國內網絡泡沫破滅之后最大規模資金流動已經開始。忘掉那些機關算盡的管理者吧，那些藏在幕后的金融獵食者才是真正的主角。

　　想知道管理層收購(Management Buyouts，簡稱MBO)到底有多熱，看看國泰君安收購兼并部總經理李曉春滿滿的行程表就可以了。從博鰲到北京再回上海，在年后不到半個月的時間里，他參加了四個會議，主題全部是MBO與經營者持股，會場里人頭攢動，熱情高漲。

　　這當然不是一個新鮮的話題—當1999年集體企業四通以MBO先行者之姿同時面對媒體的歡呼和專家的抨擊之時，江浙和廣東的大量企業已不事聲張地通過MBO完成“摘帽”過程。

　　“每一個都是特例。收購能否做得成，完全視乎管理層與地方政府的關系，當然還有利益�！币晃粎⑴c其中的金融家說。

　　但現在，那些在MBO過程中“摸著石頭過河”的人們不必再遮遮掩掩了—里程碑式的十六大報告關于國有資產處置以及“確立勞動、資本、技術和管理等生產要素按貢獻參與分配的原則”的決定已在根本的大政方針上為諸多企業尤其是大型國企的產權改造打開綠燈。

　　基于此，上海榮正咨詢總經理鄭培敏大膽預言：“2003年將是中國國有和集體企業(包括此類公有資本控股的上市公司)的MBO年，具體表現為MBO實施的數量和涉及的交易金額將有成10倍以上的上升，超過過去這么多年的總和。”作為MBO的積極鼓吹者，他眼下成了資本市場的熱門人物。

　　在這場爭先恐后的“摘帽”運動中，企業當下的管理層有機會成為最大的受益人。他們離資產最近，而給予他們的內部價格甚至可能低于凈資產。但即便如此，任何一個資產超過千萬規模的企業，就不是他們那點可憐的積蓄所能負擔的。企業經營者普遍收入偏低，自籌困難，向銀行借貸和發行企業債券都必須繞過法律障礙。以至于有說法稱，早期MBO案例中管理層收購用的錢，也只有地下錢莊敢借出。

　　融資已成了目前MBO最主要的瓶頸。饑渴的管理層需要更直接的外部資金渠道。國內網絡泡沫破滅之后最大規模的資金流動已經開始。去年8月以來，已經有超過5家專門針對MBO收購的基金成立，募集金額都在數億元之上。而在國外MBO融資中扮演配角的(Private Equity)私募投資基金，也很可能在國內擔當主角。

　　很難說中國的MBO市場到底盤子有多大，因為這是一個充滿了泥沼和金砂的市場，很多人做著與MBO目的一樣的事情，但不這么命名。

　　而關鍵在于，對于這些資產幾乎很少進行過市場化的估價。

　　這些金融買家們就像草原上的禿鷲，他們的本領就在于從腐物中嗅到機會。金融收購者的手法風格和風險投資家們大相徑庭。標準的“禿鷲”通常行事低調，作風神秘，結伴而行，他們的目標通常是那些業務單一、利潤下降的純生產型公司，沒有周期性的收入波動。他們對自己的錢看得很緊，沒有什么比“現金流”更能抓住其眼球，這些家伙從不介意將企業肢解分割，然后轉手出售。他們也可能把美國杠桿收購者的代名詞KKR(Kohlberg Kravis Roberts&Co)當作榜樣——和目前的管理者聯手完成杠桿收購(LBO)，然后賦予CEO和他的手下充分的自主權，按照自己的方法管理公司，完成財務目標，獲利。盡管型態和目標各異，中國的MBO市場對他們來說都是一塊“處女地”。或出手謹慎，或大張旗鼓，一場對質優價廉的中國企業的“搜獵”行動已經開始。

　　-種子基金-

　　MBO咨詢為善于包裝借勢的鄭培敏提供了事業的第一桶金：操辦連續四屆經營者持股高峰論壇，獨家發布《中國上市公司高管薪酬及持股情況報告》，策劃恒源祥反向MBO。榮正咨詢的宣傳品中把自己稱作“中國經營者持股咨詢第一品牌”。

　　鄭開上了好車，并將公司的辦公室遷到上海最繁華的商業路段。但鄭已不再滿足于僅僅做一名咨詢公司老板，他送給自己30歲的禮物是成立國內首家開放式MBO基金俱樂部——利寶資本俱樂部。伴隨其后的還將有一個新公司誕生——上海利寶投資管理有限公司。

　　鄭自稱兩年多前，曾做過一個基金。但最終放棄�！百Y金太少，做不了幾個項目”。

　　很難猜測鄭的話中到底有多少水分，比如他聲稱手頭有十幾個項目在進行中，要知道他們整個公司也才二十多人。

　　他新設想的核心就是創造一個投融資的“交易所”。

　　利寶投資管理公司將是向法人資本開放的投資管理公司。將來由榮正咨詢和利寶管理公司共同管理利寶俱樂部。在組織構架上，榮正咨詢相當于一個龍頭，下游就是利寶管理公司和它所管轄的利寶資本俱樂部。在這條“商業流水線”上，榮正咨詢為企業設計商業計劃書，利寶管理公司則作為專業平臺，為企業在俱樂部以及其他機構中尋找MBO的資金。

　　“俱樂部其實并不是法人而是一個松散的組織，它以榮正咨詢和利寶管理為投資平臺和信息節點。利寶資本俱樂部將是主要連接有MBO資金需求的融資方和愿意投資MBO項目的投資方的中間組織。加入利寶的會員主要是機構投資者，將來榮正咨詢公司的MBO咨詢客戶將源源不斷地和利寶資本的投資方進行匹配�！编嵟嗝粽f。

　　據說，第一批入會的近12家會員所承諾的資金總量已經達到了50億人民幣，其中2/3的外資會員提供了4/5的資金量。鄭拒絕向記者提供會員名稱。資金上毫無優勢的國內金融買家，不得不利用自己發達的觸角，來換取和外資基金合作的機會。

　　“我們希望把泛亞做成一個種子基金，我們在前面搜索好的項目，因為我們具備這樣的觸角，然后我們背后的國外投資人網絡跟著我們進入。”亞商企業咨詢的營運總裁、泛亞策略投資有限公司發起人張瓊說。

　　這位衣著艷麗的年輕女士，現在掌管著一個有2億人民幣規模的基金。她曾是中國最早的一批證券律師。后來在亞商做過咨詢，還到斯坦福大學讀了1年EMBA。但她的履歷表里沒有任何做過資產管理的經驗。所以她急于招到一些有海外投行背景的人，到目前為止，她的團隊還沒有成形。

　　畢竟這是新生意，恐怕大多數國內基金短期內招不到足夠有經驗的人才。

　　在她的計劃中，MBO只是一個工具�！拔覀冏龅膶嶋H上是股權投資。”她同基金股東們協議的投資回報期為三年。

　　因為大多數企業轉讓給管理層是參照凈資產作價的。對于那些經營良好的企業，如果按照國際通用的未來現金流收入法估價的話，其價值將會大大提高。這意味著一個增值空間。要是企業將來被外資并購的話，股權回報更加誘人。但只有同管理層合作，她才能以低價格拿到企業的股權。

　　亞商現在是上海及長江三角洲地區最大的一家本土咨詢公司。它們靠股評發家，然后做財務顧問再到管理咨詢、創業投資。按照張的說法，亞商早在四五年前就開始做管理層激勵了。無論如何，它們在上海、江浙已經形成一個完整的客戶網絡。事實上，這個基金的主要資金來源正是這些或國有或民營的企業。

　　張瓊希望憑著這張網絡和摩根斯坦利、高盛這些大行談合作。“大行自己搜索項目的成本太高，所以它們還是要找我們這些有本土資源的公司。”她相信會再出現“蒙�！边@樣的機會。

　　“我們已經有好幾個項目在談，最大的項目可能有兩個億左右”，張瓊稱。

　　-投行夢想-

　　李曉春肩負著國泰君安的夢想。

　　身為收購兼并部總經理的他當然希望有一天，國泰君安能夠像摩根斯坦利、美林一樣成為真正的投行，為客戶提供全程融資方案，輕易調集上億計的資金，并且親自參與到杠桿收購中來。而在股市低迷公司主業不振的現實情況下，他更有創造利潤的實際壓力。

　　所以不難理解他這么熱衷于出席各種MBO研討會。他并不否認已經開始拓展這方面的業務，“我手頭的項目最大的資產規模有4個億，小的也就兩三千萬”。

　　但李的收購兼并部目前更多的是作為財務顧問出現，提供融資方案設計，其本身不具備投資能力，背后也沒有大資金支持。

　　不少券商都像國泰君安這樣流露出了對MBO基金的濃厚興趣，據說有的已把它當成主攻業務。但他們都面臨著同樣的難題——券商的國內融資環境很差；前兩年IT泡沫后，國外風險投資都處于虧損狀態，而且國內私募基金規模都不是很大，國外資金是否參與、怎樣參與也是未知數；國內資金都是短線資金，通常一兩年之內就要求回報。這意味著大部分都是過橋貸款，而不是股權投資，券商將為此背上沉重的債務負擔。

　　不妨看一下“得天獨厚”的信托投資公司。

　　信托公司介入MBO可以解決收購主體的法律障礙。通過信托公司接受管理層與聯合收購者的委托，或者自身作為聯合收購者中的成員，出面進行目標公司股權或資產收購，成為股權或資產的名義持有人，信托財產的受益人則是管理層和聯合收購者，這樣就合理解決了管理層設立殼公司收購產生的有關問題。信托公司通過發行資金信托計劃，為收購方提供資金來源。由信托公司出面收購，還可以滿足委托人的保密要求。

　　而私募MBO基金可將資金作為信托資產，由信托公司貸款給管理層設立的收購公司。根據信托公司的有關管理辦法,信托公司管理、運用信托資產時，可以按照信托文件的約定,采用出租、出售、貸款、投資、同業拆借等方式，由此規避了政策障礙。

　　第一起完整的信托公司介入MBO的案例誕生在成都。四川衡平信托投資公司以“信托貸款”方式為18位全興集團高管提供2.7億元融資，支持其收購國有股份。

　　新華信托去年11月18日宣布將設立5億元規模的MBO基金，以100萬元為起點，全部向機構投資者私募。據說有多家券商想與之合作。

　　欲搭上信托公司這班車的還有各種“地下”私募MBO基金。業內流傳的版本是，私募MBO基金可將手中資金作為信托資產，由信托公司借貸給管理層設立的“殼公司”。但一般的貸款利率并不高——只比銀行同期貸款利率高一到兩個百分點。關鍵的在于幕后協議——管理層在實行收購的同時，以同樣價格將一部分股權轉讓給私募MBO基金。

　　-大亨-

　　財大氣粗無疑是內地大亨們最好的寫照。MBO基金只是他們日漸多元化的企業帝國中又一個新生意。

　　出乎觀察人士意料的是，或者是事情到了“只做不說”的階段，或者是金融領域的相對陌生感使然，現階段的產業進入者顯得有些孤寂。

　　再到浦東金茂大廈2604B房，已經找不到一個多月前熱炒的“申濱投資管理公司”了。據媒體報道，這是煙草大王紅塔集團、深圳國投、花旗銀行和梧桐基金的聯手得意之作，將是國內規模最大的MBO基金。

　　這家據說投資規模達到10億元的基金本該去年11月底就可以正式運作。但直到現在也毫無動靜。坐鎮北京遠洋大廈的紅塔創投拒絕了本刊的采訪請求。

　　由于事涉外資，難道中途出了什么變故？但記者遍詢金融業內人士，也無人知道答案。

　　但紅塔創投總裁王雷無疑是個有故事的人。他的智商很高，獲得過英國倫敦大學電子工程博士。其早期海外金融生涯一直是以成功的證券分析師和股票經紀人的身份出現，他曾出任英國亞洲證券公司證券及股票經紀執行董事、英國LMM投資基金管理公司董事總經理。1998年王加盟紅塔集團，負責策劃并組建集團資本運營，同年創建紅塔興業投資有限公司。

　　王以靈活務實著稱。他評價企業的兩個主要指標是市盈率和現金流折現。據說他的投資價格很少超過企業市盈率的8倍。

　　在其他風險投資商紛紛追逐互聯網企業的時候，紅塔創新卻盯著新材料、高效農業、生物醫藥。對于員工的詰問，王的回答是：“有人一定要將經濟分為新經濟和舊經濟，但我認為錢沒有新舊”。

　　當然，你如果把風險投資當成王雷的主業就錯了。不要忘記，紅塔系從來都是股市的一支“大鱷”。這才是王的本行。

　　對于去年剛剛換帥的紅塔集團而言，此項投資意義重大。這是口口聲聲要回歸煙草主業的新班子在無煙領域下的最大賭注。

　　什么都要插一腳的還有新希望。去年底，新希望集團投資5.6億人民幣，在上海浦東成立獨家控股的“新希望投資公司”，將積極建立管理者持股基金。劉還與福建省政府聯手成立“聯華信托有限公司”，據說目前5.1億元人民幣的總投資已完全到位，新希望是繼福建省政府之后的第二大股東，股權在20%左右，聯華信托的具體開業日期在今年2月左右。

　　此外，劉眼下還正與數十位深圳的民營企業家商談，爭取今年上半年在深圳成立另一家投資公司。據稱，今年新希望在投資、信托公司上投入資金的規模將達到10億元人民幣。

　　-“主要力量”-

　　一向嗅覺敏銳的外資自然也不甘寂寞。不過，在現有的政策環境下，他們得與國內的伙伴聯手，才能拿到通行證。

　　據悉，管理135億美元資產的美國凱雷集團(Carlyle Group)，亦正密鑼緊鼓，跟內地的買殼高手新疆德隆，籌備成立MBO基金。

　　美國國際集團(AIG)也于去年11月中表示，有意在國內聯合中信實業銀行提供MBO融資服務。但實際上，AIG在中國已牛刀小試——2000年，江蘇的好孩子兒童用品集團實行MBO，除早已投資的香港的投資銀行“第一上�！保�還引進了AIG旗下的中國零售基金(ChinaRetailFund)以及日本軟庫旗下的軟庫中國控股，買下了政府的主要股權，外資股東占股達78%。

　　不過，原富明暢投資顧問公司的CEO胡云耿指出，由于國內金融領域的高管制，基金的形式無法確定，外資基金只能以投資公司面目出現，而且在稅收和投資渠道等方面還有很多問題�！皬氖袌銮闆r來看，真正開始行動的外資基金其實很少，大規模涌入的情況更不明顯�！�

　　行事低調、出手謹慎是它們的共同特質。

　　英聯投資在中國的CEO首席代表何瑞德也許是第一個公開表示對國內MBO興趣濃厚的外資基金管理人。

　　四十多歲的何看起來不像一個金融家，他沒有穿西裝，襯衫也不筆挺，他的助手評價他“溫和靦腆”。何的語速總是不急不緩，并且始終微笑著。也許是出身工程師的緣故，他非常愿意用圖來說明問題，不止一次在白板上畫出方框來解釋他的工作。

　　他領導的5人小組，負責著1億美元資金在內地的投放和管理。他與鄭培敏這樣的內地玩家聯系緊密—英聯是利寶俱樂部唯一一家向外界公開的外資投資方。

　　英聯投資有限公司(CCP)成立于2000年6月，分別由兩家英國頂級金融機構-商聯保險和英國聯邦投資集團各出資50%。商聯保險是英國最大全球第六的保險集團。而英國聯邦投資集團是最早在新興市場上冒險的直接投資機構之一。

　　“我們在10個國家都有管理層收購的成功經驗。津巴布韋、哥斯達黎加、斯里蘭卡這些發展中國家的首例MBO就是我們操作的�！焙稳鸬路Q。

　　到目前為止，英聯在中國完成MBO收購的紀錄還是空白。從2000年到現在，它們做了那些事情呢？投資1000萬美元給了中海油，這是英聯首次投資一家國有石油公司。另外1000萬投給了一家帳篷、折疊椅的生產商，還有300萬給了一家牛奶廠—“中國成長最快企業”蒙牛。都是再傳統不過的行業。從這些投資對象，不難看出他們的標準：良好的盈利紀錄，高素質的專業團隊，以及長期及持續的市場競爭優勢。這也是私人股權投資與風險投資的區別所在。

　　英聯的MBO操作模式是與管理層共同組建一個新的公司來購買目標公司。當然如果需要的話，還會引入其他合作伙伴。在投資前，雙方需要就商業計劃達成共識，管理層應該按照商業計劃管理企業，對商業計劃的任何更改，都應得到投資各方的同意。融資安排和結構則完全由英聯負責。如果成功入主，英聯將派人留守董事會，介入財務管理。它給自己定下的回報期通常是3-5年，必要時還會繼續延長。

　　何瑞德不肯透露英聯現在操作的兩個項目。事實上，好像所有的金融家都拒絕談論他們正在做的事情。他只表示其中一個涉及國有產權，另一個是從事半導體業務的企業。后者在去年的營業額4億1千9百萬，稅后利潤3千6百萬�，F在主要股東有意出讓45%的股權，管理層已經擁有9%的股權。他們以此外加1千萬人民幣現金投資，英聯投資同意出資1億5千萬人民幣，管理層和英聯投資將共同獲得控制權。

　　“我們有公司上市的經驗，財務管理的經驗，轉變管理的經驗。而管理層有他們對公司的管理經驗和了解，我們必須結成伙伴，與賣方討價還價。”何瑞德強調。

　　這個圈子其實很小。

　　何瑞德的一位女助手曾在中國國際金融公司(以下簡稱中金公司)服務六年，擔任直接投資部副總經理。她當年的頂頭上司就是現在鼎輝投資有限公司的總裁吳尚志。

　　吳是麻省理工的博士，年近50。1991-1993年，他在世界銀行下面的國際金融公司任高級投資官員。后任中金直接投資部董事總經理，名列“中金五常委”之一。在金融圈內，吳亦屬頂尖高手之列。他擁有近20年國際融資背景和國內實戰經驗，包括對新浪的早期投資。

　　鼎輝投資董事、吳的得力助手王振宇向本刊透露，鼎輝實際上是從中金公司分拆而來，它的前身就是中金公司直接投資部。2001年4月18日，中國證監會發文券商不得從事直接投資業務，中金只好將其剝離。籌備1年多后，去年10月才開始在北京正式運作。原中金直接投資部的六員大將齊聚于此。考慮到中金和國際投行摩根斯坦利的血緣關系，也就不難解釋為什么初出茅廬的鼎輝能和摩根斯坦利、英聯一道共同投資蒙牛兩個多億。

　　王振宇并不否認鼎輝對MBO很有興趣，這也是公司從最初的“鼎輝創業投資中心”變更為“鼎輝投資有限公司”的原因。但更多的細節，王拒絕透露，“鼎輝的資金主要來源于海外，至于基金的規模到底要做多大還不確定，但我們已經成功地操作了幾個項目�！�

　　這已是一筆不小的經驗財富。

　　“MBO不是誰都可以做。每一樁案例都是完全不同的，從價格談判到融資方案設計，再到經營結構，需要很多技巧，沒有十年以上的操作經驗是不行的。而且還要熟悉中國市場情況。這樣的人眼下屈指可數�！痹�富投資的胡云耿分析說。胡進一步指出，像英聯和鼎輝這樣國際經驗和國內資源兼具的玩家會成為國內MBO基金的“主要力量。”

　　當然還得加上新橋投資—LBO(杠桿收購)的開路者、亞洲最大的LBO基金，因為MBO本是LBO的重要一支。這就使得廣為業內人士推崇的單偉建的態度成了風向標。

　　單1980年代初留學美國，獲加州大學伯克利分校的企管博士。6年前進入金融界。曾任JP摩根北京首代和董事總經理，現任新橋投資董事總經理。他的成名之作是幾乎單槍匹馬說服韓國政府，成功收購韓國第一銀行。并在一年后，將其扭虧為盈。眼下國內倍受矚目的新橋接管深圳發展銀行的艱難談判，亦由其領銜。

　　在接受本刊采訪時，單認為中國的投資環境對新橋這樣的長期金融投資者并不樂觀。在過去5年中，新橋在中國的投資僅為1億美元—“按照行業標準來看的話，是屬于非常小的數字”。而前兩年在中國搞風險投資的外資“差不多都賠了”。

　　不幸故事的原因大體相同。在法律和道德約束缺乏的情況下，侵犯外資的現象屢屢發生；而外資的國內伙伴往往有很多關聯交易，想避免，外資必須取得控制權，這在目前還比較難；不完善的退出機制無疑也設置了障礙；而就所投行業本身而言，中國雖然有很多行業急速增長，但沒有進入壁壘，各行業產能嚴重過剩，不賺錢。金融投資者很難進入。

　　單認為MBO投資的目標企業必須滿足下列條件：首先，要在行業中有一定領先地位，而且要么行業已經有進入壁壘—比如銀行，要么它有特殊技術。其次，外資要有辦法取得一定的控制權。這不光是為了保護外資利益，也是市場需要淘汰機制。如果企業做不好，可以把管理層淘汰，裁員，甚至讓企業破產。當然，在合作之前，外資會對管理層進行挑選甄別，“肯定有人出局”。最后，合作伙伴要思路一致，而股份比例可以談。

　　但至少目前來看，單還沒看到合作伙伴方面國內有成熟的基金或金融投資者的出現。

　　“坦白說，如果這個投資公司沒有五年乃至十年以上的成功經驗，我是根本不會投的。但有些國外背景的基金，有長期經驗，一整套做事方法和文化，又了解中國情況的話，可以考慮。但我們通常項目的投資規模都在5000萬美元以上。國內能滿足這一要求的不太多�！�

　　(本刊記者王英霞、武漢信托投資公司研發部經理陳先勇對本文亦有貢獻)