□國(guó)泰君安證券研究所聞岳春

　　目前，券商本身要求發(fā)債的呼聲比較高。筆者認(rèn)為，券商發(fā)行金融企業(yè)債是一種可操作性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)小、資金期限結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、融資成本合理的融資方式，債券融資的最大優(yōu)點(diǎn)是融資期限長(zhǎng)、融資規(guī)模大，綜合類券商中規(guī)模大、信譽(yù)高、經(jīng)營(yíng)好的券商發(fā)行金融債將使市場(chǎng)資金供給面有一定的增長(zhǎng)；其次，債券融資將為券商節(jié)約資金成本。第三，從現(xiàn)有法律法規(guī)

的情況看，券商發(fā)行金融債券問題沒有任何禁止、限制或約束性的規(guī)定。有權(quán)威人士表示，目前國(guó)內(nèi)券商發(fā)行債券在政策和技術(shù)上都不存在障礙，比上市難度小，發(fā)行過程較短。不久前，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)人在接受媒體專訪時(shí)表示將采取必要的措施，加快推進(jìn)券商發(fā)行股票、上市及券商發(fā)行債券等工作。旨在規(guī)范券商發(fā)債行為的《證券公司債券管理暫行辦法》已經(jīng)制定完畢，出臺(tái)為期不遠(yuǎn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在不久前也專門就券商發(fā)行債券一事，在小范圍內(nèi)向券商征求意見。

　　雖然在金融債券到期之前存在償還的風(fēng)險(xiǎn)并不大，但財(cái)務(wù)杠桿同樣放大了經(jīng)營(yíng)杠桿，這意味著券商將面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)披露，有關(guān)人士為此建議限定一些發(fā)債條件，例發(fā)債主體必須是綜合類券商，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利，凈資產(chǎn)在10億元以上，凈資本達(dá)到5億元以上等；發(fā)行前的累計(jì)債券余額不得超過最近一期期末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)額的40%，發(fā)行后的累計(jì)債券余額不得超過最近一期期末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)額的100%等。

　　筆者認(rèn)為，可以通過如下環(huán)節(jié)來(lái)控制相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

　　1、發(fā)行主體的選擇。應(yīng)當(dāng)限制在發(fā)展規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制健全、贏利能力強(qiáng)的綜合類券商，以解決其在拓展批發(fā)業(yè)務(wù)如購(gòu)并、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等時(shí)產(chǎn)生的中長(zhǎng)期融資需求。

　　2、發(fā)行品種的選擇。從優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，我國(guó)券商發(fā)債，應(yīng)該根據(jù)發(fā)行債券籌集資金的用途，來(lái)決定究竟選擇何種品種，以中長(zhǎng)期債務(wù)資本為主。如為了給客戶提供過橋貸款，可選擇次級(jí)信用債券；如是為了開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)而發(fā)行債券，可以選擇優(yōu)先債券。

　　3、發(fā)行數(shù)量的限制。應(yīng)控制在公司凈資本的50%以內(nèi)，中長(zhǎng)期金融債券占負(fù)債融資的比重應(yīng)該比國(guó)外投資銀行低，建議在權(quán)益資本的1～3倍之間，具體到單次發(fā)行的額度應(yīng)該限制一個(gè)更小的規(guī)模，例如在5～100億元之間。

　　4、發(fā)行期限的選擇。至少應(yīng)在3年以上，而10年期以上的超長(zhǎng)期債券因?yàn)槔�率的變�?dòng)會(huì)給投資者帶來(lái)很大的不確定性，因此券商金融債的期限應(yīng)以3-10年為宜。

　　5、發(fā)行對(duì)象的確定。應(yīng)面向機(jī)構(gòu)投資者和居民個(gè)人兩個(gè)群體，以非金融部門為主，以金融機(jī)構(gòu)為輔，可以包括普通居民、進(jìn)行戰(zhàn)略投資的公司和企業(yè)以及基金、保險(xiǎn)公司等。在發(fā)行的總額中，可劃出一定的份額如10%～30%供機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)，其余面向公眾發(fā)行。

　　6、發(fā)行方式的選擇。由于券商有自身的承銷隊(duì)伍和營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，其金融債可以有委托承銷和自辦發(fā)行兩種方式，但以發(fā)行的效率、成本和透明度等方面考慮，采用委托各金融機(jī)構(gòu)組成承銷團(tuán)進(jìn)行承銷的方式較好。承銷團(tuán)以外的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者可以通過承銷商分銷認(rèn)購(gòu)。

　　7、發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇。券商可以根據(jù)自身的融資需要和市場(chǎng)情況，自行向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)擇機(jī)發(fā)行，由證監(jiān)會(huì)根據(jù)發(fā)行監(jiān)管的要求進(jìn)行核準(zhǔn)。

　　8、擔(dān)保的選擇。由于券商是以較少量的固定資產(chǎn)提供具有高技術(shù)含量的證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，因此在券商發(fā)債制度上應(yīng)鼓勵(lì)其優(yōu)先選擇發(fā)行無(wú)抵押的信用債券，但是券商發(fā)行的金融債應(yīng)提供擔(dān)保，擔(dān)保人應(yīng)承諾提供不可撤銷的強(qiáng)制擔(dān)保，其擔(dān)保者應(yīng)該是其他金融機(jī)構(gòu)或大型企業(yè)。所以金融企業(yè)債券在決定擔(dān)保形式時(shí)一般以信譽(yù)擔(dān)保為主，財(cái)產(chǎn)抵押擔(dān)保為輔。

　　9、交易方式和交易場(chǎng)所的選擇。為了增強(qiáng)券商金融債的流動(dòng)性，降低該種債券的投資風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，一般的沒有附加可轉(zhuǎn)換條款的金融債券發(fā)行后經(jīng)過一段時(shí)間應(yīng)該允許上市流通，并在銀行間債券市場(chǎng)上交易。若是可轉(zhuǎn)換的金融債券則在證券交易所上市交易。

　　10、債券種類可以采取實(shí)名記帳式。企業(yè)債券可以分為無(wú)記名實(shí)物券和實(shí)名記帳式兩種。由于金融企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模一般較大，到期兌付時(shí)的工作量繁重，如采用無(wú)記名實(shí)物券發(fā)行，兌付時(shí)確定票券真?zhèn)嗡�花費(fèi)的時(shí)間和精力比較多，所以發(fā)行金融企業(yè)債券的種類以實(shí)名記帳式為佳。