在金融業(yè)平均利潤(rùn)逐步下降的大背景下，風(fēng)險(xiǎn)低收益固定的企業(yè)債初露光芒企業(yè)債演繹價(jià)值發(fā)現(xiàn)風(fēng)暴

　　□本報(bào)記者劉興祥

　　風(fēng)起于青萍之末，債券市場(chǎng)近期激起的陣陣漣漪足以表明，2003年將是企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)

生“革命性”變化的一年。

　　新券充當(dāng)行情“領(lǐng)頭羊”

　　02三峽債在1月13日上市，當(dāng)日開盤凈價(jià)為102.01元，全價(jià)為104.09元，到期收益率為4.6%。上市日至2003年3月5日，本期債券的收盤價(jià)已達(dá)到108.20元，稅前的到期收益率為4.292%。

　　“如此漲勢(shì)大大出乎我們的預(yù)料！”多位證券公司的債券收益部人士感嘆。如果持有者在發(fā)行當(dāng)日持有02三峽債1000萬元，上市后拋岀，其可獲得到投資收益20.8萬元，利息收入20.1萬元，其持有期的年收益率達(dá)到12.27%。如果繼續(xù)持有至今年3月5日，其年收益率就達(dá)到15%左右。如果在上市當(dāng)日以開盤價(jià)買入，持有接近2個(gè)月，折合年收益率就超過了19%。這一收益率對(duì)于任何投資者都具有絕對(duì)吸引力。

　　事實(shí)上，作為長(zhǎng)期債的代表，02三峽債與02中移動(dòng)(15)成為了此輪行情中的領(lǐng)頭羊。如02中移動(dòng)(15)自1月23日上市以來，截至3月5日，漲幅已達(dá)2.31%。從反映企業(yè)債市場(chǎng)整體走勢(shì)的企債指數(shù)來看，從2月18日推出以來，截至3月5日，企債指數(shù)連續(xù)12個(gè)交易日以陽線報(bào)收。到3月5日收盤時(shí)，企債指數(shù)收于102.32點(diǎn)，較2月18日足足上漲了1.24%。這與國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的不溫不火形成了鮮明對(duì)比。

　　“上周的加速上揚(yáng)行情是一個(gè)明顯的資金入市效應(yīng)！”有業(yè)內(nèi)人士指出，截至3月5日收盤時(shí)，18只上市企業(yè)債中，只有3只15至20年期限債券的稅前到期收益率還高于4%，多數(shù)企業(yè)債的稅前到期收益率則降至3%至3.5%之間。

　　粗放經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向精打細(xì)算

　　“與2002年國(guó)債上半年的大行情類似，企業(yè)債此輪行情反映的仍是金融業(yè)利潤(rùn)進(jìn)一步平均化的大趨勢(shì)。

　　從這個(gè)意義上說，企業(yè)債的此輪行情實(shí)際上是去年國(guó)債行情的延續(xù)與翻版。”對(duì)比去年上半年的國(guó)債牛市之后，不少交易員發(fā)出了這樣的感嘆。

　　長(zhǎng)期以來，國(guó)債市場(chǎng)一直是保險(xiǎn)公司的傳統(tǒng)領(lǐng)地。近幾年來，參與的機(jī)構(gòu)與資金迅速擴(kuò)大。銀行方面，既有銀行傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)利差縮小、利潤(rùn)下降，又有大力壓縮不良貸款比率的政策要求導(dǎo)致銀行惜貸、存貸差額連年上升。這樣，國(guó)債市場(chǎng)也成為銀行業(yè)的重要投資渠道。與此同時(shí)，證券公司、基金公司、上市公司等也紛紛盯住了國(guó)債市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，并開始加大對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的研究和投資。當(dāng)機(jī)構(gòu)的投資意識(shí)最終轉(zhuǎn)化為行動(dòng)，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)在2002年上半年掀起一輪波瀾壯闊的行情。

　　然而，進(jìn)入2003年，國(guó)債已處于較低的收益率水平，在利率水平進(jìn)一步下降預(yù)期不大的情況下，較大行情已基本沒有可能，這一點(diǎn)從今年首期國(guó)債上市就跌破面值可看出端倪。毫無疑問，市場(chǎng)需要挖掘新的機(jī)會(huì)。這樣，一直未受到熱錢追捧的且收益率水平相對(duì)較高的企業(yè)債自然而然地成為了機(jī)構(gòu)下一個(gè)關(guān)注的焦點(diǎn)，新的戰(zhàn)場(chǎng)悄然形成。

　　實(shí)際上，國(guó)內(nèi)企業(yè)債的投資群體，已經(jīng)完成了以個(gè)人投資者為主到以機(jī)構(gòu)投資者為主的轉(zhuǎn)變，并逐漸形成了特定的投資者群體。目前，企業(yè)債的主要機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)包括了農(nóng)村信用社，信托投資公司、財(cái)務(wù)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)，資金實(shí)力強(qiáng)的投資類公司，債券型的證券投資基金及一般企業(yè)等。

　　引人注意的是，一直對(duì)國(guó)債情有獨(dú)鐘的保險(xiǎn)公司也開始購(gòu)買中央企業(yè)發(fā)行的債券，保險(xiǎn)公司因而晉升為企業(yè)債券的主力之一。有跡象表明，保險(xiǎn)公司的行動(dòng)加速了企業(yè)債市場(chǎng)的升溫過程。

　　“從更廣泛的背景來看，金融業(yè)平均利潤(rùn)水平進(jìn)一步下降的趨勢(shì)早已開始，從九十年代末出現(xiàn)的銀行利差縮小，到去年的證券交易傭金下調(diào)，無不說明這一趨勢(shì)的產(chǎn)生和發(fā)展。”有金融專家一針見血地指出。

　　在金融市場(chǎng)平均利潤(rùn)下降的過程中，市場(chǎng)參與者不得不開始重視收益率較低但較為穩(wěn)健的債券市場(chǎng)，而這類低收益在以往是被不屑一顧的。有業(yè)內(nèi)人士舉例指出，在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)居然存在著十分明顯的套利機(jī)會(huì)。這表明，過去的金融機(jī)構(gòu)獲利方式以粗放式為主，利潤(rùn)往往來自于各類特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和官方壟斷權(quán)，而不是來自于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。正是隨著金融業(yè)平均利潤(rùn)水平的逐步下降，債券市場(chǎng)的身價(jià)開始顯現(xiàn)出來。

　　那么，由于競(jìng)爭(zhēng)的加劇和市場(chǎng)進(jìn)程的深化，金融業(yè)的利潤(rùn)空間到底在哪里？業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，最終決定勝負(fù)的，將是業(yè)者在諸如債券市場(chǎng)等基礎(chǔ)性業(yè)務(wù)上的精打細(xì)算，即要求機(jī)構(gòu)采取專業(yè)化、定量化與技術(shù)化的經(jīng)營(yíng)手段。

　　近兩年的一個(gè)顯著變化就是，不少證券公司紛紛設(shè)立專門投資債券的固定收益部。據(jù)了解，南方一家券商在2002年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)僅為數(shù)百萬元，而其固定收益部的盈利就接近了兩千萬元。該公司有關(guān)人士認(rèn)為，“去年的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶有一定偶然性，卻代表了一種趨勢(shì)。”

　　酒香也怕巷子深

　　傳統(tǒng)財(cái)經(jīng)理論認(rèn)為，評(píng)判一種證券的投資價(jià)值主要應(yīng)從三個(gè)因素來考慮，即流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性與收益率。造成企業(yè)債與國(guó)債之間長(zhǎng)期存在較大利差的主要因素就在于，二者的流動(dòng)性差異較大。

　　“從風(fēng)險(xiǎn)因素來看，國(guó)內(nèi)企業(yè)債與國(guó)債并未沒有太大的差別。”中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行一交易員表示。相對(duì)于國(guó)債和政策性金融債券，企業(yè)債券客觀地存在一定的信用差別，但是，由于目前企業(yè)債券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的審批制，并強(qiáng)調(diào)了債券擔(dān)保，多數(shù)由商業(yè)銀行提供擔(dān)保，信用級(jí)別無一例外地是AAA級(jí)，企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際較小。目前已發(fā)行的企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)汀；�于此，已發(fā)行且上市交易的企業(yè)債券被機(jī)構(gòu)視為“準(zhǔn)國(guó)債”。

　　其實(shí)，目前限制企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)最重要問題就是二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性不足。這一方面表現(xiàn)在企業(yè)債券的上市審批與發(fā)行審批相脫節(jié)，上市的進(jìn)度相對(duì)股票非常遲緩，另一方面表現(xiàn)在上市后的成交量嚴(yán)重不足，難以滿足大量債券隨時(shí)變現(xiàn)的流動(dòng)性要求。對(duì)于機(jī)構(gòu)而言，流動(dòng)性恰恰是至關(guān)重要的。這樣，企業(yè)債就成為被機(jī)構(gòu)遺忘的角落。

　　可喜的是，從去年以來，企業(yè)債擴(kuò)容速度明顯加快，今年預(yù)計(jì)的發(fā)行總量將達(dá)到數(shù)百億元。隨著企業(yè)債市場(chǎng)交易品種的增加，市場(chǎng)流動(dòng)性自然得到了顯著提高，目前部分品種的日交易量已超過了國(guó)債品種。

　　在諸多機(jī)構(gòu)投資者看來，深滬兩個(gè)交易所對(duì)改善企業(yè)債券流動(dòng)性所作的努力效果相當(dāng)顯著。有債券交易員指出，“降低債券交易費(fèi)率、開通企業(yè)債券回購(gòu)和辦理債券大宗交易等政策的推出，是推動(dòng)企業(yè)債二級(jí)市場(chǎng)活躍的三項(xiàng)重要舉措。”從企業(yè)債回購(gòu)來看，市場(chǎng)變化相當(dāng)明顯。在滬市推出企業(yè)債回購(gòu)的多個(gè)交易日，其三個(gè)品種甚至沒有買賣盤掛出，冷清程度可見一斑。然而，從一月中旬以來，企業(yè)債回購(gòu)成交開始步入活躍期，回購(gòu)利率與國(guó)債相當(dāng)接近。“企業(yè)債回購(gòu)的推出大大提升了企業(yè)債的價(jià)值，關(guān)鍵是解決了機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債流動(dòng)性不足的擔(dān)憂。”

　　無論基于何種考慮，收益率始終是機(jī)構(gòu)投資的最終目標(biāo)。在風(fēng)險(xiǎn)性與流動(dòng)性差異較小的情況下，企業(yè)債與國(guó)債的收益率差別引起了市場(chǎng)廣泛關(guān)注。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在1月初，即使是稅后的到期收益率，企業(yè)債券至少要高于同期限國(guó)債40到80個(gè)基點(diǎn)。

　　充裕資金不斷加溫

　　近來，由于上海久事企業(yè)債發(fā)行火爆與保險(xiǎn)公司提高倉(cāng)位比例，市場(chǎng)資金充裕加速了此輪行情的爆發(fā)。

　　2月19日開始，上海久事公司發(fā)行期限15年、票面年利率4.51%、總額40億元的“上海軌道交通建設(shè)債券”，3天共引來逾1600億元的名義認(rèn)購(gòu)資金。上海一家券商固定收益部總經(jīng)理指出，這次發(fā)行無疑充當(dāng)了市場(chǎng)的一塊試金石，驗(yàn)證了眾多市場(chǎng)資金對(duì)企業(yè)債市場(chǎng)虎視眈眈這一事實(shí)。更確切地說，這次債券發(fā)行是將相當(dāng)多機(jī)構(gòu)的投資需求充分“曝光”。

　　至于市場(chǎng)資金充裕，從央行1月份的貨幣統(tǒng)計(jì)報(bào)表與公開市場(chǎng)操作中表現(xiàn)得已經(jīng)很充分。在1月份，M1與M2的增長(zhǎng)速度分別達(dá)到了19.5%與19.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于央行政策委員會(huì)制定的16%的增長(zhǎng)目標(biāo)。為此，在公開市場(chǎng)方面，央行從春節(jié)后的2月11日開始，連續(xù)進(jìn)行正回購(gòu)，截至3月6日，6次正回購(gòu)的資金總額達(dá)1040億元。

　　除上海久事之外，保險(xiǎn)公司入市資金比例擴(kuò)大的預(yù)期迫使眾多機(jī)構(gòu)不得不爭(zhēng)相提前入市炒作。在基金投資回報(bào)急轉(zhuǎn)直下、大額協(xié)議存款利率明顯下降的情況下，債券投資無可爭(zhēng)議地?fù)?dān)當(dāng)起拉升保險(xiǎn)資金投資回報(bào)的重任。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，高達(dá)6000多億的保險(xiǎn)資金哪怕增加一個(gè)百分點(diǎn)，目前不到250億元流通市值的企業(yè)債市場(chǎng)也會(huì)掀起較大波瀾。

　　據(jù)悉，保險(xiǎn)資金投資中央企業(yè)債的限制有望放寬，比例有可能從單只企業(yè)債的10%增至15%。