——訪中國社科院金融研究中心主任李揚

　　進入新世紀以來，我國國民經(jīng)濟迅猛發(fā)展，尤其是各行各業(yè)經(jīng)受了入世的考驗，作為經(jīng)濟心臟的中國金融，今后將向什么方向發(fā)展？直接融資在我國的比重如何？怎樣看待中國的資本市場等等？記者就這些問題采訪了中國社科院金融研究中心主任、經(jīng)濟學家李揚教授。

　　李揚教授說，可以說直接融資和間接融資的配合問題，是現(xiàn)代金融業(yè)的一個核心問題。因為直接融資和間接融資分別對應(yīng)的是企業(yè)資金的一部分。談所有的金融問題，其基礎(chǔ)都要最終落在企業(yè)頭上，當然，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，還要落在居民頭上。也就是說，最終的金融資源的使用者，最終的金融服務(wù)的接受者，是我們研究所有金融問題的起點。金融結(jié)果是不是合理，是不是有效，就要看企業(yè)和居民在接受金融服務(wù)時是不是感到方便，這是我們討論金融問題的一個基本點。市場經(jīng)濟發(fā)展之后，我們應(yīng)當把研究的立足點轉(zhuǎn)到這個問題上來，即最終金融服務(wù)的接受者對資金需求的性質(zhì)，它的這種特點，決定了今后金融業(yè)的發(fā)展方向。也就是說，金融業(yè)的發(fā)展是不是合理，是不是有效，是不是對國民經(jīng)濟的發(fā)展起到了促進作用，就要看是否滿足了最終需求者的要求。

　　企業(yè)對資金有兩類需求，一類是股權(quán)性資金，一類是債務(wù)性資金。股權(quán)性資金可以有兩個途徑取得，一種是私募方式，一種是公募方式。無論是哪種方式都涉及到市場的問題，這個市場是直接融資的最主要部分。所以從這個意義上說，直接融資和間接融資同時發(fā)展，保持一個適當?shù)谋壤�，是金融發(fā)展的一個基本要求。

　　十年前的中國金融體系，是以間接融資為主的金融體系，這是在傳統(tǒng)體制下形成的，在傳統(tǒng)體制下，基本不存在公司治理結(jié)構(gòu)問題，一般只考慮如何生產(chǎn)。當時，只要能把資金籌集來，并且使用出去，就可以符合當時的經(jīng)濟發(fā)展的要求。而現(xiàn)在，不但要考慮資金的籌集，同時還要考慮用什么方式來籌集，用怎樣的體制對企業(yè)形成怎樣的約束和激勵。

　　上世紀90年代開始的深化改革，尤其是明確的提出建設(shè)市場經(jīng)濟的目標之后，企業(yè)籌集資本金的問題就出現(xiàn)了。我國金融結(jié)構(gòu)的20年改革中，在上世紀90年代初期有一個重大變化，就是以上海、深圳兩個證券交易所的成立為標志，資本市場正式進入中國金融體系中。從此以后，企業(yè)籌集資本金的問題，在金融體系中越來越顯得重要了。之后的一系列發(fā)展實際上是強化這一趨勢的，比如說，在制定“九五”規(guī)劃的時候，就提出了“項目資本金”的問題，由于過去受計劃經(jīng)濟的影響，中國經(jīng)濟存在著一些特殊的現(xiàn)象，我們可以先有項目，后有企業(yè)，比如說要修條公路，我們一般是先有公路這個項目，再圍繞這個項目成立企業(yè)。而在市場經(jīng)濟條件下，一般都是先有公司，然后公司再去搞項目，再考慮資金如何籌集，這兩個順序是相反的。

　　這種先有項目，再有公司的做法有很大的問題，不斷地通貨膨脹，公司也沒有什么治理結(jié)構(gòu)可言。所以當時首次提出了“項目資本金制度”，總體來說，每個項目平均要有25%的資本金，當然有的項目要求高有的項目要求低。有了項目資本金，就有了資本金的籌集問題，一定要有一個順暢的、連續(xù)不斷的籌集機制。項目資本金制度的推行，對資本市場有了一定的推動。

　　接下來的一個推動力量就是國企改革。國有企業(yè)有非常多的問題，可以說它集中反映了傳統(tǒng)體制的問題和毛病，所以說國企改革是全方位地改革傳統(tǒng)體制，國企改革千頭萬緒，其中有一類問題很重要，就是資金結(jié)構(gòu)問題。普遍來說，國企不盈利，直觀地反映在財務(wù)報表中，國有企業(yè)或者不盈利，或者即使盈利也有相當大的利息支出。比如在90年代中期，銀行利息較高，當時企業(yè)間流行一種說法：為銀行打工。深入追究，就是企業(yè)沒有資本。國企改革就要改變這種財務(wù)結(jié)構(gòu)，這種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。于是我們實行了債轉(zhuǎn)股、企業(yè)股份制改造、上市等等。目前的股市是一個國企的股市，就是因為當時大量的國企上市，擴充資本金，使之做到至少在財務(wù)上不至于拖國企改革的后腿。

　　目前，資本市場成為了國家金融體系中具有重要作用的部分，可以說，這也是上屆政府做的重要的事情之一，上屆政府延續(xù)了以前政府發(fā)展資本市場的思路，市場地位得到了進一步的提高，管理結(jié)構(gòu)也有了進一步的完善，并且還經(jīng)受了亞洲金融風暴的沖擊，對發(fā)展的方向也有了進一步的認識和規(guī)范。

　　同時，在發(fā)展過程中，也有不少潛在的問題。最主要的問題，就是將改革國企的任務(wù)，壓在了資本市場的頭上，而又沒有一個真正的、全面的改革國企的制度，特別是公司治理結(jié)構(gòu)。結(jié)果這個市場成為了一個國企主導的市場，國企沒有去掉的所有弊病，都傳染給了這個市場。使得這個市場成為了我國金融體系中最落后的市場之一。這個本來應(yīng)當是最市場化、最先進的市場，卻成為了最為行政化，最能體現(xiàn)傳統(tǒng)體制弊病的市場。

　　李揚教授說，我們不應(yīng)該總僅僅認為股民不成熟、上市公司不成熟，中介機構(gòu)不成熟，我們要問，證監(jiān)會成熟嗎？交易所成熟嗎？證券公司成熟嗎？現(xiàn)在實際上形成了這樣一種架構(gòu)，證監(jiān)會是各個證券公司的主管機構(gòu)，而交易所是證監(jiān)會的下屬單位，還有上市審批制等等，都是傳統(tǒng)體制在這個市場的一種體現(xiàn)。前幾年，在各個行業(yè)的傳統(tǒng)體制逐漸消亡的背景下，資本市場的傳統(tǒng)體制因素卻在生長。企業(yè)上市本來是當時改革國企的手段，可現(xiàn)在并沒有達到我們預(yù)期的效果，反而又增加了改革上市公司的任務(wù)。可見，這并不是市場的問題，而是我們用什么樣的思路，用什么樣的體制去建設(shè)這個市場的問題。所以，這個市場，一方面起到了很大的作用，另一方面也有著很多的弊端。

　　我們企業(yè)直接融資和間接融資的比重，這兩年有所改變，直接融資占融資整體的比重下降了。我們一般認為，全社會的當年融資量的主體部分有四類，第一類是股權(quán)融資，第二類是企業(yè)債券，第三類是國債，第四類是貸款。直接融資即股權(quán)融資在2000年時達到了最高峰，比重占到了12.6%，之后就有了很大的降幅，去年就只有4.7%。去年的基本情況是：國債比例相對穩(wěn)定，企業(yè)債略有增加，股權(quán)大幅減少，只有貸款大規(guī)模擴張。這是一個與正常發(fā)展趨勢相逆的現(xiàn)象，本來我們的直接融資是從無到有，從少到多，比重已占到了12.6%，正常情況下，這個比例是往上走的，我國目前卻在往下走。比較發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，如美國這個比例占到了一半以上，銀行體系相對強大的國家直接融資也有20%-30%。企業(yè)是需要自有資金的，在發(fā)達國家里，企業(yè)的自有資金往往占到了50%-60%，當然日本情況比較特殊，大約在40%左右。這么多的資金，只有從資本市場中取得。與企業(yè)這種資金結(jié)構(gòu)相對應(yīng)的，就是一個很發(fā)達的資本市場，并且二者要等比例地協(xié)調(diào)發(fā)展。因此可以說，最近幾年的情況是不正常的。

　　我們深入分析，就會發(fā)現(xiàn)其他問題。現(xiàn)在銀行貸款有著很嚴格的規(guī)定，只能按照企業(yè)自有資金的一個比例給予貸款。在資本市場籌集資金額下降的情況下，貸款卻增長很快，與貸款按照自有資金發(fā)放的規(guī)則不符，這說明有一部分資本籌集的機制我們沒有看到。事實也是如此，近幾年，在正規(guī)資本市場急劇萎縮的情況下，一些民間資本籌集的機制得到了很大程度的發(fā)展。否則就無法解釋這樣的現(xiàn)象：資本市場規(guī)模萎縮的情況下，企業(yè)在成長，銀行貸款在擴張。

　　以上所說的各種狀況和問題就決定了我們改革的方向。大的方面主要是兩個：第一，正規(guī)的體系是股票市場。包括A股、B股、H股、N股等等，要繼續(xù)發(fā)展下去，穩(wěn)步地擴大，否則就與我們國民經(jīng)濟的規(guī)模不相稱。第二，我們要清楚地認識到現(xiàn)在處在正規(guī)體系以外的機制和市場，比如我們最近討論較多的二板市場，就是要將一些游離在體系之外的資本籌集正規(guī)化。還有我們說要保留和保護一些比二板市場級別更低的一些資金籌集機制。金融是為企業(yè)服務(wù)的，企業(yè)規(guī)模有大有小，企業(yè)發(fā)展有成熟和不成熟，無論企業(yè)大小，其資金結(jié)構(gòu)都是一部分是自有資本，一部分是負債，而且企業(yè)越小，其資本所占比例就越大。因為在發(fā)展初期，信用級別較低，借錢是很困難的，所以就要依靠自己的資本金來發(fā)展。而資本金的籌集依靠的往往不是商業(yè)信用，而是個人信用。所以，從初期發(fā)展的小企業(yè)到富可敵國的大企業(yè)，都應(yīng)當有與其相應(yīng)的資金籌集機制。我剛才說的那樣遍布全國的、隱秘的、不正規(guī)的資金籌集方式，我們都應(yīng)當承認其客觀存在和合理性，而且要加以保留和保護。在過去的20年間，過去我們一直對這樣的民間融資機制加以無情打擊，究其原因，就是我們沒有清楚地認識到企業(yè)發(fā)展和其資金籌集方式以及資本市場結(jié)構(gòu)之間的對應(yīng)關(guān)系。這樣的民間融資機制，是“野火燒不盡，春風吹又生”。一個事物反復出現(xiàn)，就會形成規(guī)律，形成了規(guī)律我們就不能忽視這個規(guī)律。現(xiàn)在我們的監(jiān)管當局明確表明了三條：第一，要尊重規(guī)律；第二，要尊重市場；第三，要尊重中國實踐。這是值得高興的。

　　作者：徐培英