2003年3月22日，為期三天的“中國資本市場開放與發展論壇”在北京國際會議中心隆重開幕。人大副委員長成思危先生、前外經貿部副部長龍永圖先生等出席了本次會議。新浪財經為廣大網友獨家直播本次會議。

　　以下為部分嘉賓發言實錄：

　　主持人：很感謝畢先生跟我們分享他們在臺灣實踐的經驗，因為時間非常緊，所以馬上要請出另外一個演講嘉賓，九州維信投資管理有限公司投資總裁劉位東先生跟大家講引進做空機制，提高中國證券市場價值發現功能的題目。劉先生在英國、美國、加拿大多年從事外匯、貿易期貨、證券等等很多金融工具方面的經驗，很高興他今天跟我們分享一下他的看法。

　　劉位東：謝謝主持人的介紹，大家上午好。今天我想給大家交流一下有關做空機制的問題。我們在介紹之前先看一看一張圖。

　　我們講股票，大家投資股票，是要有它的投資價值，它的投資價值和股票的價格是不是一回事呢？可能我要說，如果是股票，它有一個理論上的比較內在的、真實的投資價值的話，那么跟它的股票的價格，可能在90%多以上的機會都是不穩的，可以說股票的價格能夠真實地反映股票內在的投資價值的機會并不是很多，更多的情況下，是在投資價值的上下來回波動。即使有的時候股票的價格正好碰到了內在的理論價值，可能好多投資者也不一定明白，這一點就是它的內在價值了。

　　我們從圖上來看，藍色的曲線，我們認定為公司內在的股票價值，紅色的曲線我們把它理解為比較成熟的市場上，在價格發現的機制比較完善的市場上，它可能出現的股票的價格。還有一個黑色的曲線，我們就把它叫做非正常的市場價格，這種情況下就有可能是什么呢？市場的不成熟，市場機制的不完善，導致了我們整個的股票價格相對于內在的投資價值有比較大的偏差。

　　業界的人士都會了解，在比較成熟的股票市場上，我們不僅僅有做多的機制，也要有做空的機制。簡單的做空機制，也就是股票賣空，就是說投資者可以在他認可的風險的價格上，賣出他本身并不具有的股票，他本身沒有這個股票，通過各種合法的借貸手段，或者合法的程序，介入股票，在市場上賣空。而后，如果當這個股票的價格，最后風險得到了披露，價格下降，他可以在低價把股票買回來，予以對沖，然后獲利出局。當然，復雜一點的系統的做空機制，還包括利用指數期貨合同，還包括利率期貨，包括期權合約，還有各種復雜的投資組合。

　　從預期的市場系統性風險或者行業性風險，或者是單個股票的個體風險，從他們對風險的預期，從而最終體現在股票價格的波動上，從這里面獲取差價利潤。

　　我們看到這是納斯達克2000年9月份到2003年1月份的走勢圖，如果我們從2000年3月份來講就更高了，因為時間倉促，準備得沒有那么細。5000點左右跌到1100點。道瓊斯的走勢圖也大概是這樣。在整個兩三年的過程當中，據統計，整個美國金融市場金融資產的市值損失大概有七八萬億美元之高。在這種情況下，按美國人口計算，平均每個美國人，不管大人小孩，男女老少，損失金融資產的價值都在兩到三萬美元，這是一個不小的數字。但是為什么整個美國的經濟狀況、消費者的信心還是不錯呢？消費者的支出還是一直在上升呢？這個可以從最近的很多統計資料中，美國的商業部、美國的勞動部公布的很多資料中都可以看出，房屋的消費一直是居高不下，消費者的支出到現在為止應該講也還算是比較強，在這個里面，說明損失七八萬億得看怎么分析，如果我們覺得國外的投資者在美國原來有很大的投資，那好，這其中一大部分的損失是由國外的歐洲的、中東的石油美元，還有亞洲的富豪在那里的投資損失了，所以這部分并沒有落實到美國人的頭上。還有一部分，就是在整個的股市暴跌的過程當中，有很多人已經通過做空的機制，通過賣空股票，通過賣空指數期貨，通過賣空各種期權合約，可能已經從這里面得到了很多的補償。所以大家不要認為股市跌了，大家都沒錢賺了，不是的，有人非常高興，可能睡覺都偷著樂，因為他賺錢賺得太大了。

　　我們再看一看，到2月中旬，包括現在，目前這些大的公司，像微軟，總股本現在是10.76B，MSFT，這個流通股跟我們的流通股概念不一樣，它的股本是全流通的，只是有一些還沒有到時間，還有一些沒有到法律的程序，暫時沒有流通，現在是8.88B，賣空量的余額還維持在218.00M，思科到2月中旬，賣空量的余額在1.11B，雅虎、通用汽車、通用電器、花旗銀行，這幾個公司，在目前的價位上，股本占的比例是相對比較小的。紅色的公司，第一個是MSTR，是個小公司，是做無線短信、通信、軟件之類的業務，總股本只有13.8M，現在流通股本是6.8.M，但是賣空量余額達到了2.46M，這就相當高了，這意味著什么呢？意味著市場上有很多人預期在這支股票的價格蘊含著極大的風險，可能在未來會出現價格下跌的情況。我們再看看最下面一個公司，是網易，總股本是30.8M，流通股本9.26M，賣空量的余額也達到了2.46M，網易的股價大家都知道，去年年初的時候還在1塊錢以下，今年二三月份猛增到17塊錢左右，2月中旬的時候，賣空量的余額已經上升得非常厲害了，這就說明，在十六七塊錢的時候，大家認為網易的股價蘊含的風險非常大，買又不愿意買，又想從這個股票里賺錢，怎么辦？做空啊。所以我們看到，它的賣空量的余額在2月份的時候相當大了，現在網易的股票又跌回來一些。

　　現在看看上證指數，從2001年的1月份慢慢漲到2200-2300點，構造跌到1400—1500點，這個過程當中誰賺錢了？可以說賺錢的人很少，因為你不能做空啊，不能賣，你沒有股票就不能賣，市場上沒有這個機制。

　　為什么我們要引進做空機制，對我們中國的證券市場起到什么樣的作用。首先，我們做空機制的引入將進一步完善證券市場的價格發現功能，證券市場是按照內在的經濟規律為各方面的參與者提供一個投融資的便利，企業要融資，投資者要來投資，最重要的功能是滿足各方參與者投融資需要的同時，能夠通過它的價格的形成，這種傳導機制，來適當地、合理地調配社會經濟資源，合理分配，這是最基礎性的工作。前兩年我們講，證券市場要為國企脫困服務，后來又講證券市場要為社保基金籌集資金服務，這實際上都是強加給證券市場的功利的目標，中短期的目標，不應該成為發展的主要目的。把改革當中遇到的諸多難題，都寄望于新興的證券市場是很不現實的，結果也證明，它達不成這些目的。對于這一點，如果上上下下能達成一致意見的話，我們就不難理解了，為什么現在上市公司會形成這么畸形的股權結構，國有股減持才會有新的思路。

　　目前股票市場的價格結構，與其說對應的上市公司的投資價值有這么大的背離，整個市場的價格信息已經嚴重失真、扭曲，不能為經濟的當時人提供明確的價格指導信號，這就不能使他們進行有效的決策，結果就使有限的金融資源產生浪費。大家說我們又不缺資金，不是這樣，我們為什么要大力引進外資啊？說明我們的經濟發展還是缺少資金，可是產生的結果是什么呢？我們大量的有限的寶貴金融資源長期囤積在一些垃圾股上，那些資源起什么作用呢？在促進整個社會經濟發展的過程當中，起到什么配置資源的作用？它的利用有什么效率可言？

　　我們可以再回到股票價值與價格的圖上，原來我們說鄭百文、猴王公司，按說是一錢不值，因為在美國的股票市場上，是有股票證的，如果公司倒閉了，可能股票證印刷得比較精美，圖案比較漂亮，還值幾毛錢，我們國家不同，我們國家無紙交易，我們沒有這個，所以這個公司沒有經濟價值，沒有存在的意義的時候，它就一分錢也不值，那么這個紅線就應該是零，是我們的橫軸線，但是實際上它的價格現在還是遠遠高于它的內在價值，這樣就產生了這種非正常的市場股票價值。引入做空機制以后，我們就可以在股價過度的投機性的攀升時，有效地增加股票的供給，能夠在一定的程度上抑制某些莊家機構無限制的拉升行為，加大單向拉升的難度。同時，當價格的操縱者試圖無截止地往下打壓股價的時候，原來做空的可以在相對的價位買盤，別人不買了，原來做空的要買，他要獲利出局，所以做空機制在大多數情況下，不僅可以活躍市場的交易行為，擴大市場的供求規模，從而有利于提高市場的流動性，還可以在某種程度上減緩股價價格對于它內在投資價值的背離程度，傳達出一個包含多空雙方意見的價值信號，我的價值信號里面也包括了空方的意見，也包含了空方者掌握的信息，這樣使得資本市場價格的發現功能得到更充分、更正常的發揮，這實際上也是一個經濟民主化的體現。做空的可以買，我做空的也有發表意見的場所，我可以賣。

　　最近老流行一個觀點，我們的宏觀經濟這么好，每年都增長，股市怎么還調整啊？為什么調整？經濟增長大部分是基礎建設投資拉動，另外是三資企業、民營企業的增長，股市里大部分是國有控股，國有經濟部分在經濟總量中的比重相對增長得很慢，所以調整是正常的。96年到現在，股指上升的程度比經濟增長總量的上升還要高呢，造就透支了，所以這種觀點非常誤導別人的。另外還要看風險的，這個市場風險很高，像個賭場，那么平均股價就應該低，個股也一樣，當然有很多投資者被套，心理上不舒服，不舒服歸不舒服，頭腦還是要清醒，當初被套，說實話就是不清醒的結果，也是我們整個股票市場價格發現機制不完善的情況。

　　從美國市場統計來看，當然不是我個人做的統計，多數高比例賣空的股票，實際上證明，它的股價就應該下跌。上周政府換屆，溫家寶總理還提到經濟結構性調整是政府經濟工作關鍵環節之一，經濟結構調整，除了依靠宏觀上的計劃指導之外，在市場層面上我們做些什么呢？在市場層面上尤其應該加強資本與資產價格的發現、形成、傳導機制，對整個資源配置市場的調節作用，說白了，哪些行業和企業能夠給投資者帶來較高的回報，有較好的成長性，那么他們就應該有權利獲得越來越多的融資金，能夠支配更多的經濟資源，這樣的調整才會有市場基礎，才有經濟上的合理性。

　　其次，我們引進做空機制，可以增加證券市場的吸引力，有利于機構投資者的發展壯大。目前，只能做多，不能做空，要賺錢只能靠股市上漲，而且任何有常識的人都知道，股市不可能單上漲不下跌。看空的資金怎么辦？只有不入市，不參與了，這樣資金就不進入二級市場，很多資金還是不參與。想做空你有不讓，只好關上或者是撤出，證券市場的吸引力就下降了，所以具有做空機制的市場能夠吸引兩方面的資金，做多的資金和做空的資金，二者都可以在這個市場上找到獲利的機會。中國股市暴跌使大部分的參與者都損失慘重，投資者無所適從。基金的數量增加了，規模也擴大了，但是基金可運用的投資手段或者投資工具并沒有變化，基金向大散戶轉變，這種情況下，資料顯示，有許多投資機構去年選的高比例的空倉，證明大家對市場的判斷還是有一定的基礎的，但是也沒有辦法，不能做空啊，只能望洋興嘆，巧婦難為無鍋之炊，他有的是米，但是沒有鍋。如果連續幾年，股市還是調整下跌，還是不能做空，超常規發展機構投資者怎么發展？機構投資者老是沒有業績，你怎么發展？所以說，目前我們國內的債券市場非常不發達，可轉債在具體的操作中，跟做空的機制結合起來，這里面的運作空間就會非常非常大。

　　做空機制的引入也對我們的債券市場起到很大的促進作用，保險資金、銀行資金和企業養老基金、社保基金都是低風險偏好的資金，低風險偏好的資金，在市場上沒有出現大的長期投資價值的上市公司，沒有系統性的規避風險的賣空機制和對沖工具，期望他們大比例地入市，說實話我認為是不現實的，也是不負責任的，這都是老百姓的活命錢，把它放到有風險沒有規避機制的市場里，萬一股市大跌怎么辦？我記不清哪個國際大投資銀行，用于計算中國投資價值的折現率高達16%、17%，對于沒有價格發現功能的市場，他們參與的熱情是十分有限的。一個道理，機構投資者對風險的分析和把握能力相比來講比散戶的投資者高一些，讓他做大，超常規發展，又不給他機制，最后只能是風險越積聚越大，最后對我們的證券市場造成災難性的后果。要想超常規發展取得實際效果，政府管理部門可以選擇多發表幾次增強股市信心的講話，或者從根本角度著手，讓上市公司的質量都好轉起來，有投資價值，從而帶動股價上升，這是比較理想的方面。還有一個方面，就是我們要把屬于投資者的更多的投資手段和投資工具，把我們證券市場的價格發現機制完善起來，把單行線改為雙行線，使得證券市場的機制符合股市本來的內在的有上有下、有漲有跌的內在規律，無論牛市還是熊市，什么資金都有參與的機會，都有盈利的可能，這樣你賺不到錢只怪自己的本領不夠。

　　第三點，有利于完善證券市場的信息披露制度，增加市場透明度。證券市場在供求關系上的表現，是靠資金說話的，看起來只要規避手段高明，資金多，可以把股價不斷地往上拉升，但是資金運作的背后是決策者的判斷，他的判斷是依靠信息來源和信息組合。目前的信息不對稱的現象非常嚴重，透明度很低，如果有做空的機制，市場內部的做空力量就可以給造假者在他受到法律的懲處之前，因為我們的法律的懲處總是很慢，沒有效果，市場內部就有做空的力量，能夠把假信息揭露出來，給捅破，對增加市場的透明度可能會起到很大的作用，市場的透明度上升了，風險就下降了，風險下降，折現率就下降了，平均的股價水平可能會慢慢上升。

　　簡單講一下投資者如何利用做空機制。第一是賣空股票，第二是賣空與自身持有股票相關性較強的股票。第三，與可轉債、認股證等結合起來運作。然后是賣空股指期貨合約，在期權市場賣出股票或者股指的看漲期權，做市商和經紀商賣空維持流動性，還有其他各種復雜的投資組合。我們引入做空機制的時機不成熟，會逐漸成熟，因為我們市場有一定的規模，我們期貨市場運作的還是不錯，我們已經有了相當數量的機構投資者，我們有一套獨一無二的無紙交易系統，這將會大大減少我們做空機制的交易成本。

　　再一個，我們市場經歷了這么幾年的振蕩，投資者的素質就相對提高了，對做空工具的需求就越來越大。我們的準備工作進行得很不完善，第一是監管部門的觀念轉變，監管能力要提高，法律的調整要盡快跟上，做空機制的具體實施方案與步驟的研究，我現在感覺還是跟不上。總體來說，我們的準備工作還很不充分。

　　謝謝大家。