較嚴重的社會問題，特別是有可能演變成為經濟過熱、通貨膨脹、或者再次涌入資本市場)

　　特約撰稿　縹緲

　　［揮手告別“通縮”：很有這個可能］

　　當然，股票市場本周長勢喜人，特別是對于年線的突破，可以視為本輪行情的關鍵點，對此，我們此前已經有過表述，因此不贅。

　　此外，除了本周市場放量，現在另外一組數據，也令我經常“發呆”！

　　這是因為，自今年以來，國民經濟運行保持了最佳勢頭，并且呈現出多年未見的新動向：電力增產、煤價上漲、投資飆升、消費旺盛、出口猛增；特別是有關投資、消費和出口，動力充沛，支撐著中國經濟的高速增長。

　　而且，在去年投資增長高起點的基礎上，今年頭兩個月，全社會固定資產投資增幅大漲，竟然高于去年同期8.3個百分點。

　　難道我們就要揮手告別令人痛苦的“通縮”了嗎？似乎很有這個可能。

　　我們發現，一方面，自去年創下實際吸收外商直接投資全球第一的紀錄后，今年外商投資增勢依然不減，達到五成以上。內外資齊頭并進，對經濟增長的貢獻率明顯加大；另一方面，全社會消費品零售總額，增長9%左右。對此，有關方面還“預測”，今年第一季度，我國經濟增幅有望突破9%，達到10%。

　　――這可真是不得了的速度啊！

　　其中有代表性的預測部門及人員，也有很多。

　　比如胡鞍鋼，他認為，國民經濟持續升溫，主要經濟指標快速增長，超過長期增長率，甚至出現超高速增長，總體經濟呈增長態勢，開局良好。實際上中國已于去年年初進入新的經濟周期，已具備長期增長的潛力，處在經濟擴張周期。

　　另外據央視報道，中國國家統計局本周所公布的是最新數據也顯示，今年的一季度，占中國GDP一半的工業呈現出快速增長，規模以上工業企業累計完成工業增加值8343億元人民幣，比上年同期增長17.2%，與上年同期增速相比加快6.3個百分點。同時，中國投資、進出口、外資都出現大幅度增長。

　　據分析，今年一到二月，中國國有及其他經濟類型固定資產投資同比增長32.8%。與此同時，中國進、出口貿易額增長增長率分別為百分之57.1%和32.8%，外商直接投資增長53.6%，這個數據，無論你怎樣分析，從什么角度分析，都可以說“相當驚人”。

　　［“青山遮不住”地流！］

　　《遠東經濟評論》上刊載了一篇短評，作者稱：“中國經濟的強勢，是來自于近年以來最大的一次現金流動，在這場流動中，數以億計的資金的大遷徙，也許將永遠改變中國的面貌。中國保持著勞動力價格的低廉，它同時也把大量挑戰擺在了世界面前。”

　　該刊感嘆道：這真是“青山遮不住”地流向中國！

　　為什么會產生這種現象？其實無它，“天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往”。問題在于，這種資金的流動，一旦發生，誰也不能阻擋。

　　但是，我們喜中也有憂，因為，在我看來，越來越多的跡象顯示，我國對于資金的涌入，準備并不充分。

　　［“結售匯順差”與“貿易順差”］

　　當前，資金的主要運行趨勢是大量涌入境內。這是一種強勢進入，數量大、增速快，來勢猛。

　　據央行的分析報告認為，其推動力，不外乎三個原因。其一，是人民幣利率略高于國際市場利率；其二，是市場對于人民幣匯率有升值預期；其三，是由于國際上其他國家的經濟形勢相對疲軟，而我國由于政治穩定、經濟穩定，大有發展前途，成為比較好的長線投資場所。

　　而且，據相關數據顯示，目前我國經常項目下的“結售匯順差”，已經是“貿易順差”的一倍有余！

　　這種自由遷徙，盡管其符合當前世界經濟的發展需求，是不可逆轉的一種趨勢。但是，我們也不能大意，其所所帶來的流動性問題，如果沒有合理的方式進行調解，進行分流，也會帶來比較嚴重的社會問題，特別是有可能最終演變成為經濟過熱，演變為通貨膨脹，或者，再次涌入股市、期市，形成股市與期市的“虛火上升”。

　　當然，這些后果，不論是哪一個結果出現，對于股市，都是利多。但是，從更為長遠的角度分析，需要特別慎重的對待。

　　反觀其它地區，與我國相比，各國的金融市場，包括美國及西歐，相對都不能說是樂觀。《華爾街日報》報道，面對戰爭，美國的投資者認為，“發展中國家的股市實際上可能比美國或歐洲的市場具備更好的支撐力。”

　　“盡管許多新興市場規模較小且存在風險，但這些國家的經濟保持著良好的增長勢頭，使其對美國經濟的依賴程度較往年有所下降，至少許多亞洲國家是這樣。”

　　對于國際游資，美國不靈了，當然就會找其它地方。這個選擇，要說它很不合理，也不盡然，起碼，他們把愿意把錢投到中國來，我們沒有理由不歡迎。現在的問題是，是否“放”他們“進來”、并且以一個什么樣的“速度”，把他們“放進來”。

　　［為資金找個出路!］

　　我們以前分析過，河流能劈開阻擋它流動的山脈，但卻不會切斷讓它流動的河床。現金的流動，要合理地控制與引導、而不要讓它變成到處泛濫的洪水。目前來自全國銀行間同業拆借中心的最新統計顯示，資金顯然極為充裕。一季度銀行間本幣市場利率繼續下行。

　　在拆借市場方面，加權利率震蕩向下，在“供大于求”的資金推動下，一季度開盤日的加權利率2.26 %成為當季的最高利率。季度末拆借日加權利率收于1.998 %。同期回購市場呈現出價跌量漲的局面，市場利率除在春節之前有所回升外，一直保持下降走勢，3月份更呈現加速下降趨勢，從季初的最高點2.323%跌落至季末的1.98%，跌幅已經達到34.3個基點。

　　因此，我們也看到，本周共有7家券商，獲準進入拆借市場，這7家券商是：東吳證券、金信證券、上海證券、民生證券、恒泰證券、第一創業證券、申銀萬國。其拆借限額為：東吳證券，4億元；金信證券，2.1億元；上海證券，6億元；民生證券，5.1億元；恒泰證券，2.6億元；第一創業證券，3億元；申銀萬國證券，16.9億元。

　　這也說明，面對宏觀經濟的滾滾春潮，我們必須想一些更加實在的辦法，以解決銀行資金的出路。否則，下半年的形勢，會更為嚴峻。

　　確實，中國經濟形勢一片光明，我們有過失誤，有過曲折，但我們也有我們的優勢所在！溫家寶總理說：我們進行開創性的工作，要記住“生于憂患，死于安樂”、要“居安思危，有備無患。”

　　［匯率懸念，不容輕忽］

　　另外一個問題，是關于人民幣的匯率懸念。我們前面說過，目前資金流入我國市場的趨勢，之所以這樣兇猛，與人民幣的這個可能升值的市場預期有關。

　　按照市場理論，市場預期一般總是正確的，大勢所趨，一般總會應驗，這不是可以簡單解釋的市場現象。

　　多年以來，雖然經歷了很多波折，但我國的貨幣匯率，一直保持穩定。只是最近一個時期，市場對于人民幣的升值預期，開始轉強：應該說，自1994年人民幣匯率并軌以來，人民幣匯率的黑市價格一直高于官方價格，但是，從去年開始，這種趨勢開始逆轉，以目前而言，人民幣兌美元的官方匯率在8.28左右，但是黑市價格已經在1美元兌8.20元人民幣上下浮動。對于大筆交易，有些已經達到8元整數關口，這是許多投資者都還不知道的兌換價。

　　所以，我們前期就曾說過，對于QFII，基本上是從“進門兒”就可以賺到錢。

　　［關于人民幣的實際購買力］

　　認真地分析，自前年“911”起，人民幣存款就很少受到對美元存款利差的影響，在當時，就有“人民幣升值”預期的因素，人民幣同時開始在周邊一些國家通過非官方途徑流通，經過交叉套入之后，人民幣市場匯率，絕大多數要比官方匯率更高。事實上，人民幣升值的壓力早就存在，這與人民幣的實際購賣力正相關。包括商品、勞動力，以及服務業。

　　由于中國在經濟轉軌時期的特殊性，人民幣匯率變動，意味著匯率制度的調整、資本管制的改革等一系列相關的政策變化，特別是考慮到我國的政府的債務構成，目前內債的增加較快，貨幣增量也較快，所以，人民幣匯率制度，也許，已到“穩中求變”的浮動時期。

　　我國的人民幣，所實施的，一直是“盯住美元”的策略，其好處是有利于穩定出口部門的預期，促進外貿的發展和外資流入，但同時也削弱了貨幣政策的效力，增加了財政政策的壓力和實質經濟部門調整的壓力，同時，也使我國央行，承擔著極其巨大外匯風險，這也就是我們經常說的“外匯盤子”。

　　可以這樣認為，現行的貨幣政策的影響，其作用日益縮小，這反應在外匯儲備已經不受控制地快速增加，國際收支大量出現順差，也更直接地體現在了外匯儲備的增長上。而我們知道，順差越大，外匯儲備增加越多，外匯占用項目也越大，這也意味著我國央行在調控貨幣供給量時的主動性選擇將會下降。

　　正如我們前期所述及的，目前，我國的央行，還大量持有外管局的對外投資，并且集中了所有持匯商業銀行的匯率風險。央行的外匯儲備歷來以持有美元資產為主。而最近的官方數據也指出，中國的外匯儲備中美元約占60%。

　　實際上，從近幾年中國對外匯資金的運用情況可知，中國的外匯投資，以持有美元債券為主，其中1999年至2001年中國凈增購買的美國債券近800億美元，占其外匯運用總額的64%，而美元持續貶值。我們知道，僅對歐元，近期已經有20%的跌幅。在這種情況下，貨幣多，絕非好事。

　　當然，由于我國在現階段，不可能選擇人民幣的貶值，所以，盯住美元匯率的政策，也有可能改變。

　　此外，擴大人民幣匯率的浮動幅度，也是增加人民幣匯率靈活性的重要途徑之一。從目前我國GDP增長10%的速度來看，我國采取讓人民幣保持上下10%至15%的波動，應該是相當合適的，這樣，最大的好處就是：可以保持人民幣長期調節的靈活以及短期匯率的穩定。

　　［不要輕信“市場準則”］

　　對于匯率的分析，需要指出的是，我們千萬不要不求甚解，把境外某些“學派”的一些“垃圾理論”，奉為至寶，那些東西和模型，我的感覺是不太可信。最簡單的，我們是看看美國人自己的經營行為、企業行為、證券市場、利率市場，我們可以看看他們在說什么，在干什么！看他們是否也“遵循”了那些經典的“經濟模型”，結論當然是：沒有！

　　所以這些年來，我們伴隨著社會生產力的發展以及經濟改革的推進，進行了一些市場化的有限嘗試，這沒什么不好，今后，我們仍然需要關注當代市場經濟的實質、原則、作用、形式、進行體制等方面的改革，但不能“全盤西化”。

　　其中，最重要的一點，就是我們要知道：市場，是一種損害弱者的利器。我們不要抱有不現實的幻想，不要以為別人會“兼顧”中國的利益、不貶值。這也屬于市場準則之一。

　　［市場經濟“三大原則”］

　　什么是市場經濟？

　　我們知道，天賦人權，生存，以及保衛私有財產，是人與生俱來的權力。這個權力，是不能予以剝奪的權力，在足夠公開的交易市場，這個權力，強大到不可抗拒。所以，中國要改革，要整合社會資源，替代計劃體制，就不是我們建立市場經濟的最終目的。

　　任何人，如果你不能正確地搞懂市場經濟，理解市場理論，你同樣搞不懂市場，反之也是一樣。這是因為，市場是利器，市場導致過度競爭，存在著“先發優勢”的不公平。

　　過去，我們對市場經濟原則的認識相當膚淺，往往把它僅僅理解為“價值”原則、自由交易原則、以及競爭原則。

　　事實上，市場經濟原則是一個很大的“體系”、是一個十分復雜的系統，其中包含“無窮無盡”的“個別原則”。對弱者并非有利的那些原則，卻有著聽上去無比美妙、似乎公允的漂亮名字，比如：資源配置原則、互利原則、等價原則、資源主體原則、信用原則、公平原則，等等……

　　搞市場經濟，從來沒有范本，也沒有成規，包括現成的模式，但是，剝奪弱者、強存弱亡、利益最大化，卻被十分精心地遮掩起來。事實上，“市場經濟”只是經濟的一種，它也有很多違背社會基本道德準則的地方，市場經濟更不是“神圣法則”，經常導致洼地效應，導致過度競爭，這就需要我們注意兼顧社會公平與公正。

　　回顧人類歷史，應該承認，市場經濟，確曾有過青春期的躁動，也曾有過一些局部的成功經驗，但是，它也曾為許多國家制造出巨大的經濟災難。即便在今天來說，一些市場經濟非常發達國家，也沒有最終完成一個“成熟的”市場架構。純粹的市場經濟，并無一例成功的范例。何為“事后調節”、何為“兩極分化”、何為“經濟危機”、何為“非公平性”、何為“強存弱亡”，這些實際問題，非同小可，只有深入分析這些變異，看到市場惡劣的一面，看到市場與經濟學的不完備的一面，我們才能更深切地理解與評價市場經濟在當代經濟生活中的作用。

　　［沒有市場的“市場經濟”］

　　過去，有人往往把市場經濟體制理解為交易制度，似乎建立一種交易制度就是建立了市場經濟體制，其實不然。

　　真正意義上的建立市場經濟體制，是指按照市場經濟的內在要求改造整個經濟體制，使整個經濟體制都反映市場的本來面目：這需要市場交易的外部化，而且，這是一個“無休無止”的演化過程，從無起點，也無終結。

　　所以，按照黨的“十六大”的要求，在進一步建立和完善反映市場經濟內在要求的“農產品市場”、“區域經濟體制”、“財產制度”、“收入分配體制”的改革之前，我們不宜奢談任何這種沒有市場的市場經濟。我們需要的是漸進地推進改革，推進新的理論體系、社會實踐。對此，社會財富要有“質”的增長，才是最重要的。

　　［價格發現，造就了投機］

　　對此，我們可以給出一個眾所周知的實例。

　　春天來了，在春天五彩繽紛的花卉中，郁金香是資本市場永恒的象征。荷蘭這個國家，被稱為郁金香王國。在荷蘭種植郁金香的歷史可以追溯到16世紀末。由于人們對收集名貴的郁金香的興趣大增，于是出現了歷史上著名的郁金香交易，這個交易的過程，后來也產生了世界上最大、同時也是最早的金融投機市場。

　　與人們想像的相反，郁金香交易本身同花沒有關系，而是與它的品種有關。從17世紀開始，買賣郁金香球莖便成為一種金融活動，郁金香也成為硬通貨。

　　這個經濟活動，就是人們常說的郁金香經濟，也稱泡沫經濟，市場發現，原來商品的交換價格，是可以人為“創造”出來的。

　　那么，“價格發現”創造了什么？

　　首先，價格機制產生了投機。郁金香的高價促使當時的荷蘭人用郁金香球莖進行證券市場同樣的投機活動，這也引發了人類歷史上第一次著名的投機狂潮。

　　其二，投機產生了第一次財富效應。價格泡沫造就了一大批富翁，而價格的每一次高漲都使更多的人堅信，這條發財之路能永遠延伸下去。世界各地的王室、巨富、權貴也爭相跑到荷蘭，他們瘋狂追捧所有的郁金香，一株花還沒露出地面，就以節節上漲的價錢幾易其手。

　　其三，交易磨擦使市場不斷進步與規范。荷蘭的郁金香經紀商們，把每株郁金香球莖都當成一件商品，不少人聘請專業人員參與經營，參與郁金香的交易，由于交易間的磨擦不斷產生，這也使公證業與商業律師的執業成為可能。

　　其四，投機使得政府介入價格的調節。1637年，郁金香價格達到了最高水平，導致整個市場最終淪入瘋狂，巨額的社會財富不斷堆積到小小的花莖上，以致于荷蘭政府不堪重負，并且通過立法對郁金香的價格做出了限制。

　　關于“投機泡沫”的破滅，目前，以現代市場交易機制進行分析的人，多如牛毛。

　　一般的結論是，投機使價格高啟，使市場的交易商也開始不安，所以他們開始很小心地建議顧客觀望，但不知從哪一天，一些更精明(或是更膽小)的人開始退場。但是，真實的結論不完全是這樣，泡沫破滅，首先還是緣于造假。既，暴利的驅使，于是被人精心培育出的“洋蔥頭”流入了市場，這種偽造的郁金香，毀掉了市場的信用，信用一旦毀棄，災難接踵而來，泡沫，也終于破滅。

　　［“不投機”也不對］

　　有人問，郁金香泡沫能夠避免嗎？不能。這里面有一個高級悖論：“投機令市場前進，而市場的前進也最終摧毀投機本身”，所以，對于投機，市場并無任何有效的制衡手段。這種投機，如果不是郁金香，也會是其它東西，譬如馬鈴薯。

　　而事實是，其實所有交易者對此后果的發生都有預期，但是市場可以“心照不宣”，這里面，其實也包含了太多的市場的默契與智慧。

　　在歷史上，由于郁金香相當于當時全歐的硬通貨，所以，“你投機，那么你是傻瓜；你不會投機，你是更大的傻瓜!”這個悖論，到今天也仍然發揮作用，由于美元就是我們當代的“郁金香”，所以其機制也是相同的，不投機，也不對。

　　現代人畢竟是進步了，今天，當我們回顧這段歷史，關注的主要是隱含其間的博弈過程。在談及市場的增長與泡沫的時候，我們往往想到郁金香。其實郁金香經濟，并非只有泡沫。泡沫是個假問題。在我們今天的市場，也仍然可以見到泡沫，明知道炒作的行為全無必要，但是價格的騰挪空間，恰恰產生在這里。

　　對于“市場經濟”，的確可以令人不偷懶，但卻不能叫人不撒謊、也不能叫人不害人。市場存在著一種危險，這就是它有可能導致一個最壞的結果出現：誘使人們盡量“害人”，爾虞我詐，永無止息。有人會說，那是由于市場經濟不完善？法制不健全？其實這也不對。問題在于，世上本來沒有“完美市場”，人類的歷史，發展到了今日，市場的本性，只有投機!

　　［居安思危，有備無患］

　　綜上所述，市場沒有簡單的現象，關鍵是如何進行分析。所以，在這方面，我們需要特別慎重地對待一季度GDP10%的增長，需要“拿掉”貨幣“涌入”且“虛增”時所帶來的水分，然后可以把這個增長歸結為這樣一句話：

　　“居安思危，有備無患”！

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