鄭言

　　編者按：十多年來，我采訪的上市公司高層管理者也有上百位吧。其中，一個很有意思的經驗，是往往在采訪機停下、筆記本收好后，這些上市公司CEO們才真正進入角色，跟我們聊一些他們更想說的話。

　　1999年我采訪完鄭言(當然是化名)后，便聊天。我談到了以往一些上市公司在市場中像豬一樣被養肥，然后“殺之”的事情，希望鄭言他們的公司別走上那條道路。

　　鄭言表示感謝，但他認為，如果法人股不流通，上市公司大股東的利益無法做出安排，那些挪用資金、聯手做莊乃至弄虛作假的事情就不可避免。換句話說，在上市公司的大股東或控股股東的利益沒有妥善解決的情況下，要讓他們做出符合其他股東和整個市場利益的事，無疑緣木求魚。

　　“從總量上來談，所有的市場機構、股民利益總和不及這些上市公司的大股東，他們是我們這個市場最大的利益訴求者，不管其性質是國有、社會法人還是民營私有。我們如果把他們排斥在外，只讓他們做‘貢獻’，可能嗎？只有當所有的利益都被考慮進去，市場才會有可能保證本身的純潔性”。

　　很有趣的是，就在我和鄭言談完話后的一年多，我碰到了多年未見的上海證券交易所第一任總經理尉文淵。他也似乎提醒我注意不要把“保護投資者利益”的理念狹礙化。尉總告訴我這樣一個故事，當初申銀證券公司的總經理闞治東借鑒日本經驗在公司里開設了“大戶室”，尉自己一開始對此不理解，這不是對某些人“特殊化”嗎？但他很快明白了，這與保護投資者利益并不矛盾。

　　其后的幾年中，我和鄭言經常碰面，談得最多的話題就是如何讓“法人股得以流通”。

　　也就在這段日子里，股市從高潮逐步滑向低潮，所謂的“國有股減持”遭到了巨大的挫折，但它讓市場中所有人都意識到，只要不實現全流通，市場就會像緊箍咒般套住，沒辦法徹底好起來。

　　但是，現在要全流通，股市很可能崩盤，那就是一個政治問題了。2003年春節前，已不在上市公司擔任職務的鄭言入院，我去看他。但在病床上，他又跟我談起上述的話題，但談著談著，鄭言提出了一個建議：“應該將目前的深滬股市中的優質上市公司集合起來成立一個新的主板，讓它們完全流通起來，這樣，即可逐步解決市場的頑癥，又不至于讓市場崩盤”。

　　鄭言補充道：“現在很多人都談到要成立一個全流通的二板市場，這個行不通。從總體素質而言，其實我們目前的A股市場就是‘二板’市場，何必再疊床架屋呢”？

　　目前的A股市場就是“二板市場”，這種想法我早已有之。但鄭言的“再造主板”的建議，確實讓人眼睛一亮。

　　和鄭言分手后，我和不少朋友談及“新主板”的想法，發現幾乎所有的人都會說：“我們怎么沒想到呢？確實是個很有創造力的想法，應該拿出來讓大家討論”。

　　于是，春節后不久，我們便訪談了鄭言，作為本刊2003年第4期的封面故事。

　　訪談完后，我對鄭言說：“你這次口述和春節前講得一模一樣，看來是深思熟慮的結果了”。

　　最后，我鄭重向讀者推薦此文，并希望大家就此話題展開討論。

　　目前的股市低靡是歷史上最嚴重的一次

　　與歷史上的前幾次低靡相比，要解決目前處于困境中的中國股市的種種問題顯然不那么容易。各種問題綜合爆發導致了這次股市危機不同于以往任何時期。無論從管理層、投資者、市場中介機構還是輿論導向對問題的解決都達不到統一的認識。

　　如果我們觀察去年的6.24行情和今年年初的市場走勢，可以明白無誤看出，機構的操作思路是：只要股市稍微回暖，他們的選擇就是堅決出局。而中小股民只要企圖抄底，便被套。這主要是券商等投資機構對目前市場普遍的看法是：政策搖擺不定，投資者情緒低落，上市公司本身狀況不佳。證券市場存在重大結構問題，嚴重影響投資者信心。

　　這也就是說，除了逢高派發外，市場的主力機構實質上都在等待新的變化。幾大主力券商及許多機構投資者認為，什么時候外資對時常充滿信心并大舉進入時，可能就是他們再次進場的時機。

　　因此，市場萎靡是必然結果，從交易額來看，剔除掉一些有意對倒的股票成交額，現今中國股市每天實際的交易量并不多，一般不會超過100個億。場內場外資金都沒有著力介入股市，更多的資金從股市流向其他投資渠道。

　　讓上市公司大股東發揚雷鋒精神是泯滅了人性

　　任何股市的一、二級市場都是相關的，二級市場低靡，一級市場也好不到哪里去。無論從證券交易所還是投資者角度，其實都圍繞一個核心：上市公司。而作為一家掛牌的公眾公司，維持交易流動性以及為企業融資都是上市的根本出發點。上市公司一旦普遍喪失融資功能，證券市場設立的意義就不存在了。實際上除了幾個大型企業外，2002年中國股市的融資狀況非常不佳。從掌握的信息看，目前證監會已經批準可以進行融資的公司肯定超過100家，大家都在排隊，等待上市。

　　對于融資功能的萎縮，有些輿論認為是融資速度太快造成市場迅速失血和投資者信心普遍不足。其實這并不是根本原因，我們認為根本在于中國股市當初設立時就天然存在的一些問題。

　　我們的證券市場是在80年代末特殊國情下建立的，所謂摸著石頭過河，大家試一試。當時不可忽略的是政治因素，不可能全部推行市場化。這就造成了一個大問題，市場沒有全流通。

　　這個問題造成的后遺癥很多，包括股市操縱、上市公司做假帳、以及以融資作為公司上市唯一目的等。這些已成為大家的共識。

　　我這兒想強調的是，由于上市公司主要股東無法通過正常途徑對股權進行商業操作，其利益顯然得不到保證。我們理想中的一個烏托邦市場是：國家調控，股民炒做指數不斷朝上，上市公司管理層和大股東發揚雷鋒精神，給所有股民賺錢。這種模式顯然泯滅了人性。具體來講，遺漏了控制整個市場最大資源的“人”的利益所在。這部分“人”包括了上市公司的大股東及法人股東。

　　這些人是這個股市最大的利益持有者。從總量上，所有的市場機構、股民利益總和不及他們。他們是我們這個市場最大的利益訴求者，不管其性質是國有、集體或是社會法人、私有民營。

　　既然大股東們把所有資源投入到上市公司，并沒有得到想象的回報，自然就會考慮如何獲取他們的利益。在這種前提下，券商和其他投資機構就會很容易和這些控股股東聯合起來，操縱股票，雙方利益的融合是水到渠成。同時，僅靠分紅，控股股東利益回報無法支撐起背后的資本投入，就會發生挪用上市公司資金，利用上市公司圈錢種種不規范行徑。

　　從這個角度而言，解決法人股的不流通問題迫在眉睫。一個完善的市場必須考慮到包括控股股東利益在內種種組成要素。但現實是，法人股的總量越來越大，已經到了無法解決的地步。其實市場參與者都清楚，數以萬億的總量一旦“出籠”，成為流通股，市場一定崩盤。但不解決，所謂的種種惡性事件必然會不斷重現。

　　只考慮單元因素的政策消耗了幾乎所有的資源

　　股市的組成是多元的，光以中國證監會、投資者及上市公司籠統加以分類顯然不能體現市場內在特質。比如說投資者，分成機構、散戶等；機構又分為基金、券商等；券商又分成自有資金、理財資金等，這些多元的因素必須逐一區別分析，不能簡單認定其傾向。過往只考慮單元政策的推出在多元力量作用下毫無效用，反而逐漸消耗了幾乎所有的資源，演變成了今天市場的狀況。下面，我們以券商、會計師事務所和證監會為例，分析一下這個多元市場結構和利益。

　　鋌而走險的券商

　　從券商方面而言，市場設立之初，不少券商的發展歷程就是很快成長起來，然后又很快垮掉。到今天，券商的總規模、數量不同于以往，其涉嫌的違規事件對市場的影響也不同以往。但有一樣沒變的是：券商所要承擔的市場風險還是和以往任何時期一樣大。

　　從當年的萬國、后來的君安，到現在的南方、國泰、華夏等等，證券公司的危機幾乎人人皆知。但是國家監管決策層，遲遲拿不出很好解決這些問題的對策，現在反而又新生了一大堆面臨更高層面風險的證券公司。

　　券商增資擴股的出發點是好的：增強抵御風險的能力。但顯然在具體規劃上沒有得到很好控制。

　　現在，每個省都擁有一個證券公司，甚至一個城市都搞一個證券公司，只要資本金超過5億就算可以了。這樣市場上就產生了上百家各式各樣的證券公司。這么多證券公司論及收入來源無外乎兩個：投資銀行業務和經紀業務。實際上市場需要的是真正能夠抵御風險的大公司，它們的資本金決不應是現在所滿足的10個或20個億。現在連5億和10億的小證券公司都成立了一大群，市場容量怎么可能養得起所有這些證券公司呢？！

　　無論是投資銀行業務還是經紀業務遠不能喂飽這么多公司，于是就有了所謂“代客理財”業務。而“代客理財”的風險巨大，要求證券公司在內控管理、人員素質、道德規范標準的要求都極高，風險控制難度很大，單單2002年就有不少機構為此吃盡苦頭。同時，這些證券公司的股東存在大量虛假出資行為，小公司不談，哪怕規模稍大的證券公司，好好去查實一下，搞不好資本金目前已是負數。即使如此，目前沒有辦法來處理這一系列的相關問題。

　　從我們的觀察來看，差不多所有的券商面臨的風險都是巨大的。如果某一天這一百多家每一家都是幾十億甚至上百億的資產規模暴露出問題時，數千萬億的總量對我們證券市場的打擊將是毀滅性的。

　　流失的會計師

　　目前，對于上市公司暴露出來的違規行為，人們往往把矛頭對準了會計師。實際上，會計師事務所的生存面臨非常大的困境：地方利益至上，各種良莠不齊的會計師均能生存于混亂的市場。在地方利益或是其他利益驅使下，造成了部分會計師與上市公司聯手制造假帳。像天健所這樣好的事務所反而在市場上不得到認同。

　　事實上，我們往往忽視會計師目前工作的難處。他們往往受到來自市場各方面的壓力，其工作的獨立性直接受到影響。因此，好的會計師近年來流失非常嚴重，但管理層似乎并不清楚這樣的事實。目前，很多上市公司的問題確實受制于會計師本身能力，包括許多沒有豐富實踐經驗的大學生也被填充到對上市公司審計的第一線中，而國內真正好的會計師都跳槽到外資銀行、外資機構甚至一般的企業。比起當會計師，這些工作遠遠不用那么辛苦，也沒有那么大的風險。所有這些都使得以“做優秀會計師”為理想的人越來越少。會計政策和法規跟不上市場的需求必然造成優秀會計師與股市實際需求的脫節。

　　滯后的證監會

　　從設立之初至今，中國證監會的權利越來越大。證監會總希望把所有的問題由其調控和管理。事實上卻是，問題不光沒有全部解決，反而使得一部分問題更加復雜化。問題是越搞越多、越搞越大，而且是越來越難解決。結果證監會被推到了風口浪尖上。一項政策推出，只要有一點負面因素，證監會就變成了靶子，甚至被國人盯住不放，這些實質上是對國家信用的重大損傷。而且它對市場的損害也十分巨大。

　　現在證監會為上市公司發行審核制設置了很多部門，大部分審核人員都年紀很輕，學校剛畢業，他們對企業如何運作并不了解，對行業本身特性也不明晰。在很大程度上，他們的工作跟從輿論的宣傳，信任流行的東西。今天市場說存在這個問題，他們就會來關注這個問題；明天說這個問題不存在了，他們也認為不存在了。無疑這些審核人員并不清楚問題的本質所在，這樣直接造成上市公司無法進行業務操作，跟不上證監會的監管政策及思路。

　　從上市公司本身的需求，每年賺錢給所有股東分紅只是一個方面，按照游戲規則進行融資是重要目的。上市公司只有通過融資，對外進行項目投資，才能為股東獲得新的利潤增長點。

　　由于證監會自己掌握不了步調，上市公司一個融資項目三年甚至四年才能獲批。批文真正到手的時候，對上市公司管理層而言，實在只有兩條路，變更募集資金用途(當年的項目已無法落實)或者盲目投資。如果說干脆不要融資，企業又如何發展，如何尋求新的利潤來源。

　　對于包括券商在內的機構，證監會的規劃性不強，在一些敏感問題上步調緩慢，常常滯后。通常是頭痛醫頭，腳痛醫腳，推出的一些政策也顯得莫名其妙，這樣挫傷了券商和其他投資者的信心。

　　最近市場流行一種說法：監管要放松了，因為證監會主席換屆了。我認為，監管顯然是沒有任何理由放松的，市場監管的制度是信用建立的過程，任何的制度都應有其一貫性及統一性。

　　對于監管部門，教育、輸導乃至懲罰只是工作的一方面，歸根結蒂要發現市場上各種問題產生的根源。將所有問題簡單化顯然不是好的解決方案。

　　重建一個真正市場化的主板市場

　　所有這些問題都不得不使我們思考一下這個市場是不是需要重來一遍。重來并不是說要推翻現有的一切，而是意味著要建立一個符合現階段特征的市場。我們摸著石頭過河已經十幾年了，下一步要做的是對未來進行非常詳細的規劃，在此基礎上建立市場。現有的狀況決定了我們已經不能再靠摸石頭了，否則就過不了河。

　　中國證券市場未來究竟如何走向，需要大家探討。起碼我們認為目前中國不需要二板市場，因為我們現在證券市場的整體狀況連二板都不如。從整個華人圈看，包括中國臺灣、香港、深圳、上海都有了自己的證券市場，現在競爭還是很激烈的。將來他們當中一定會合并，誰會吃了誰就要看這個市場誰更規范更有競爭性。

　　我們認為，當務之急并不是要建立一個二板市場，而是重建一個真正市場化的主板市場。不管是在哪里，以哪種形式建立。其中的細節當然需要專家論證，但操作起來的難度其實并不大。

　　如何設立一個真正的主板市場

　　原先滬深市場里肯定有一些質地好的上市公司。通過股東大會的批準，這些上市公司得以進入新的主板市場，法人股規定三年內不能流通，三年之后就變成了一個可以全流通市場。股權一旦出讓就要嚴格執行信息披露制度，使得這個市場完全與國際接軌。

　　由于變成了全流通，這個市場的股價會自然下跌，相比目前的市盈率必然有差距。目前一些關于市盈率的觀點是錯誤的，比如我國上市公司市盈率為什么那么高，是因為法人股不流通，因此可以維持高市盈率。實際上，市場的市盈率都應是穩定的，不應該是由于法人股流通性不強導致高市盈率。這種評判標準沒有從投資價值角度考慮市盈率問題。

　　現在大部分上市公司股價跌到目前的地步，倒是推行新的改革措施的最好契機。市盈率必然還會降低，但是一些新的安排可以借此推出。比如部分上市公司從A股市場轉移到新的主板市場后，可以按凈資產額再發行25%股份。這些凈資產額的股票是向所有流通股股東發行的。由于攤薄了流通價格，使得上市公司股票市盈率下降很多，這樣和法人股的流通價格也可以吻合起來。

　　無論是流通股東還是法人股東，采用凈資產額發行都是較為公平的。對于上市公司而言，同時也解決了企業發展的流動資金。相比而言，國外上市公司的資產負債率普遍都很低，甚至許多公司都是零負債。

　　國內監管部門對于負債率的理解是，如果低于25%，上市公司再融資就應向銀行貸款。這個思路不合理。上市公司有2億現金，去做10億的項目，只要方案全部能夠做出來，券商能把股票賣出去，投資者相信企業信用，愿意買進，企業承諾承擔相關法律責任，就可以是一個好項目。歐美市場的經驗已經證明，市場不可能是沒有風險的，誰都很清楚這一點，作為監管部門，不可能杜絕來自市場的風險。否則，就稱不上是證券市場。

　　扶持產生特大型券商及大型會計師事務所

　　為了加強新的主板市場融資功能，監管部門短期之內要扶持一些強大的券商及會計師事務所。比如，圈定國際上的“四大”以及國內部分優秀會計師事務所來審計進新主板的上市公司的前三年報表，這樣，使得這些好的會計師事務所業務量飽和起來，減少地方保護主義，從而保持會計師業務本身的純潔性。

　　在一級市場上，選擇歷年排名前二十大券商給予業務量加以扶持，使得其利潤資本額逐漸增長，強化抵御風險的能力。券商的業務能力實際上已經能夠逐年加以考核，比如中信、國信、光大排名靠前的幾家完全可以獲得業務量上的扶持，其他有問題的大券商以及一些地方性小券商就讓他去吧，他們沒有資格獲得業務而已。這樣逐漸建立起的主板市場投資價值會非常大。

　　下放證監會部分權力，還權力于市場

　　從扶持券商角度，證監會完全可以把有關募集資金投向的發行審核問題交給有實力的券商。券商的企業研究部人員的能力遠超過證監會，應該讓這些券商履行發審委的責任及相關法律責任。

　　上市公司直接和券商談有一個新的項目需要融資，不管上市公司本身前幾年狀況如何，只要券商評估下來認為合適的，由他出面向投資者推廣。這樣，證監會本身的工作壓力也會減輕很多。作為證監會，只要負責好市場政策的制定以及對市場監管，他不應該去管券商的投資銀行業務。

　　市場的活點找到了，部分A股的投資價值也會被發掘，因為任何好的上市公司都會有可能選入新的主板。這樣的安排對于法人股東也合情合理，上市公司的盈利狀況與法人股東將來利益所得戚戚相關。

　　事實上，上市公司的法人股以如今那么大總量是不可能一下子解決的。由于新的全流通主板市場起點低，指數低，完全有余地通過合理的方式解決全流通問題，市場總量也將慢慢擴大。

　　完善法律保持監管力度的同時也保持監管的一貫性

　　作為證監會，無論是券商、上市公司還是投資者違規，只要去落實處罰就可以了，但要注意公平及一貫性，不能分國有民營，不能分現在將來，也不能講人情國情。任何參與者都明確承擔其應有法律責任。證監會要做的就是制定好市場發展的整體政策。以往所有的政策搖擺并不是政策本身的問題，實質上是缺乏整體規劃所致。

　　只有當所有參與者的利益都被考慮進去，市場才會有可能保證本身的純潔性。