新鋼釩可轉換公司債券發行特色及公司投資前景評價

　　前記:作為一種在國外成熟資本市場非常受青睞的新型投資品種,可轉換公司債券的中國之旅并非一帆風順。的確, 兩市七只交易轉債中的五只近來已徘徊在面值之下,這樣的成績確實不算樂觀。但是有一個前提不能忽視,根據我們的統計, 在2002年大盤自最高點1748.89點開始向下調整到1395.49點(11月22日),下跌20%的行情中,七 只可轉債最大跌幅不到8%,平

均跌幅不到5%,大大低于同期發債公司A股股價平均下跌20.4%的幅度。

　　這就是可轉債的抗風險特質,也是可轉債在國際資本市場受到歡迎的重要原因。經歷了去年以來的大幅度調整行情, 中國投資者對于"風險"的含義應該有更深體會了。這便是投資可轉債的理由。

　　同樣不容忽視的是可轉債發行主體的優良資質。根據中國證監會《上市公司可轉換公司債券實施辦法》及有關規定, 我國可轉換公司債券的發行主體屬于典型的"藍籌"公司------最近3年凈資產利潤率平均在10%以上；可轉換公司 債券發行后,資產負債率不高于70%。

　　即將發行5年期16億規模可轉債的攀枝花新鋼釩股份有限公司也不例外,作為中國重要重軌生產基地和中國第一大 釩制品生產商,2001年末0.47元/股業績、每股凈資產4.31元、凈資產收益率10.92%的資質,令其從容置 身鋼鐵板塊績優公司之列。值得一提的是,新鋼釩的發行條款在提高轉債債性和股性,切實保障投資者利益上有重大突破,其 設計理念和創意,對于今后的可轉債發行也不失為一個有益的借鑒。

　　基礎利率1.5%,按0.3%/年的比例逐年遞增,為目前市場轉債品種之最優利率條款；

　　國內首次引入"強制性"轉股價修正條款,即股價低于90%轉股價時強制向下修正轉股價,修正幅度不小于轉股價 的10%；

　　0.2%的低轉股溢價比率；

　　轉債到期前11個月,持有人可按面值103%的價格無條件回售轉債；

　　到期后5日內,除支付第5年利息,還實行相應的利息補償。

　　一、從轉債投資風險與收益比較論可轉債風行的理性基礎

　　從19世紀中期美國引入可轉債融資模式開始到現在,可轉債作為公司債券與股票看漲期權結合體所具有的諸多特質 ,在其作為一個全新證券品種從產生到發展的過程中得到了充分體現。其中,可轉債所具有的抗風險能力尤其令人印象深刻。 考察可轉債在比較成熟和活躍的日本和美國市場的表現,我們對此會有清晰的認識:

　　從日本來看,作為全球可轉債發展最早的市場,比較日本一個完整的股市周期1978～1996年中各類金融產品 的投資回報得出,在可轉債風險(用標準差表示為11.8%)低于股市投資風險(用標準差表示為19.5%)---40 %水平的前提下,可轉債投資的年均收益率達到9%,高于同期股市投資、長期短期政府債券分別為7.7%、7.2%、5 .9%的年均收益率。

　　同期對美國可轉債市場的投資收益和風險分析顯示,在一個完整的股市周期(1975--1995年)中,可轉債 穩定的利息收入以及牛市行情中轉股期權的特性,使得其在投資風險與長期企業債風險基本相當、而比股指風險低得多的情況 下,在股票市場的整個發展周期中,為投資者提供了比普通企業債高、與標準普爾指數基本相當的投資回報。

　　毫無疑問,可轉債能被國外成熟和理性的資本市場廣泛采納和接受的核心在于,可轉債所具有的在較低風險條件下最 大程度地創造獲利機會的功能,滿足了市場投資者對于風險規避和投機機會的雙重需求。

　　鑒于此,可轉債作為一種投資品種的發展趨勢非常樂觀,根據摩根斯坦利提供的數據顯示,目前亞太地區可轉債的發 行額高達60億美元,已占整體股本融資交易額的45.1%,預計今年可轉債發行額有望超過100億美元,同比增長11 %。

　　二、5%與20%------不容忽視的可轉債抗風險特質

　　可轉債進入我國資本市場的時間并不長,市值規模也較小,盡管如此,伴隨著中國資本市場的發展與成熟,可轉債作 為一種投資工具的功能正在被逐漸認知。特別是在中國資本市場從2001年開始到現在所經歷的結構性調整行情中,可轉債 最重要的功能即抗風險能力得到了充分體現。讓我們用數據說話:

　　目前我國可轉債市場上正在交易的可轉換債券共有七支:茂煉轉債(125302)、機場轉債(100009)、 、陽光轉債(100220)、萬科轉債(125002)、水運轉債(100087)、絲綢轉2(126301)、燕京 轉債(125729),總規模70億。在大盤自2002年6月25日的最高點1748.89點開始向下調整,至200 2年11月22日到1395.49點,下跌20%的行情中,七只可轉債最大跌幅不到8%,平均跌幅不到5%,大大低于 同期公司A股股價平均下跌20.4%的幅度(茂煉轉債尚未發行A股,不在計算之內)。充分印證了可轉債的抗風險能力。

　　應該說,在經歷了近幾年的調整行情后,中國的投資者對于"風險"二字的含義有了更深的體會,這也是我們的市場 走向成熟的一段必要歷程。2002年9月,華夏基金管理公司第二只開放式基金即國內首只純債券基金------華夏債 券證券投資基金獲得證監會的批復發行,該債券基金專門投資于在銀行間債券市場和交易所債券市場公開發行上市的所有國債 、金融債和企業債等,不進行任何股票投資。它的發行,旨在強調本金安全,要為普通投資者開拓一種獲得本金安全而收益比 銀行存款更有吸引力的投資工具。另外,南方基金管理公司寶元債券基金也傳達了相似的概念。

　　以上事實表明,以基金等理性投資機構為代表的市場投資者已經開始以更務實的方式參與到對穩健投資的倡導和實踐 中。同時,這類大資金群體必能有效締造和發掘可轉債作為一種保值和增值兼具的投資品種應有的市場機會。

　　三、創新發行彰顯轉債投資價值------新鋼釩可轉債發行條款亮點分析

　　可轉債的債性和股性是評價轉債投資價值最核心的兩個要素,對新鋼釩可轉債發行思路和條款的分析顯示,新鋼釩采 取的是"雙高策略"即高債券價值和高期權價值。

　　1、高利率提升轉債內在價值------0.3%/年的遞增利率提供

　　轉債利率是投資者能獲得的穩定收益,體現著債券自身的投資價值以及對投資者利益的最大保障。與之前發行的其他 轉債不同,本次新鋼釩轉債提供的是遞增式利率,即在首發利率1.5%的基礎上,以0.3%/年的幅度遞增。

　　表1：滬深市場可轉債利率對比債券名稱期限利率同期活期存款利率茂煉轉債7年浮動機場轉債5年固定利率0.8 %0.99%陽光轉債3年固定利率1.0%0.72%萬科轉債5年固定利率1.5%0.72%水運轉債5年固定利率0 .9%0.72%絲綢轉25年固定利率1.8%0.72%燕京轉債5年固定利率1.2%0.72%新鋼釩轉債5年浮動 利率1.5%-0.72%1.8%-2.1%-2.4%-2.7%值得一提的是,新鋼釩轉債所提供的這一利率比例,不 僅大大優于市場上其它轉債的利率水平,極大地增強了新鋼釩轉債的債性即債券價值；更關鍵的是它提供了一種即使面臨市場 利率變動,也能充分保障投資者利益的思路,對投資者而言,這是一種動態的無風險收益。相信這對于引導轉債發行人更多地 考慮投資者利益、豐富發行思路有積極意義。

　　2、低轉股價帶來巨大轉股獲利機會

　　轉股價是幾種發行要素中,最直觀地體現轉債期權價值的要素。

　　新鋼釩轉債的轉股溢價比率0.2%,為國內目前可轉債最低溢價比例。同時需要強調的是,此次新鋼釩轉債的發行 是在其A股股價處于歷史低位附近進行的,新鋼釩優良業績支撐及12.57倍(非常低)市盈率所凸顯的企業內在價值,將 使得這一非常低的轉股價格為投資者帶來充分獲利空間的機會大大增強。

　　表2：滬深市場可轉債公司部分指標對比(股價以2002年11月22日收盤價為基準)債券名稱轉股價/市場基 準價每股收益(2002中期)茂煉轉債-----0.044元機場轉債上浮2.77%0.221元陽光轉債上浮7%0 .24元萬科轉債上浮2%0.225元水運轉債上浮3%0.261元絲綢轉2上浮3.5%0.10元燕京轉債上浮10 %0.17元新鋼釩轉債上浮0.2%0.235元

　　債券名稱(A股)股價市盈率茂煉轉債------機場轉債9.15元20.70倍陽光轉債8.88元18.5 0倍萬科轉債10.22元22.71倍水運轉債10.10元19.35倍絲綢轉26.28元31.40倍燕京轉債8. 57元25.21倍新鋼釩轉債5.91元12.57倍3、從轉股價格"有權"修正到"必須"修正的突破

　　轉股價格向下修正條款是對固定轉股價格確定機制的一個補充條款,是針對上市公司股價低迷時為保護投資者利益而 設定的。之前國內發行的可轉債"轉股價修正條款"一般規定股票在任意連續30個交易日中至少有20個交易日收盤價低于 當期轉股價80%時,在20%幅度內,公司董事會有權決定將轉股價下調。此條款事實上包含著價格修正不確定的信息。

　　此次新鋼釩轉債發行條款中最具有突破性的地方便在于首次引入了"強制性"轉股價修正條款,將公司董事會對轉股 價修正的選擇權變為一種強制義務。這種變革,對目前相對低迷的市場環境下投資者轉股權利的實現具有非常重要的作用。而 且,新鋼釩轉股價修正的觸發條件也由其他公司的80%提高到90%,大大增強了轉股價與公司股價波動的聯動性,顯著提 升了投資者的轉股期權價值,是在低轉股價基礎上賦予新鋼釩轉債較強股性的另一要素。

　　4、無條件回售和利息補償條款------再度向投資者利益傾斜

　　在新鋼釩之前發行的可轉債,除機場轉債到期前半年可以無條件回售之外,其他轉債的設置均為有條件回售。由于發 行主體同時具有對轉股價格進行修正的權利,此修正條款與回售條款相互影響的結果,從某種程度上說,將降低有條件回售的 可實施性,甚至令其無法實施。

　　作為公司充分保障投資者利益思維的延伸,新鋼釩的回售條款設定為無條件回售,即在新鋼釩轉債到期前11個月, 投資者有權將轉債按面值103%的價格回售給公司。公司同時設置了利息補償條款,在新鋼釩轉債到期后5個交易日內,除 支付持有未轉股可轉債投資人第5年利息外,還將補償其相應的利息。

　　認真分析新鋼釩轉債無條件回售條款和利息補償條款,有兩點值得關注:一方面體現了新鋼釩對通過良性發展為投資 者締造轉股獲利機會的信心；另一方面,該條款作為投資者在不轉股情況下的無風險收益,切實保障了投資者利益,屬于轉債 債券價值提升的明確信號。

　　通過以上的比較和分析,有一點毋庸置疑,新鋼釩可轉債的發行條款非常明確地體現出了最大程度地保證投資者利益 的思維,這種向投資者"讓利"的行為無疑是值得尊重的。從另一個層面來看,選擇這種資金成本較高的發行模式,意味著新 鋼釩對于自身的成長能力有著堅定的信心。畢竟,公司基本面、企業核心競爭力等因素,是投資者一切獲利機會的基礎。

　　四、傳統行業的高成長----------新鋼釩主業產業環境與發展態勢分析

　　就我們的市場而言,鋼鐵行業作為一個傳統產業,所具有的想象空間似乎很有限。但是值得欣慰的是,當我們開始關 注作為資本形態的新鋼釩的時候,作為產業形態的鋼鐵行業,這個在國民經濟中占據了重要戰略地位的產業開始迎來其全行業 回暖這樣一個事實；而另一個同樣令我們感到欣慰的事實便是,在經歷了全球性的網絡神話破滅、高科技泡沫后,我們的市場 開始回歸到一個簡單的真理:高增長存在于任何行業。

　　鋼鐵行業回暖需求和價格空間打開

　　從鋼鐵行業近幾年的發展形勢來看,作為與宏觀經濟形勢保持高度聯動的周期性行業,鋼鐵業一度曾受2001年美 國＂9.11＂恐怖事件導致世界經濟疲軟的影響,在2001年出現了全球性的鋼材市場價格持續走低。進入2002年1 月下旬,隨著世界經濟開始復蘇,鋼材市場由冷轉暖,鋼材價格開始止跌反彈出現恢復性增長。受全球性鋼材價格上漲帶動, 國內鋼材市場形勢轉暖。目前我國鋼材價格平均漲幅已達10%左右。市場價格上漲幅度之大,令人們對鋼鐵企業的業績產生 了充分的期待。

　　從國內市場供需情況來看,近兩年來,在國內宏觀經濟向好及擴大內需等積極財政政策影響下,投資拉動、西部開發 、西氣東輸、城市化基礎設施等的全面鋪開,都對鋼材產品形成強勁需求。自從1996年鋼產量突破1億噸大關以來,我國 已經連續多年保持世界第一鋼鐵生產國和鋼鐵強國的地位。2001年,國內市場需求達到1.6億噸,其中進口2500萬 噸、超過美國而一舉成為最大的鋼鐵凈進口國。根據經合組織鋼鐵委員會的報告,在2002年度鋼鐵消費出現的不同程度增 長中,亞洲的增長最為明顯,其中中國達到了7.0%。

　　長遠來看,根據權威機構國際鋼鐵協會(IISI)預測,亞洲的增長仍然強勁。在全球經濟景氣回升下,全球鋼鐵 需求中期展望樂觀,強勁增長趨勢將得到持續。預期2005年將比2001年增加1.59億噸；其中,亞洲將增加0.7 4億噸,占需求增加的比重高達46.5%。

　　亞洲的中國無疑將是這一增長趨勢的主導者。近幾年來,中國經濟的"一枝獨秀"令人印象深刻,剛剛公布的中國2 002年GDP增長達7.8%的消息再次顯示了中國經濟的活力。目前,僅從未來城市化設施建設方面可能對鋼鐵行業產生 的需求來看,初步預測,＂十五＂期間國家鐵路和合資鐵路建設規模為新線6000公里、既有線復線3000公里、電氣化 5000公里,地方鐵路建設規模為1000公里左右......。由此一項即可見該行業所面臨的巨大市場機遇。根據此 現實,我國權威部門預測國內鋼鐵市場仍將保持每年5%左右的持續高增長態勢。這種增長態勢,也許將令我們重新定義鋼鐵 行業的內涵和成長的外延。

　　五、新鋼釩比較優勢分析

　　1、釩資源壟斷性------鑄就鋼材產品品質優勢

　　擁有中國巨大的釩資源儲備------攀西釩儲量全國第一,世界第三；

　　80%的釩產品國內市場占有率及世界第三大釩制品生產商；

　　我國高釩鐵唯一生產商和唯一出口供應商；釩氮合金和三氧化二釩擁有自主知識產權；

　　含釩鋼鐵產品品質上乘,占據國內鐵路用鋼材市場近半壁江山和西南地區幾乎全部市場。

　　釩(V)是一種稀有金屬,將釩、鈦等元素添加到鋼材中,對鋼材進行微合金化,形成低合金鋼,可以大大提高鋼材 的強度和韌性,從而廣泛應用于建筑、汽車、機械制造、國防及航天領域。同時,釩的化合物用途也十分廣泛,可以用來生產 催化劑、燃料、蓄電池等。

　　從世界范圍來看,釩在鋼鐵工業中的消耗量占其生產總量的85%。隨著低合金高強度鋼的發展,世界釩消耗強度已 從80年代初的30kg/1000t升至1998年的50kg/1000t,增長了67%,而且,這一消耗強度還會進 一步增加。

　　根據國家經貿委公布的《冶金科技發展指南(2000-2005)》,"釩、鈦與稀土的深加工技術"等被列入" 十五"期間冶金行業前沿技術,以釩為代表的對新材料、新技術等的應用將進入到一個加速發展的時期。

　　中國是包括南非、俄羅斯在內的世界三大產釩國之一,目前我國大部分釩資源集中在新鋼釩公司所在的攀枝花-西昌 地區。憑借對釩資源的壟斷性,新鋼釩占據世界釩頂尖提取和制作產品技術及產品的壟斷地位。其釩制品國內市場占有率高達 80%,國際市場15%。

　　更重要的是,新鋼釩的主營產品-鐵路用鋼材(重軌)皆因為含釩而具有強度較高、耐磨損、使用壽命長等良好性能 ,而在國內市場上具有了強大的優勢。(見下表3)。

　　表3：公司主要產品市場占有率情況(摘自公司公開刊登的招股說明書。)主要產品國內占有率(%)西南地區占有 率(%)1999年2000年2001年1999年2000年2001年熱軋板2.522.05.021.753.0 60.0大型材5.237.515.3——54.8鐵路用鋼材41.036.042.6899095.2也鑒于此優良 品質,根據主管部門規定,新鋼釩生產的鐵路用鋼材(重軌)可在國家定價的基礎上每噸進行一定的加價。由此,資源優勢轉 變為產業優勢、產品優勢,新鋼釩對釩資源的壟斷和利用,將是公司在世界市場范圍內對釩產品需求不斷增長,以及目前我國 含釩鋼正以每年10%的需求增長的趨勢下,無法復制和替代的優勢。

　　2、超強優勢分享行業高成長

　　·規模龐大------全國重要重軌生產基地,產品占據了國內市場半壁江山和整個西南的幾乎全部市場,當分享 中國鐵路交通建設的巨大商機；

　　·技術領先------國內唯一擁有鋼軌離線、在線全長余熱淬火技術的鋼軌生產廠商,國內首家能夠批量生產2 00公里/小時高速軌的企業。強大的技術支持體系將為公司可持續發展提供耐久性和延伸性。

　　新鋼釩系由中央直屬大型鋼鐵聯合生產企業攀鋼發起設立而成,是攀鋼優質資產的核心部分。作為國內十大鋼鐵聯合 企業中唯一位于西南地區的生產商,同時得益于攀鋼的雄厚根基,新鋼釩以堅實的產業背景和實力占據著其行業和區域范疇內 絕對或相對優勢的位置。這一點從上表公司主導產品的市場占有率情況即已得到反映。就公司最重要的產品-鐵路用軌而言, 從全長147公里的廣深線高速公路,到上海明珠線高速軌,再到2001年8月成功鋪設在北京"奧運第一大道"上的高速 "奧運軌"......,新鋼釩的產品以達到甚至超過日本和法國同類優質鋼軌的高性能,充分實現了中國最大鐵路用鋼生 產基地對我國鐵路用鋼軌性能和規模的貢獻。

　　根據國家大力完善和發展城市軌道交通建設的精神,國家計委計劃,今后五年中國將建成總長度達450公里左右的 城市軌道交通線路,而中國也將為此投資8000億元人民幣。目前,中國已有北京、上海、深圳、廣州、天津、南京、成都 、西安、重慶、青島、沈陽、武漢、長春、哈爾濱等20多個超大城市和特大城市正在籌建或加強不同形式的軌道交通系統。 在此略舉二三例為證:如北京,在未來10年內,北京軌道交通將以每年40公里的速度增長,根據最新的北京市軌道交通線 網規劃方案,到2020年,北京軌道交通的總里程將超過1000公里；上海,根據《上海城市交通白皮書》中的規劃,到 2005年上海要建成10條總長200多公里的軌道交通；深圳,從深圳市城市規劃委員會獲悉,未來25年,深圳將大力 發展＂重軌＂與＂輕軌＂相結合的城市軌道交通,全市將建成13條軌道線路......。

　　可以說,從長遠規劃來看,中國城市軌道建設的投入才剛剛開始。這同時預示著,憑借主營產品在產品品質、技術、 規模生產能力上的優勢,新鋼釩將獲得更多到更廣闊舞臺上展示自己實力的機遇。

　　六、新鋼釩成長性要素分析

　　1、財務穩健業績優良----為公司發展與擴張奠定堅實基礎

　　·公司經濟效益良好,2001年利潤總額在行業內處于前10名

　　·每股收益、每股凈資產處于行業較高水平

　　表4：公司部分財務指標匯總項目2002年上半年2001年度主營業務收入354,783.39750,26 2.32主營業務利潤率17.05%18.76%利潤35,173.6571,844.22全面攤薄凈資產收益率5. 17%10.92%全面攤薄每股收益0.235元/股0.47元/股每股凈資產(元)4.544.31資產負債率36 .93%39.15%應收帳款周轉率7.549.90流動比率0.910.79速動比率0.330.35項目2000 年度1999年度主營業務收入758,766.77654,738.55主營業務利潤率19.63%16.66%利潤 72,314.5546,480.91全面攤薄凈資產收益率11.16%7.08%全面攤薄每股收益0.45元/股0 .27元/股每股凈資產(元)4.043.79資產負債率41.61%51.89%應收帳款周轉率9.276.57流 動比率0.881.00速動比率0.340.48盈利能力------從上表來看,公司的業務收入、利潤整體上處于上 升并逐漸趨向于平穩的態勢；1999年至2001年三年平均的主營業務利潤率為18.35%,(1999年由于國內鋼 材市場和國際釩產品市場需求不足造成該等產品價格低迷,直接造成公司1999年主營業務利潤率較低)。公司每股收益最 近幾年均維持在0.45以上的行業較高水平；每股凈資產、凈資產收益率等指標均處于行業較好水平(1999年除外), 顯示公司能夠充分發揮資源、技術、規模、成本等優勢和特點,并將其轉化為經濟優勢,實現持續和平穩的盈利。

　　財務狀況------資產負債率較低,具有較大的舉債空間,本次發行可轉債將令資產結構更加合理,充分利用財 務杠桿來提高收益水平。其他相關指標符合本行業的特點,公司整體資產質量較好,財務風險較小。

　　2、融資添力再鑄核心產業鏈

　　作為全國最大的釩產品及重軌生產基地、西部地區最大的鋼鐵企業,新鋼釩注定要在資源壟斷性、產品高端性、市場 最大化、主業集中性的道路上走下去。通過對公司本次募集資金投向和經營管理層確定的未來發展綱要進行研究,我們將得到 清晰的結論

　　公司的整體經營目標為:充分發揮和壯大優勢,到2005年,發展成為世界一流的現代化鋼釩精品基地,營業額和 利潤進入上市公司30名。為達目標,公司本次募集資金將用于實施1450毫米熱軋板項目和方板坯連鑄項目的技術改造, 使公司實現全連鑄,在高效連鑄工藝方面實現突破,使成品鋼軌的性能全面達到國際標準,以鞏固和加強自身的成本優勢和質 量優勢。同時,在釩產品方面,以擴大原料產品及深加工產品的生產規模、增加品種、提高檔次為主要內容,進一步展開對釩 氮合金、二氧化釩薄膜、釩電池、400Mpa及500Mpa含釩鋼筋等高附加值產品的開發工作,以達到資源的充分和最 大利用,壯大和強化公司作為國內最大釩制品生產基地和世界上第三大釩制品生產企業的地位。

　　3、資產重組機遇拓展公司跨越式成長外延

　　全面評估新鋼釩的發展趨勢和前景,有一個背景不能遺漏。從新鋼釩目前的股東構成來看,公司的實際控股股東是攀 枝花鋼鐵(集團)公司,隨著對成都無縫、成鋼的兼并,攀鋼已經成為我國西部最大、品種最齊全的鋼鐵聯合企業,而西部鋼 鐵業的大重組,也正向著以攀鋼為核心的鋼鐵"航母"、建立大型企業集團的規劃邁進。新鋼釩作為攀鋼集團的核心企業,一 直并將繼續得到攀鋼的強力支持。目前,集團公司已作出承諾,會考慮在適當的時候通過重組等方式,將一些優質資產、盈利 項目和下游延伸產品如冷軋板等注入股份公司,以支持新鋼釩的發展和壯大,此舉預示著新鋼釩的成長外延還將不斷擴大。

　　七、公司價值評估

　　1、鋼鐵類上市公司可比分析--公司基本面支撐股價向上運行的動力較大

　　鋼鐵行業上市公司的流通盤比較大,選取該行業流通股本與新鋼釩相對接近及主要業務與新鋼釩相似的7家公司股票 進行比較(按2002年中期數據),得到下表比較結果:

　　表4：新鋼釩與可比公司的市盈率、市凈率比較估值股票代碼股票簡稱總股本流通股每股收(萬股)(萬元)益(萬 股)000778新興鑄管62148219700.371600010鋼聯股份125000350000.10860 0005武鋼股份209048320000.121000959首鋼股份231000350000.18000709 唐鋼股份135383285410.228600102萊鋼股份92227202800.2000898鞍鋼新軋29 5974750740.065平均值164397354090.18000629新鋼釩102330299800.2 35股票代碼股票簡稱每股凈資股價市盈率市凈率產(元)(元)(倍)(倍)000778新興鑄管3.6011.401 5.363.17600010鋼聯股份2.8875.0623.431.75600005武鋼股份2.3565.32 21.982.26000959首鋼股份2.336.7518.752.90000709唐鋼股份4.406.101 3.381.39600102萊鋼股份3.917.0617.651.81000898鞍鋼新軋2.503.4726 .691.39平均值3.146.4519.612.10000629新鋼釩4.5416.3913.5951.40 7注:以上數據摘自各公司2002中期報告,當前股價為2002年11月22日收盤價。

　　結論:

　　新鋼釩在凈資產收益率、成長性等方面保持著行業中游以上的水平,因此選取流通股本和業務可比指標平均值作為新 鋼釩定位指標來推算其合理股價是比較客觀也相對保守的方法。根據此方法,按照可比公司平均市盈率、平均市凈率分別為1 9.61和2.10的標準,以新鋼釩2002年中期每股收益0.235、每股凈資產4.541來計算

　　------新鋼釩合理價位區間為:9.22～9.54元。

　　從上述定價結果來看,在充分市場化環境下,新鋼釩目前的市場價位是相對偏低的。

　　中國資本市場在經歷了2001年下半年以來至今的結構性調整之后,市場投資理念和心態已向價值投資回歸。考察 新鋼釩前十大股東構成,基金、機構的重倉持有顯示公司價值已得到市場理性投資機構的充分關注。

　　鑒于新鋼釩對釩資源的壟斷性所形成的公司釩產品在全球范圍內的超強競爭力,以及公司含釩高品質鋼產品的國內市 場的巨大優勢,公司優良質地支撐公司長期可持續發展并進而支撐其股價向上運行的條件是比較充分的。

　　2、可轉債板塊公司基本面比較

　　同時將新鋼釩置于可轉債這一板塊來考察,除了前文闡述的該轉債在發行條款上凸現出的轉債內在價值,通過對新鋼 釩與其他可轉債公司基本素質的對比,也令我們相信新鋼釩轉債具備將良好產業環境和公司優良質地支持轉換為對投資者有合 理回報的能力。

　　表5：新鋼釩與其他可轉債公司基本面比較(2002年中期數據)名稱/指標每股收益每股凈資產資產市盈率市凈 率凈資產收益率負債率(倍)(倍)機場轉債0.221元3.77元5.84%19.57%20.702.42陽光轉債 0.24元4.34元5.64%40.4218.502.05萬科轉債0.225元5.17元4.35%60.28% 22.711.97水運轉債0.261元3.65元7.17%15.19%19.352.77絲綢轉20.10元2. 85元3.38%31.01%31.402.20燕京轉債0.17元5.55元3.07%11.44%25.211. 54新鋼釩0.235元4.54元5.17%36.94%12.571.30風險提示:

　　關聯交易:目前股份公司與控股股東------攀枝花鋼鐵有限責任公司及其他關聯企業之間存在大量關聯交易, 包括購買部分原材料和銷售產品。此兩項關聯交易分別占股份公司2002年上半年當期主營業務收入的46.49%,和當 期主營業務成本的42.70%。

　　考察此關聯交易產生的背景,一方面股份公司生產的熱軋板是控股股東生產冷軋板的主要原材料,運輸和庫存費用的 降低,可以節約控股股東生產成本,降低股份公司的銷售成本,由此使控股股東成為股份公司穩定的銷售對象；同樣,股份公 司對控股股東等關聯企業原材料的就近采購也具有同樣的雙贏效果。

　　目前該等關聯交易事項尚未對股份公司經營構成不利影響。股份公司與關聯方也已同意并保證相互提供的產品和服務 的價格不高于向任何獨立第三方提供相同產品或服務的價格,以保證此關聯交易價格的公允和合理。

　　上海證券綜合研究有限公司深圳尊悅證券投資顧問有限公司

　　特別提示:

　　本報告根據攀枝花新鋼釩股份有限公司可轉換公司債券募集說明書及公司所提供的其他相關資料撰寫而成,作為獨立 研究報告,本文僅供參考,不構成任何投資建議。